Рей Даліо підсумковий глибокий аналіз року: логіка за девальвацією долара та зростанням золота

Автор: Ray Dalio

Переклад: Deep潮TechFlow

Як систематичний глобальний макроінвестор, наприкінці 2025 року я не можу не замислитися над механізмами роботи ринків цього року. Сьогоднішні роздуми саме й присвячені цій темі.

Хоча факти та дані про доходи беззаперечні, моя думка щодо ринків відрізняється від більшості. Більшість вважає, що американські акції, особливо акції, пов’язані з штучним інтелектом у США, є найкращими інвестиціями 2025 року і найбільшими історіями цього року.

Однак незаперечно, що найбільший дохід (а отже, і найбільша історія) цього року фактично походить із двох основних джерел:

1. Зміни вартості грошей (зокрема, долара, інших фіатних валют і золота);

2. Значне відставання показників американських акцій від неамериканських ринків і золота (золото — найкращий з основних ринків за показниками).

Це явище зумовлене переважно фіскальними та монетарними стимулюючими політиками, підвищенням продуктивності та значним перерозподілом активів із американського ринку.

У цьому огляді я проаналізую динамічні взаємозв’язки між грошима, боргами, ринками та економікою минулого року з більш макроекономічної точки зору, а також коротко розгляну, як політичні, геополітичні, природні події та технології — ці чотири сили — впливають на глобальний макроринок у контексті еволюції “Великого циклу” (Big Cycle).

Перш за все, про зміну вартості грошей: у 2025 році долар упав щодо йєни на 0,3%, щодо юаня — на 4%, щодо євро — на 12%, щодо швейцарського франка — на 13%, щодо золота (як другого за обсягом резервної валюти та єдиної основної нелегальної валюти) — на 39%.

Інакше кажучи, усі фіатні валюти девальвували, і найбільша історія та коливання ринку цього року виникли через найбільше знецінення найслабшої фіатної валюти, тоді як найміцніша “жорстка валюта” показала найкращі результати. Найкращим інвестиційним активом 2025 року стала золото, яке в доларовому еквіваленті принесло 65% доходу, що на 47% перевищує доходність S&P 500 у доларах (18%).

Інакше кажучи, з точки зору золота, індекс S&P 500 фактично знизився на 28%. Згадаймо кілька важливих принципів, пов’язаних із цим:

Коли національна валюта девальвує, активи, виміряні цією валютою, здаються дорожчими. Інакше кажучи, з точки зору слабкої валюти, інвестиційна дохідність здається вищою, ніж вона є насправді.

У такій ситуації доходність S&P 500 для інвесторів у доларах становить 18%, для юанів — 17%, для юанів — 13%, для євро — лише 4%, для швейцарського франка — лише 3%, а для золота — -28%.

Зміни валюти мають величезний вплив на перерозподіл багатства та функціонування економіки.

Коли національна валюта девальвує, це зменшує багатство та купівельну спроможність країни, роблячи товари та послуги в іншій валюті дешевшими для внутрішніх споживачів, і навпаки — товари та послуги за кордоном стають дорожчими для внутрішніх споживачів.

Ці зміни впливають на рівень інфляції та на те, хто купує товари й послуги у кого, але зазвичай цей вплив має певну затримку.

Важливо хеджувати валютний ризик.

Якщо у вас немає валютних позицій і ви не хочете ризикувати валютними коливаннями, що робити?

Вам слід завжди хеджуватися у найменш ризиковану валютну корзину. Якщо ви вважаєте, що можете робити більш точні прогнози, можете коригувати стратегію відповідно.

Однак тут я не буду детально пояснювати свої конкретні підходи.

Що стосується облігацій (боргових активів), оскільки облігації за своєю природою — це зобов’язання передати гроші, їх реальна вартість знижується при девальвації валюти, навіть якщо номінальна ціна може зростати.

У 2025 році дохідність 10-річних казначейських облігацій США у доларах становила 9% (приблизно половина — від доходу, інша — від зростання ціни), у йєнах — також 9%, у юанях — 5%, але у євро та швейцарському франку — -4%, у золото — -34%.

Інвестиції у готівку показали ще гірші результати, ніж облігації. Це також пояснює, чому іноземні інвестори не віддають перевагу доларовим облігаціям і готівці (якщо не хеджують валютний ризик).

Хоча наразі дисбаланс між попитом і пропозицією на ринку облігацій ще не став критичним, у майбутньому близько 10 трильйонів доларів боргу потрібно буде рефінансувати. Водночас Федеральна резервна система, схоже, схиляється до політики послаблення для зниження реальної ставки відсотка.

З цих причин привабливість боргових активів низька, особливо довгострокових облігацій, і криві доходності, здається, стануть ще крутішими. Однак я сумніваюся, що політика ФРС щодо послаблення буде такою масштабною, як це закладається у цінах.

Щодо американських акцій, які суттєво поступаються неамериканським і золоту (найкращі ринки 2025 року), як уже згадувалося, хоча американські акції у доларах виглядають сильними, у сильній валюті їхній показник гірший і значно відстає від інших ринків.

