В эпоху снижения доходности, откуда берется избыточная доходность Sky?

Написано: Вадим

Перевод: Люффи, Foresight News

В настоящее время снижение доходности на блокчейне стало бесспорным фактом, и обсуждения на эту тему уже повсюду. Процентные ставки по займам все больше приближаются к ставкам Федеральной резервной системы США, в среднем «безопасные» депозиты дают около 3%, что ниже доходности по американским облигациям, продуктам с обеспечением, таких как SOFR и другие. Стоит отметить, что на момент написания статьи доходность USDC и USDT на Aave составляет примерно 2%, Steakhouse и Gauntlet Prime предлагают около 3,2% дохода (на базе цепочки доходность еще более конкурентоспособна), а доходность sUSDe составляет 3,5%.

В хранилищах активов на Ethereum и L2-сетях, объем которых превышает 20 миллиардов долларов, 58% стабильных монет, заблокированных в TVL, имеют годовую доходность ниже 3%, 35% — в диапазоне 3-5%. Это делает продукт Sky — USDS с доходностью 3,75-4% — очень привлекательным укрытием. Но возникает вопрос: при таком большом TVL, почему Sky может предлагать ставки выше среднего по рынку?

Источник данных: Galaxy Research

Конечно, сравнивать напрямую ставки Sky с кредитными ставками Aave или Morpho не совсем корректно. Доходность последних полностью зависит от спроса на заимствование и использования капитала, тогда как механизм доходности Sky отличается:

• Устанавливается со стороны управляющего (стабильная комиссия / SSR — стабильная ставка сбережений);
• Sky принимает любые одобренные им залоговые активы для кредитования, включая внецепочечные активы, инициирующие финансирование (хотя такой режим также имеет свои риски: внутриэкосистемные ставки менее гибкие и дороже).

Тем не менее, на стороне предложения капитала все проекты конкурируют друг с другом. Роль Sky похожа на центральный банк: он выдает необеспеченные кредитные лимиты различным субъектам, участвуя в большинстве источников дохода. Поэтому изучение природы его доходов, доли активов внутри цепочки и вне цепочки, а также корреляции и масштабируемости различных видов доходов — очень важная задача.

Как заявил соучредитель Sky Рунэ: «В настоящее время стабильные монеты стоимостью свыше 300 миллиардов долларов не приносят никакого дохода»… Но сколько из этого потенциального спроса реально может быть реализовано?

Обзор доходов на цепочке

Прежде чем углубляться в баланс и финансовое состояние Sky, кратко рассмотрим, как формируются доходы на цепочке, и общий масштаб доходов на 2025 год.

Упрощенная схема источников доходов на цепочке

Процент по займам

Как и в традиционных финансах, денежный рынок — ядро DeFi, занимая более 60% общего TVL. В 2025 году совокупный доход от процентов по займам (включая залоговые позиции, беззалоговые и с низким залогом) составит около 1,76 миллиарда долларов. Какова основная мотивация пользователей для заимствования? В настоящее время существует три основных модели кредитования: единый пул ликвидности, как у Aave v3; изолированные пулы с управлением рисками, как у Morpho; и модель центрального банка Sky и его экосистемы. Рассмотрим их по порядку.

Топ-15 заемщиков на Ethereum (Aave v3)

Топ-15 заемщиков Morpho

Основные сценарии, стимулирующие спрос на заимствование, делятся на три категории:

Циклическое заимствование. Заимствуя связанные активы и повторяя операции, максимизировать доходность активов, приносящих проценты. В Ethereum на Aave v3 примерно 39% спроса на заимствование используется для увеличения наград за стейкинг ETH, основные участники — Fluid, Etherfi и Lido, доля которых ранее превышала 45%; спрос на циклическое заимствование sUSDe составляет около 11,6%. На Morpho не менее 27% заимствований идут на внутренние стратегии циклического оборота USD, чтобы зарабатывать на sUSDS, syrupUSDC, sUSDe и других активах; около 5% — на стратегии, связанные с ETH.

Торговля на спреде и кредитное плечо. Около 45% спроса на заимствование в Aave приходится на этот сценарий: пользователи используют BTC, ETH и другие нестабильные активы в качестве залога, берут в долг стабильные монеты и вкладывают их в другие каналы для получения спреда, повышая эффективность капитала. Например, крупнейший заемщик на Morpho (6,5%) заимствует USDC и кладет его на Sky сберегательный продукт. Еще один сценарий — спотовый леверидж (ведущие заемщики на Aave — 0x54d25, xed0c6, 0x28a55, 0x741aa), или заимствование стабильных монет при сохранении залога для других целей. В настоящее время около 40% дохода по процентам на Morpho приходится на заимствования с залогом в cbBTC (без учета крупнейших заемщиков), большая часть средств — от пользователей Coinbase.

