Только что еще раз взглянул на Chewy, и под поверхностью происходит что-то интересное, что большинство людей, вероятно, сейчас упускает из виду.

Акции торгуются по цене 0,83x от прогнозируемых продаж, что действительно дешево по сравнению с более широкой розничной отраслью, которая находится на уровне 1,61x, и особенно по сравнению с индексом S&P 500, который составляет 5,19x. Даже после недавнего отскока CHWY кажется недооцененным. Консенсусная целевая цена в 29 долларов предполагает лишь умеренное расширение мультипликатора, а не какое-то огромное переоценивание. Это логично, потому что, хотя исполнение явно улучшается, краткосрочные динамики спроса все еще довольно смешанные.

Что же привлекло мое внимание, так это история прибыльности. Расширение маржи Chewy — это не единичный случай. За первые три квартала финансового 2025 года скорректированная EBITDA-маржа оставалась в районе средних однозначных чисел, колеблясь около 6,2%, 5,9% и 5,8% соответственно. Руководство сузило свой прогноз по EBITDA на весь год до 5,6%-5,7%, что примерно на 90 базисных пунктов лучше по сравнению с прошлым годом. Формула их расчетов показывает сочетание более маржинальных источников дохода, таких как спонсорская реклама и услуги здравоохранения, в сочетании с операционной дисциплиной и автоматизацией. Они также говорят о многолетнем пути достижения 10% скорректированной EBITDA-маржи, что станет значительным поворотным моментом.

Но вот в чем дело: это история стабильности, а не взрыва роста. Подписки Autoship сейчас составляют 84% чистых продаж, что больше, чем 80% год назад, и выросли на 13,6% по сравнению с прошлым годом до 2,61 миллиарда долларов. Эта база подписчиков дает им предсказуемость и лучшие показатели по единичной экономике, но сама индустрия домашних животных растет только с низкими однозначными темпами. Формирование домашних хозяйств с питомцами практически не меняется. Так что вы получаете стабильные, надежные денежные потоки, а не захватывающую историю роста.

Четвертый квартал, вероятно, будет выглядеть не очень красиво на бумаге. Руководство охарактеризовало его как инвестиционный квартал с повышенными затратами на акции и маркетинг, что сжмет маржу по сравнению с предыдущим периодом и задержит некоторую операционную отдачу, которую обычно можно было бы ожидать. Прогноз по скорректированной прибыли за четвертый квартал в диапазоне 24-27 центов на акцию заметно ниже, чем 32 цента в третьем квартале. Это не очень хорошая картинка, даже если долгосрочная траектория маржи останется неизменной.

Ключевым фактором является активность клиентов. Количество активных клиентов достигло 21,2 миллиона, что на 5% больше по сравнению с прошлым годом, с примерно 250 000 новых клиентов за квартал и средним доходом на клиента в 595 долларов, что также на 5% выше. Вовлеченность в приложении тоже растет. Беспокойство вызывает то, что руководство предполагает, что в четвертом квартале может произойти последовательное снижение примерно на 150 000 клиентов. Если это случится, рынок может интерпретировать это как временный рост, хотя показатели вовлеченности на клиента все еще улучшаются.

Что касается баланса, у компании есть рекая подушка. В конце третьего квартала у них было 675 миллионов долларов наличных, примерно 1,5 миллиарда долларов общей ликвидности и ноль долгов. Свободный денежный поток в третьем квартале вырос до 175,8 миллиона долларов с 151,8 миллиона годом ранее. Они также возвращают капитал — в третьем квартале выкупили акций на 55 миллионов долларов и у них осталось примерно 305 миллионов долларов по авторизации.

На мой взгляд, тезис о удержании остается актуальным, если произойдут два события: появится более ясное подтверждение того, что они могут привлекать клиентов без чрезмерных промоакций, и расширение скорректированной EBITDA-маржи продолжит шаги к цели в 10%. Инвестиционный период в четвертом квартале может негативно сказаться на краткосрочных результатах, но если вовлеченность клиентов и генерация наличных средств останутся стабильными, есть разумный повод просто дождаться этого, а не гнаться за любым импульсом.