Самый тёмный день в истории Circle: повлияют ли изменения в регулировании на их бизнес-модель?

Автор: Mario Stefanidis, директор по исследованиям Artemis Analytics; Источник: Artemis; Перевод: Shaw Золотая финансовая сеть

CRCL во вторник (по местному времени США) рухнула на 20%, установив крупнейшее дневное падение с момента листинга: за один день капитализация испарилась на 5 млрд долларов. Объём торгов составил 56,4 млн акций, почти в 4 раза выше её средних дневных торгов за последние 90 дней. Coinbase, попав под эффект заражения, снизилась на 11%.

Весь сектор стейблкоинов в течение нескольких часов пережил переоценку стоимости. Зачинщиком стала новая редакция законопроекта CLARITY, который фактически задушит пассивный доход по стейблкоинам.

Однако последствия затрагивают далеко не только однодневное падение. Регуляторная конфронтация, уязвимость самой бизнес-модели и, к тому же, эпизод с заморозкой кошельков — всё это усугубило и без того падавший курс акций.

Большой бомбардир законопроекта CLARITY

20 марта сенаторы Thom Tillis (республиканец от Северной Каролины) и Angela Alsobrooks (демократ от Мэриленда) объявили, что при поддержке Белого дома достигнут принципиальный компромисс по вопросу доходов от стейблкоинов. В понедельник текст законопроекта целиком был передан на закрытом совещании на Капитолийском холме лидерам криптоиндустрии для ознакомления.

Ключевые положения: запрещается пассивный доход по стейблкоинам, который получается лишь за счёт удержания токенов, привязанных к доллару. Биржи, брокеры и их аффилированные лица не могут прямо или косвенно предоставлять доход по остаткам стейблкоинов, а также не могут предоставлять доход каким-либо образом, «экономически эквивалентным процентам».

Активные поощрения, привязанные к платежам, переводам или использованию платформы, всё ещё будут разрешены. В течение года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) и Министерство финансов совместно определят допустимый диапазон поощрений и правила против обхода. Стоит отметить, что SEC и CFTC в последнее время подписали знаковое межведомственное меморандум, положившее конец многолетним разногласиям и спорам между сторонами.

На этот раз Конгресс письменно обозначил границы, которые банковское лобби в отрасли отстаивало уже в течение двух лет: стейблкоины могут быть инструментом платежей, но ни в коем случае не заменой банковским депозитам.

Судя по письму, полученному журналистом Eleanor Terrett от внутреннего заинтересованного лица, один из лидеров отрасли, участвовавший в закрытом совещании, заявил, что текст законопроекта «идёт вразрез» с тем, что ранее обсуждалось и согласовывалось с Белым домом. Этот источник предупреждает: стандарт «экономической эквивалентности» намеренно оставлен размытым, и в будущем регуляторы могут дать крайне жёсткую трактовку.

Удар по Circle выходит далеко за пределы всех прочих организаций

Доход Circle в настоящее время на 95,5% формируется процентами, полученными от резервов USDC — это и объясняет причины распродажи.

Circle выпускает USDC, размещая резервы в краткосрочных казначейских облигациях и соглашениях РЕПО «овернайт», за счёт чего зарабатывается спред. В 4-м квартале 2025 года доход по резервам составил 711 млн долларов, что на 60% больше, чем год назад; основной вклад — рост среднего оборота USDC на 97%. За весь 2025 финансовый год выручка составила 2,7 млрд долларов, увеличившись на 64%.

Законопроект CLARITY напрямую не бьёт по доходам Circle от резервов (эту часть зарабатывает сама Circle), а напрямую ударяет по его «двигателю» роста спроса. В настоящее время такие платформы, как Coinbase, перечисляют пользователям доходы от стейблкоинов, используя их как стимул удерживать USDC. Доходы Coinbase, связанные со стейблкоинами, в 2025 году составили 1,35 млрд долларов — выше 910 млн долларов в 2024 году. Если биржи больше не смогут платить доход по остаткам USDC, мотивация пользователей держать USDC вместо традиционных банковских депозитов заметно ослабнет.

Уменьшение распределения дохода означает снижение коэффициента принятия USDC, что далее приводит к сокращению объёма резервов, а в конечном итоге — к уменьшению процентных доходов Circle.

И время оказалось хуже некуда. На фоне снижения ставок ФРС доходность по резервам уже снизилась с 4,49% в 4-м квартале 2024 года до 3,81% в 4-м квартале 2025 года. Хотя рынок сейчас уже не закладывает ожидания по снижению ставок в этом году, ещё до выхода законопроекта процентные доходы Circle испытывали давление.