Другие второстепенные потребности. Включают заимствование нестабильных активов под залог стабильных монет для шортинга или инвестиций в другие торговые пары.

Можно заметить, что примерно половина заимствований по сути связана с использованием кредитного плеча для увеличения других источников дохода. Возникает два ключевых вопроса: откуда берутся эти проценты? Какие альтернативы существуют после исчерпания текущих стратегий?

Награды за стейкинг в публичных сетях

Доходность за стейкинг нативных активов публичных сетей делится на два типа: награды за эмиссию сети и доходы от MEV (приоритетные сборы + взятки).

Источник данных: Dune, Helius, Blockworks

Доходность за стейкинг в Ethereum в основном обусловлена инфляцией сети: максимальный суточный прирост — около 2700 ETH, всего к 2025 году — около 1 миллиона ETH; в Solana ежегодный прирост составляет примерно 2400-2500 миллионов SOL. Эти доходы стабильны, но цена залога подвержена значительным колебаниям.

Из них 5-20% (на Solana — 5-30%) поступает от on-chain активности (приоритетные сборы и MEV), и с момента слияния Ethereum эта доля постоянно снижается. Причина в том, что примерно половина доходов от MEV — арбитраж и предвосхищение транзакций; второе — использование анти-MEV инструментов, таких как OFA и солверы, что значительно снизило их эффективность (сейчас около 90% транзакций — приватные маршруты). Первое — ранее монополизировалось не нейтральными поисковиками и строителями блоков, сейчас сильно зависит от рыночных условий и конкуренции.

Финансовые ставки

Ethena внедрила модель дохода от постоянных контрактов с оплатой за финансирование (funding fee), которая в 2025 году принесет около 240 миллионов долларов дохода (90% — от funding fee), а общий доход по этой модели — около 300 миллионов долларов. Ее уникальность в том, что она вводит новый источник дохода для DeFi через токенизацию и композицию:

• легко захватывать доход;
• обладает постоянством, даже при высокой волатильности рынка (доходность в 2021 — 16%, 2022 — 0,6%, 2023 — около 9%, 2024 — около 13%).

Это делает ее отличной базой для таких деривативов, как фиксированные ставки и свопы процентных ставок, уже реализованных на Pendle.

Хотя масштабируемость еще не полностью подтверждена, к началу 2026 года открытый интерес по бессрочным контрактам BTC составляет от 35 до 65 миллиардов долларов, по ETH — около 20-40 миллиардов долларов. Общий открытый интерес по бессрочным контрактам на рынке к началу 2026 года — около 75 миллиардов долларов, а доля Ethena — примерно 1,8%.

Торговые сборы

Обмен различных токенов — одна из ключевых активностей в блокчейне, обеспечивающая инфраструктуру для трейдеров и стабильный доход за счет комиссий. В 2025 году доходы провайдеров ликвидности автоматизированных маркет-мейкеров (AMM) составят около 4,2 миллиарда долларов, из которых 62% — на Uniswap, Meteora и Raydium.

Однако получение таких доходов через структурированные продукты — не простая задача:

• провайдеры ликвидности часто терпят убытки: пул легко подвержен злонамеренным ордерам, особенно концентрированные провайдеры, — обычно участвуют только профессионалы;
• ограниченная композиция: позиции LP как залоговые активы применимы в узком числе сценариев;
• доходы сосредоточены в небольшом числе активов: большая часть комиссий — по узким торговым парам, что затрудняет создание универсальных продуктов. В 2025 году около 25% объема торгов на Ethereum приходится на пары ETH — стабильные монеты (сейчас — около 60%), 41% — на USD-пары; на Solana 50% торгов — SOL-USD, мемкоины — 30%, стабильные монеты — всего 5% (сейчас — примерно 62:12:17).

Конфликт между AMM и PMM: масштабируемость AMM все еще вызывает споры. Несмотря на то, что большинство фронтенд-транзакций маршрутизируется через солверы, только около 11% — через профессиональных маркет-мейкеров (PMM), остальные — через AMM. В 2025 году доля AMM на Solana достигнет 30%, сейчас — около 60%, доминируя на паре SOL-USD, пик — 86%.

Тем не менее, в Gauntlet остаются стратегии с управляемыми пулами (HLP, LLP), и основной объект исследования — Sky — также держит часть позиций провайдеров ликвидности AMM.

