Только что посмотрел квартальные отчеты Microsoft за второй квартал, и происходит кое-что интересное, что стоит разобрать. Их коммерческий бэклог достиг $625 миллиардов, что по сути означает контрактную работу, ожидающую признания в виде реальной выручки. Если вам интересно, что на самом деле означает бэклог в этом контексте, это, по сути, индикатор pipeline — долларовая стоимость сделок, уже заключенных, но еще не зарегистрированных. Рост по сравнению с прошлым годом был огромным — на 110%, что явно привлекло внимание.

Но вот где становится сложно. Да, бэклог растет, и да, на первый взгляд это звучит бычьим сигналом. Проблема в том, что это не обязательно означает ускорение выручки в ближайшем будущем. Сам Microsoft заявил, что только 25% из этого бэклога в $625 миллиардов превратится в выручку за следующие 12 месяцев, и даже эта часть выросла всего на 39% по сравнению с прошлым годом. Между тем, выручка от их облачных сервисов Azure на втором квартале замедлилась — рост составил 38% по сравнению с 39% в предыдущем квартале. Так что есть разрыв между импульсом бэклога и реальным импульсом выручки.

Что вызывает у меня осторожность, так это риск концентрации. OpenAI составляет 45% этого коммерческого бэклога. Это огромная зависимость от одного клиента. Исключая OpenAI, рост бэклога снижается до всего 28% по сравнению с прошлым годом. Это значимо.

Также есть вопрос расходов. Microsoft потратила 37,5 миллиарда долларов на капитальные затраты во втором квартале, что на 66% больше по сравнению с прошлым годом. Очевидно, они делают ставку на облачную инфраструктуру, чтобы поддержать этот спрос. Оптимистичный сценарий — что эти расходы окупятся, и они превратят этот огромный бэклог в выручку с более высокой маржой. Пессимистичный — что преобразование займет больше времени, чем ожидалось, и экономика не будет настолько привлекательной.

Что касается реальных результатов, то выручка выросла на 17% по сравнению с прошлым годом во втором квартале, а скорректенная прибыль на акцию — на 24%. Для акции, торгующейся примерно по 27-кратной прибыли, это неплохо. Microsoft сейчас выглядит достаточно оцененной, но я бы был осторожен с тем, чтобы рассматривать рост бэклога как гарантированный катализатор. Настоящая история — в том, что они поставляют сегодня, а не в обещаниях будущего преобразования. Учитывая интенсивность капитальных затрат и риск исполнения, я бы держал позицию в разумных пределах, а не увеличивал ее в overweight.