USDC фундаментально никогда ещё не был таким сильным

В тот же день, когда акции рухнули, ключевые показатели USDC находились на исторических максимумах:

• Оборот: по состоянию на конец марта — 81 млрд долларов, выше 76 млрд долларов на конец 2025 года;

• Объём ончейн-транзакций: только в 4-м квартале 2025 года — 6,8 трлн долларов (в скорректированном выражении), рост более чем в 2 раза в годовом исчислении;

• Доля рынка относительно USDT: с августа 2025 года объём торгов USDC каждый месяц превышает USDT, а по состоянию на 2026 год его доля уже превышает 80%;

• Результаты за 4-й квартал выше ожиданий: выручка 770 млн долларов при прогнозе 745 млн долларов; прибыль на акцию 0,43 доллара, что на 23% выше общих рыночных ожиданий.

Circle также объявила о выходе на африканский рынок в партнёрстве с Sasai Fintech и о завершении важной интеграции с Intuit.

Инцидент с заморозкой кошельков подлил масла в огонь

В понедельник вечером Circle заморозила USDC-остатки 16 корпоративных горячих кошельков, что привело к остановке работы нескольких бирж, казино и форекс-платформ, включая FxPro, Pepperstone, AMarkets и HeroFX.

По сообщениям, причиной заморозки стало гражданское дело в США, однако конкретные детали пока не раскрыты. Ончейн-аналитик @zachxbt высказал острые сомнения, указав, что любой человек, располагающий базовыми инструментами ончейн-анализа, может идентифицировать эти кошельки как операционные бизнес-кошельки, которые обрабатывают тысячи транзакций. Он предупреждает, что непрозрачные заморозки на основе нераскрытого гражданского иска могут превратить USDC в «политизированный инструмент доступа и контроля».

В коде смарт-контрактов USDC уже явно прописаны полномочия для внесения в чёрный список и даже для очистки замороженных активов по адресам. А в день, когда рынок и так сомневается в рисках централизованных стейблкоинов, впечатление от этого события, мягко говоря, крайне неблагоприятное.

Логика бычьего сценария всё ещё сохраняется

Эта распродажа уже учла в цене самые пессимистичные ожидания законопроекта CLARITY. С оптимистичной точки зрения, всё ещё есть несколько моментов, на которые стоит обратить внимание:

Активные поощрения не затрагиваются. Законопроект чётко различает пассивный доход (запрещён) и торговые стимулы (разрешены). Платформы вроде Coinbase уже изучают варианты реагирования: маркетинговые стимулы, поведенческие платежи, сотрудничество с эмитентами и т.п. — чтобы размыть границу между процентами и поощрениями. Сам стандарт «экономической эквивалентности» имеет пространство для разночтений, а это означает, что в дальнейшем будет множество юридических баталий.

Прибыль/убыток Coinbase, вероятно, не претерпит слишком больших изменений. Coinbase по сути лишь перечисляет доходы от стейблкоинов пользователям, поэтому соответствующая выручка обычно компенсируется расходами. Аналитики считают, что непосредственное влияние на её прибыль ограничено. Более крупная проблема в том, приведут ли эти ограничения к замедлению долгосрочного распространения USDC.

Этот законопроект ещё не вступил официально в** силу.** Рассмотрение в комитетах ожидается лишь к концу апреля после пасхальных каникул. Отрасль всё ещё имеет время для лоббирования, подачи поправок и переговоров. Генеральный директор Coinbase Brian Armstrong, хотя публично и не высказался по последней редакции, судя по прежней позиции, Coinbase будет активно спорить по пункту «экономической эквивалентности».

Рост выручки от неприбыльных резервных операций. Платформенные услуги, обработка сделок и прочие доходы, не связанные с резервами, в годовом выражении в 4-м квартале выросли более чем в 15 раз, достигнув 37 млн долларов; прочие доходы за год составили 110 млн долларов. Хотя по масштабу это всё ещё меньше, чем процентные доходы, логика диверсификации выручки уже начинает проявляться.

Дальнейшая ситуация

Перед этим ралли на фоне такого большого падения цена акций CRCL уже выросла на 170% относительно февральского минимума. Благодаря сильным отчётам, тому, что объём торгов USDC обогнал USDT, и другим позитивным факторам вроде сотрудничества с Intuit, акции шли вверх со 50 долларов до 127 долларов. Однако ранее оценка уже полностью заложила в себя идеальные ожидания относительно развития процентного дохода, AI-стимулированных платежей и токенизации активов, не оставив регуляторным негативным новостям никакого амортизирующего пространства.

Сейчас цена акций около 101 доллара, а мультипликатор P/E CRCL — примерно 9x годовой выручки. Ключевой предмет спора на рынке сейчас в следующем: законопроект CLARITY действительно задушит «маховик» роста USDC или вынудит его трансформироваться и эволюционировать. Если при поддержке платежей, трансграничных расчётов и корпоративного спроса распространённость стейблкоинов будет продолжать расти (а ончейн-данные всё ещё выглядят позитивно), то даже если Coinbase не сможет платить доход по бездействующим остаткам, «двигатель» процентных доходов Circle от резервов всё равно продолжит работать.