С развитием рынка бессрочных контрактов DeFi, их маркет-мейкерские пулы (HLP, LLP и др.) можно рассматривать как альтернативу управляемым продуктам типа Uniswap LP. Объем доходов — около 130 миллионов долларов, дополнительно JLP приносит около 670 миллионов. Управляющие рисками активно следят за этой сферой, их особенности — «максимальная просадка продуктов типа HLP, LLP, Giga и OLP — 5-9%, были случаи многомесячных убытков; ежедневная прибыль — в основном небольшая, иногда — нулевой или крупный убыток; после корректировки на риск доходность выглядит хорошо, но распределение неравномерное и зависит от маршрутов».

Передача риска и доходность

Обработка рисков осуществляется тремя способами: оставление у себя, смягчение или передача. В большинстве случаев участники предпочитают оставлять риск у себя и используют сложные инструменты смягчения. Передача волатильности или протокольных рисков (технических, экономических, управленческих) — пока очень ограничена, и связанные с этим премии — минимальны, что открывает возможности для новых рынков.

Децентрализованные опционы — не новость, в DeFi уже есть множество экспериментов: AMM для опционов, бессрочные опционы, опционные хранилища (DOV) и др., но большинство из них не выдержали испытания временем. Некоторые команды продолжают развивать эти направления, и в будущем могут появиться новые токенизированные продукты с волатильностью и доходностью.

Что касается рыночных возможностей, конкуренция между CeFi-опционами и бессрочными контрактами очень высока. В 2025 году объем открытых позиций по CeFi-опционам составит около 30-50 миллиардов долларов, а текущий объем открытых позиций по опционам на цепочке — около 1,8 миллиарда (в основном — Derive). Премии по опционам, как и по финансированию, имеют постоянный характер, но их захват и упаковка — очень сложны. Важно отметить, что по мере усложнения активов и конкуренции у управляющих рисками, возможно, они начнут включать опционы в свои портфели для сохранения конкурентных преимуществ.

Объем премий за страхование все еще очень мал, большая часть — у старых платформ, таких как Nexus Mutual. В 2025 году эта платформа заработает более 5,5 миллиона долларов, а риски сосредоточены в проектах Fasanara, Infinifi, Dialectic и других. В условиях низкой доходности ценообразование рисков в цепочке — очень сложная задача, и сектор страхования находится в ранней стадии развития. По мере диверсификации источников доходов и повышения зрелости протоколов спрос может увеличиться. Косвенные механизмы, такие как страхование через Umbrella от Aave или резервные фонды из комиссий, помогают снизить риск неплатежеспособности отдельных протоколов, но не подходят для структурированных продуктов.

Реальные активы (RWA)

Цель этой статьи — проанализировать источники доходов на цепочке, поэтому описание RWA носит лишь ориентировочный характер, чтобы дать представление рынку. Согласно данным rwa.xyz, общий объем RWA вырос с примерно 5,6 миллиарда долларов в 2025 году до текущих 27 миллиардов. Наибольшая доля — государственные облигации США (около 41%), частный кредит — около 25%. При применении средних доходностей к различным классам активов и учете доходов от сырьевых товаров и недвижимости, можно оценить годовой доход RWA примерно в 6-9 миллиардов долларов.

Итак, общий объем доходов на цепочке в 2025 году — около 8 миллиардов долларов, однако распределение по источникам неравномерно. Некоторые доходы, такие как комиссии AMM или волатильность, трудно стабильно захватывать, а безопасные доходы — ограничены. Тем не менее, с развитием DeFi и появлением новых возможностей для получения доходов на цепочке, в будущем можно ожидать расширения механизмов сбора комиссий и доходов.

Возвращение к Sky

Рассмотрим, как Sky, анализируя свою деятельность в 2025 году и текущие стратегии, может объединить различные источники доходов для формирования стабильной и согласованной стратегии.

Финансовый обзор Sky на 2025 — начало 2026 года, источники данных: Dune, форум Sky

Общая картина активов и предполагаемая структура доходов, данные: официальный сайт Sky

На данный момент около 55% доходов Sky поступает из собственной кредитной деятельности (PSM, крипто-казначейство, традиционный RWA, залоговые займы под SKY), оставшиеся 45% — из необеспеченных кредитных лимитов, выданных экосистеме.

PSM (модуль привязки к стабильной валюте) остается крупнейшим источником дохода, принося около 44%. В 2025 году примерно 27% общего дохода PSM — это доходность от депозитов USDC в Coinbase.

Доходность крипто-казначейства умеренная, наибольший вклад вносят залоговые активы ETH и WSETH.

Исключая PSM, прямой экспозиции к традиционным RWA продолжают снижаться, сейчас основная часть доходов поступает от новых партнеров — Grove Finance. В их совокупных доходах 47% приходится на Janus Henderson JAAA (инструменты с наличностью и залоговые сертификаты), 16,7% — на Janus Henderson JTRSY (короткосрочные облигации США), 15,2% — на BUIDL-I от BlackRock (инструменты с наличностью).

