Delphi Ventures 共同創辦ник José Maria Macedo нещодавно поділився своїми спостереженнями після глибокого двотижневого візиту в китайську екосистему ШІ. Під час поїздки він щільно зустрічався з засновниками в галузі китайського ШІ, інвесторами у стартапи та виконавчими директорами публічних компаній. Спочатку він вирушив із досить оптимістичними очікуваннями: що Китай має не лише ШІ-персонал світового рівня, а й порівняно із західними ринками зберігає помітний простір для знижок в оцінках.
Але після фактичного візиту його висновок став складнішим: у порівнянні з початком поїздки він більше довіряє китайській апаратній потужності, натомість перспективи софту вважає значно обережніше. Водночас він знову скоригував своє розуміння типових рис китайських підприємців. Хоча в Китаї є топові таланти, переваги Шеньчжень у сфері апаратного забезпечення та повний ланцюг постачання, оригінальні підприємці трапляються рідко; можливості китайського ШІ-пЗ залишаються позаду Заходу. Пухирі оцінок і хвиля популярності гуманоїдних роботів навіть більшою мірою мають насторожити інвесторів.
Нові інвестори у венчурні проєкти прямо визнають: Китай не дає бачити засновників-одинаків із нуля до одного
Macedo зазначив, що його попередні інвестиції в топових засновників зазвичай мали одну дуже виразну спільну рису: високу незалежність мислення, наявність «бунтарського» духу, наполегливість і сильний характер. Вони звикли діяти не за наявними правилами, постійно знову й знову запитують «чому», і часто ухвалюють рішення, які ззовні на початку можуть бути незрозумілими, але для них самих є надзвичайно логічними.
Проте цього разу багато засновників, яких він побачив у Китаї, більше схожі на інший, зовсім відмінний прототип. Ці люди теж дуже сильні: їхні резюме майже бездоганні; вони з топових університетів, працювали в ByteDance або DJI, мають статті Nature, патенти та бекграунд із технічною роботою на передовій, і водночас демонструють вражаючу старанність. У вихідні, між різними містами, на різних часових слотах вони заповнюють зустрічами розклад до відмови — аж до того, що навіть засновник може прийти на домовлену зустріч у день, коли дружина народжує.
Втім, на думку Macedo, хоч ці люди й мають дуже сильну здатність до виконання, їм відносно рідко притаманний той самий підприємницький імпульс, який справді народжується «з нуля до одного» та має сильну оригінальність. Порівняно з висуненням нових проблем, яких ще ніхто не бачив, вони частіше створюють якісні версії V2 у межах уже наявного напряму.
Китай готує «видатних людей», але не вміє виховувати підприємців
Далі він пов’язує цей феномен із системою китайської освіти та виховання талантів. Macedo вважає, що китайська система справді дуже добре виробляє «видатних людей», але вона не обов’язково дає достатньо простору для заохочення способу мислення, що відхиляється від стандартних відповідей. У результаті на виході отримуємо корпус високорівневих виконавців, які надзвичайно вправні в розв’язанні вже відомих проблем, а не «диваків»-підприємців, які самі активно формулюють нову ринкову проблему, якої ринок ще не усвідомив, а потім наполегливо беруться її зробити. Ще більш показово те, що венчурні інвестори на місці також фактично посилюють таку залежність від цього шляху.
Багато китайських фондів нині переносять інвестиційний акцент на засновників із «елітними резюме» походження з великих компаній на кшталт ByteDance, DJI тощо, і більше цінують pedigree, а не ті особисті риси підприємця, які важко піддаються вимірюванню та інколи мають певну «гостроту».
Macedo вважає, що це, навпаки, ігнорує одну з найуспішніших груп засновників в історії Китаю: часто вони не походили з типових елітних «каналів». Такі як Ма Юнь, Рен Чженфей, Лю Цяньдун, Ван Сін, а також Лян Веньфенг, який нещодавно створював DeepSeek, певною мірою більше схожі на «відхилення від норми», а не на типових кандидатів, які найбільш бажані шаблонними VC у мейнстрімі. Він прямо каже: справжня alpha, ймовірно, може бути саме серед людей, які не вписуються в рамки мейнстрімових резюме; але наразі інвесторів, які на ринку готові свідомо й активно шукати таких людей, здається, не так багато.
Шеньчженьський ланцюг постачання апаратного забезпечення вражає
Якщо оригінальність китайських засновників змусила його певною мірою насторожитися, то ланцюг постачання апаратного забезпечення та інженерні можливості Шеньчженя стали найшокуючішою частиною цієї подорожі. Macedo каже, що найбільш вражаючим у Китаї для нього не була якась окрема нова компанія з pitch, а радше щільно існуюча «підземна» інженерна мережа в Шеньчжені. Там інженери системно освоюють західні продукти high-end апаратного забезпечення, а далі — розбирають їх деталь за деталлю, займаються зворотним інжинірингом і роблять це надзвичайно ретельно.