Очевидно, інвестори більше схильні вкладати у неамериканські акції, ніж у американські; так само — у неамериканські облігації, а не у американські або готівку у доларах.

Зокрема, європейські ринки випереджають американські на 23%, китайські — на 21%, британські — на 19%, японські — на 10%. Загалом, ринки нових інвестиційних країн демонструють кращі результати — доходність становить 34%, тоді як доходність нових ринків у доларах — 14%, а локальні борги нових ринків — 18%.

Інакше кажучи, потоки капіталу, вартість активів і перерозподіл багатства значно змінилися з США у напрямку до інших ринків. Ця тенденція може сприяти більшій переорієнтації активів і диверсифікації.

У 2025 році сильний ринок акцій США здебільшого був зумовлений зростанням прибутків і розширенням коефіцієнта P/E. Зокрема, прибутки у доларах зросли на 12%, коефіцієнт P/E — приблизно на 5%, дивідендна дохідність — близько 1%, і загалом індекс S&P 500 приніс приблизно 18% загального доходу.

У складі S&P 500 сім гігантів (“Magnificent 7”) становлять третину ринкової капіталізації, їхній прибутковий ріст у 2025 році досяг 22%. На противагу поширеній думці, інші 493 компанії у складі S&P 500 також показали сильне зростання прибутків — 9%, і весь індекс зріс у прибутках на 12%.

Це зростання здебільшого зумовлене зростанням продажів на 7% і підвищенням маржі на 5,3%. Зростання продажів забезпечило 57% прибуткового зростання, а підвищення маржі — 43%. Частина покращення маржі, ймовірно, пов’язана з підвищенням технологічної ефективності, але наразі немає даних, що це можна підтвердити.

У будь-якому разі, покращення прибутків здебільшого зумовлене зростанням економічного обсягу (продажів) і тим, що компанії (а отже, і капіталісти) отримують більшу частку доходів, тоді як працівники — менше.

У майбутньому важливо стежити за розподілом зростання маржі, оскільки ринок наразі очікує значного її зростання, тоді як ліві сили намагаються отримати більшу частку “економічного пирога”.

Хоча раніше було легше передбачити, тепер, якщо ми зможемо зрозуміти найважливіші причинно-наслідкові зв’язки, деяка інформація допоможе нам краще передбачити майбутнє.

Наприклад, ми знаємо, що коефіцієнт P/E високий, кредитний спред низький, і оцінки виглядають напруженими.

З історії відомо, що це зазвичай передвіщає низьку довгострокову доходність акцій. За моїми розрахунками, базуючись на доходах від акцій і боргів, нормальному зростанні продуктивності та прибутковості, довгострокова очікувана доходність акцій становить приблизно 4,7% (нижче за 10-й перцентиль історичних даних), що є нижчим за поточну дохідність облігацій — близько 4,9%, — і цей рівень вважається низьким, отже, ризикова премія на акції — низька.

Крім того, у 2025 році кредитний спред знизився до дуже низького рівня, що є позитивом для активів з низьким кредитним рейтингом і для акцій, але водночас означає, що ці спреди з більшою ймовірністю зростуть, ніж знизяться, що негативно для цих активів.

Загалом, потенціал доходності ризикових премій, кредитних спредів і ліквідності вже майже вичерпаний. Інакше кажучи, якщо ставки піднімуться — що цілком можливо через зниження вартості грошей і зростання попиту на борги (тобто збільшення пропозиції боргів і погіршення попиту) — за інших рівних умов це матиме суттєвий негативний вплив на кредитний ринок і ринок акцій.

У майбутньому політика ФРС і зростання продуктивності залишаються двома ключовими невизначеностями. Зараз новий голова ФРС і FOMC, здається, схиляються до зниження номінальних і реальних ставок, що сприятиме зростанню цін активів і, можливо, створенню бульбашок.

Що стосується зростання продуктивності, у 2026 році воно може покращитися, але два питання залишаються невирішеними: а) наскільки зросте продуктивність; б) скільки цього зростання перетвориться у прибутки компаній, цін акцій і доходи капіталістів, і скільки з цього піде на зарплати та податки для працівників і суспільства (це класичне питання політичних розбіжностей).

Згідно з законом функціонування економічної системи, у 2025 році ФРС через зниження ставок і послаблення кредитування знизила дисконтну ставку, що підвищило теперішню вартість майбутніх грошових потоків і знизило ризикову премію. Ці зміни разом сприяли ринковим результатам, про які йшлося вище. Ці політики підтримали ціни активів, що добре себе проявили під час періодів економічної реінфляції, особливо довгострокових активів, таких як акції і золото. Зараз ці ринки вже не є дешевими.

Варто зазначити, що ці заходи щодо реінфляції не дуже допомагають неринковим активам, таким як венчурний капітал, приватний капітал і нерухомість. Ці ринки перебувають у певних труднощах. Якщо вірити у бухгалтерські оцінки венчурних і приватних компаній (хоча більшість не вірить), ліквідна премія вже дуже низька; очевидно, що зростання боргів, які ці компанії мають залучати за вищими ставками, і зростання ліквідного тиску ймовірно призведуть до значного зростання ліквідної премії, що спричинить падіння нерухомості та інших неринкових активів порівняно з ліквідними.