Obex — новый партнер по кредитованию, сейчас около 600 миллионов долларов полностью размещены в syrupUSD, планируют стать ключевой платформой для структурированных доходных продуктов.

Доходы Spark и доля активов стабильно растут с апреля 2025 года, превзойдя модель d3m и став основным каналом распределения, принося от 20% до 65% дохода. Spark выполняет функции управляющего активами и риск-менеджера:

• управляет собственным кредитным протоколом Sparklend (форк Aave v3);
• внутри рамок риска гибко настраивает доходные возможности выше стоимости заимствования (SSR + 0,3%).

Откуда же поступают доходы, поступающие в Spark?

Источник данных: Dune, официальный сайт Spark

Займы через Sparklend — крупнейший актив Spark, в феврале 2026 года он приносил 37% валового дохода (без учета распределений), что соответствует уровню 3-4 кварталов. Почему пользователи берут займы в Sparklend?

Топ-15 заемщиков Sparklend

Поскольку в качестве залога используется только WSETH, основная стратегия — классическая циклическая, занимает около 50% всего заимствования и является источником дохода для резервных фондов. Основные участники — Ipor, Threehouse, Mellow, Summerfi и др.

Большая часть — заимствования в стабильных монетах. Только USDT имеет отдельную модель ставки, основанную на использовании капитала, что, возможно, объясняет его второе место по доле (около 25%). Почему пользователи готовы платить выше рыночных ставок за заимствование других стабильных монет? Причина пока не ясна. Например, крупные заемщики на Spark связаны с 7 Siblings, занимая не менее 15% всего займа (при этом есть сотни неиспользуемых ETH). Их недавние операции — леверидж-покупка ETH и SKY, участие в стейкинге SKY, что, возможно, связано с реиспользованием капитала внутри экосистемы и разделением доходов через майнинг SPK. Второй по величине заемщик продолжает покупать SKY по TWAP и залоговать его.

Более половины доходов поступает из других источников, динамически меняющихся в зависимости от рыночных условий. Например, в 3-4 квартале большая часть доходов — от Morpho, Maple, Ethena; сейчас ежедневный доход формируют Maple (10,6%), Anchorage (11,2%) и депозиты PayPal (30%).

Как работает Maple? Около 28% средств выдают в кредит институциям под 6-9% годовых, залог — BTC, XRP, SOL и другие крупные активы. Остальные средства реинвестируются в доходные активы, треть возвращается в USDS, остальное — в Aave, PYUSD, Superstate и syrupUSD.

А как у Anchorage? Предоставляют BTC-кредит под менее 6,5%.

Что касается Morpho и Ethena — их доходность уже подробно разобрана.

В заключение — краткий обзор финансового состояния Sky: в 2025 году общий доход составил 338 миллионов долларов, выплат за сбережения — 194 миллиона. В настоящее время в сберегательном пуле находится 6,7 миллиарда USDS с ставкой 3,75%, ежедневные выплаты — около 688 тысяч долларов, ежедневный доход — около 1,17 миллиона. Исходя из текущей структуры доходов, примерно 50% доходов Spark — из цепочных источников, остальные — из внецепочечных. В целом, около 70% доходов Sky поступает из внецепочечных источников. Что это означает для рынка в целом?

Независимо от источника дохода, уже существуют устойчивые механизмы получения дохода на цепочке, которые менее зависят от активности рынка и кредитного плеча, слабо связаны с традиционными цепочечными доходами и обеспечивают протоколам и участникам стабильный источник финансирования. Для Sky диверсифицированная и гибкая стратегия позволяет быстро адаптироваться при росте рыночных рисков. Кроме того, с ростом USDS как самой крупной в реальном времени сберегательной стабильной монеты и учетом поведения ведущих заемщиков, Sky косвенно помогает другим протоколам поддерживать уровень ставок.

Некоторые считают, что традиционные финансы поглощают DeFi, и действительно, многие токенизированные RWA сталкиваются с ограничениями по доступу для обычных пользователей. Но, несмотря на то, что доходы формируются вне цепочки, они в конечном итоге возвращаются внутрь цепочки для распределения. Этот тренд очень важен: он приносит ликвидность и диверсифицированные доходы в DeFi, позволяя без разрешений протоколам получать выгоду. Более того, это может стимулировать внедрение новых производных инструментов — фиксированных ставок, процентных свопов, риск-слоистых и структурированных продуктов — и их масштабирование. Наступает ли эпоха настоящего возрождения DeFi?