Він визнає, що після обходу кола навіть не впевнений, чи справді більшість західних засновників апаратного забезпечення розуміють, з яким рівнем конкуренції вони стикаються. Це не перевага ланцюга постачання «лише на словах» — тут є десятиліттями накопичена, надзвичайно щільна й така, що має фізичні мережеві ефекти, промислова здатність.
Так само й інші співзасновники пояснювали йому: багато апаратних продуктів можуть мати понад 70% нульових/комплектуючих, які прямо поставляються з Greater Bay Area; майже всі ключові вкладення можна вирішити в межах Китаю. Це дає китайським компаніям з апаратного забезпечення змогу швидко ітератувати, тестувати та коригувати продукти зі значно вищою швидкістю, ніж у західних конкурентів.
Він спостерігає, що чимало китайських засновників апаратного забезпечення насправді копіюють шлях, який свого часу пройшов DJI: тобто спочатку входять у якийсь нішевий ринок споживчих апаратних продуктів, наприклад електричні крісла-візки, роботи для скошування газону, обладнання для фітнесу наступного покоління тощо; спершу досягають відчутних масштабів в межах одного категорійного продукту, а потім розширюються в суміжні категорії, спираючись на наявну аудиторію або базові технології.
Macedo також спеціально назвав одну компанію, яка справила на нього особливо глибоке враження: Bambu. Ця 3D-друкарська компанія, відома на Заході не настільки широко, за повідомленнями, вже має річний прибуток на рівні 5сот мільйонів доларів США, і при цьому продовжує подвоюватися темпами зростання. Це також дало йому чіткіше розуміння справжнього джерела конкурентної переваги для інвестицій у китайський ШІ: принаймні в апаратному забезпеченні та виробничих можливостях «ваб» Китаю глибше розуміється, ніж у багатьох закордонних інвесторів, і його складніше відтворити.
Китайські команди з ШІ не перемагають західні команди
Натомість погляд Macedo на китайський софт і рівень моделей є значно консервативнішим. Він визнає, що результати Китаю в галузі відкритих (open-source) моделей справді вражають, але якщо говорити про закриті (closed-source) моделі, то між ними й провідними західними лабораторіями все ще існує відчутна різниця, і в майбутньому вона може ще збільшуватися. Причини включають колосальні відмінності у CAPEX, обмеження щодо отримання GPU, а також зростаюче посилення заходів блокування з боку західних лабораторій щодо технологічних шляхів, таких як дистиляція.
Найважливіше — це вже підтверджені масштабами доходів факти. Macedo наводить цифри: місячний дохід Anthropic є надзвичайно високим, тоді як у Китаї найкращі компанії з моделей протягом року часто все ще тримаються на рівні десятків мільйонів доларів США. Якщо дивитися з позиції нового софтверного стартапу, він також помітив, що в китайському ринку доволі поширеним є такий набір для заснування: колишні менеджери продуктів і дослідники з ByteDance, які намагаються створити споживче програмне забезпечення агентного (agentic) або ambient-типу для західних ринків.
Ці команди, звісно, сильні, але проблема в тому, що багато продуктів самі по собі потрапляють у межі того, що велика компанія з моделей може «з’їсти» одним-єдиним оновленням своїх нативних функцій наступного покоління. Тобто рівень «moat» не надто глибокий.
Ще більше його турбує те, що наразі в Китаї, схоже, бракує справді швидкорослих і таких, що здійснили прорив, приватних софтверних компаній. Macedo зазначив, що на Заході, окрім OpenAI та Anthropic (компаній з моделей), також існує низка швидкорослих стартапів, які вже досягли семизначних, а інколи й восьмизначних ARR, зокрема Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean тощо. Проте в Китаї майже немає приватних софтверних компаній відповідного рівня.
Серед небагатьох винятків — HeyGen, Manus, GenSpark — зрештою всі вони обрали розвиток поза ринком Китаю. Саме тому він вважає, що з точки зору «вибухової» сили стартапів у сфері ШІ Китай поки що важко поставити в один ряд із США.
Попередження інвесторів: у Китаї ШІ вже з’явився помітний «пухир» в оцінках
Хоча його погляди на софт є доволі песимістичними, це не означає, що китайський ринок ШІ позбавлений гарячого попиту. Навпаки: Macedo вважає, що ринок інвестицій у китайський ШІ вже має досить помітний «пухир» в оцінках, і він існує не лише на пізніх стадіях — на ранньому етапі ринок також надзвичайно гарячий.
Він зазначив, що хоча провідні таланти з зіркових компаній на кшталт ByteDance, DeepSeek, Moonshot мають оцінки, які все ще дешевші за американські команди на аналогічній стадії, якщо дивитися на медіанний рівень у ринку, то фактично вже сталося швидке наздоганяння. Нині в Китаї для споживчих нових стартапів, які ще не випустили продукт, оцінка в діапазоні 1сот мільйонів до 2сот мільйонів доларів США стала досить типовою, а pre-seed раунд на рівні понад 30,000,000 доларів США уже не є чимось рідкісним.
Китайський ШІ — як криптовалюта: щоб тримати високу оцінку, потрібні вищі ціни на приватні угоди
На пізніх стадіях Macedo звучить ще пряміше. Він наводить приклад: Minimax на публічному ринку оцінюється приблизно в 400 млрд доларів США, але річний дохід при цьому менший ніж 1 млрд доларів США — це означає близько 400x дохід. Zhipu оцінюється приблизно в 250 млрд доларів США, а дохід — близько 50 млн доларів США. Порівняно з цим, мультиплікатори оцінки під час пікових раундів збору коштів OpenAI та Anthropic становили приблизно лише 66x і 61x ARR відповідно.
Тепер такі приватні модельні компанії, як Moonshot, використовують зіставлення з цими публічними ринками і за лічені місяці піднімають оцінку до 6сот млн, 10млрд та 18млрд доларів США. Macedo вважає, що така гра для криптовалютних інвесторів насправді дуже знайома: по суті це використання завищених оцінок публічного ринку з обмеженою ліквідністю, щоб підтримати ще вищі ціни на приватному ринку.
І нині Zhipu та Minimax отримують таку премію певною мірою також через те, що ринку ще бракує варіантів, коли він хоче купити «китайський сюжет про ШІ». Коли на ринку з’явиться більше об’єктів, ця премія за дефіцит, імовірно, розмиється. Додайте до цього те, що IPO-вікно може закритися в будь-який момент — тож арбітражний простір може не реалізуватися так, як сподіваються.
Інвестори турбуються про темпи комерціалізації китайських гуманоїдних роботів
Він також переносить аналогічні застереження на сектор гуманоїдних роботів. Macedo зазначив, що на сьогодні в Китаї приблизно є 200 компаній, які займаються гуманоїдними роботами; із них близько 20 залучили понад 1сот мільйонів доларів США, а в кількох оцінки вже сягнули рівня десятків мільярдів доларів США. Однак у більшості компаній майже немає доходів, і багато з них планують виходити на біржу в Гонконзі у 2026 або 2027 році.
У довгостроковій перспективі, якщо гуманоїдні роботи справді сформують ринок, то завдяки перевагам виробництва та апаратного забезпечення Китай має дуже шанси домінувати в цій індустрії. Але у коротко- та середньостроковому періоді він сумнівається, що швидкість доведення до комерційного застосування встигне наздогнати темпи збору коштів на поточному капітал-ринку, і не впевнений, чи зможе ринок Гонконгу справді «перетравити» таку кількість роботокомпаній із оцінками, які легко можуть сягати десятків мільярдів доларів США. Тому наразі він вирішує не брати участі.
Китайські команди зі ШІ виходять на міжнародний рівень, розуміють динаміку Силіконової долини, користуються Claude Code
Проте Macedo не втратив інтересу до китайського ШІ загалом. Навпаки: він особливо підкреслив асиметричне явище, за яким варто пильно стежити ззовні. Майже всі китайські засновники, з якими він стикався, нині орієнтуються на глобальний ринок першочергово, а не на локальний ринок Китаю. Вони знайомі з новинками зі світу стартапів Силіконової долини, використовують Claude Code, стежать за контентом із західного техносередовища на кшталт Dwarkesh та мають розуміння стартап-екосистеми Сан-Франциско — навіть можливо глибше, ніж у деяких західних інвесторів, які не так тісно стежать за ринком.
Macedo прямо сказав: ворожість Заходу до Китаю значно вища, ніж ворожість Китаю до Заходу; і при цьому китайські засновники не вважають, що поєднання китайської інженерної виконуваності та глибини апаратного забезпечення із західними go-to-market і продуктовим баченням містить будь-які суперечності. Коли ці дві здатності реально поєднаються в одній команді засновників, у майбутньому дуже ймовірно, що з’явиться ціла хвиля надзвичайно конкурентоспроможних — і навіть доволі вражаючих — компаній.
Тому далі Delphi Ventures приділятиме найбільшу увагу тим китайським засновникам, які не відповідають локальним «мейнстрімовим» смакам VC, але потенційно справді мають глобальні амбіції світового рівня та оригінальні можливості.
Ця стаття «Топові таланти всюди бігають, але не можуть зробити OpenAI?» «Інвестор глибоко обходить усе за дві тижні: що насправді не так із китайським ШІ?» Вперше з’явилася на «鏈新聞 ABMedia».