Коротко кажучи, через масштабні фіскальні та монетарні заходи щодо реінфляції ціна більшості активів у доларах значно зросла, але наразі їхні оцінки вже досить високі.

При аналізі ринкових змін не можна ігнорувати політичний порядок, особливо у 2025 році. Ринки і економіка впливають на політику, і політика, у свою чергу, — на ринки й економіку. Тому політика відіграє важливу роль у формуванні ринків і економіки. Щодо США та глобально:

a) Внутрішня політика адміністрації Трампа фактично є ставкою на посилення капіталістичних сил, спрямованою на відновлення американського виробництва та розвиток штучного інтелекту, що суттєво вплинуло на ринкові тенденції;

b) Її зовнішня політика викликала занепокоєння та відтік іноземних інвесторів через побоювання санкцій і конфліктів, що сприяло диверсифікації портфелів і купівлі золота, що також відображено на ринках;

c) Вона посилила нерівність у доходах і багатстві, оскільки “заможні верстви” (перші 10%) володіють більшою часткою акцій і мають значніший приріст доходів.

Через це, представники верхніх 10% капіталістів не вважають інфляцію проблемою, тоді як більшість (нижні 60%) відчувають її як тягар. Питання вартості грошей (тобто доступності) може стати головною політичною темою наступного року, що призведе до втрати Палати представників республіканцями на проміжних виборах і закладе основу для хаосу 2027 року, а також передбачить напружену боротьбу між лівими і правими у 2028 році.

Зокрема, 2025 рік — перший рік четвертого терміну Трампа, коли він одночасно контролює обидві палати Конгресу. За традицією, це найкращий час для просування його політики.

Отже, ми бачимо, що адміністрація Трампа робить ставку на радикальні капіталістичні заходи: значне стимулювання фіскальної політики, зменшення регулювання для підвищення ліквідності капіталу, зниження бар’єрів для виробництва, підвищення мит для захисту внутрішніх виробників і збільшення податкових надходжень, а також активну підтримку ключових галузей.

За цим стоїть перехід від вільного ринкового капіталізму до державного капіталізму під керівництвом уряду. Ця зміна політики відображає намір уряду через більш безпосереднє втручання змінити економічний ландшафт.

Через особливості роботи демократії у США, у 2025 році президент Трамп матиме дві роки майже безперешкодного правління, але ця перевага може суттєво зменшитися у проміжних виборах 2026 року або навіть бути повністю скасованою на президентських виборах 2028. Він може відчути, що у нього недостатньо часу для реалізації всього запланованого.

Зараз довгострокова тенденція — рідкість, оскільки політичні партії важко виконати свої обіцянки і задовольнити очікування виборців у сферах економіки та суспільства. Насправді, коли правителі не можуть виконати очікування виборців за обмежений термін, сама ідея демократичного ухвалення рішень ставиться під сумнів. У розвинених країнах популістські політики зліва і справа пропонують екстремальні заходи для швидких змін, але часто не виконують обіцянки, і в результаті їх відкидають виборці. Це часті зміни і нестабільність, схожа на ситуацію у країнах, що розвиваються.

Що важливо, — дедалі очевидніше, що масштабна конфронтація між ультраправими і ульт Left у США вже назріває.

1 січня Зоран Мамдані, Берні Сандерс і Александра Оказіо-Кортез об’єдналися на інавгурації Мамдані, підтримуючи рух “Демократичного соціалізму” проти мільярдерів. Ця боротьба за багатство і гроші, ймовірно, матиме глибокий вплив на ринки і економіку.

У 2025 році відбулися значні зміни у світовому порядку і геополітичній ситуації. Світ перейшов від багатостороннього порядку (регулюваного через багатосторонні організації) до одностороннього (з домінуванням сили, коли країни керуються власними інтересами).

Ця тенденція підвищує ризик конфліктів і сприяє збільшенню військових витрат і запозичень для їх фінансування. Вона також сприяє застосуванню економічних санкцій і погроз, посиленню протекціонізму, дезінтеграції глобалізації та зростанню інвестицій і комерційних операцій.

Одночасно США залучили більше іноземного капіталу, але й зменшили попит на американський борг, долар і інші активи, що додатково підсилює попит на золото.

Щодо природних подій, процес зміни клімату триває у 2025 році. Однак адміністрація Трампа політично обрала курс на мінімізацію впливу кліматичних проблем через збільшення витрат і заохочення енергетичного виробництва.

У технологічній сфері безперечно, що підйом штучного інтелекту (ШІ) має величезний вплив. Поточна хвиля ШІ перебуває на ранніх стадіях бульбашки. Скоро я поділюся аналізом моїх індикаторів бульбашки, тому тут не буду зупинятися.

Розмірковуючи над цими складними питаннями, я зрозумів, що важливо вивчати історичні моделі та їх причинно-наслідкові зв’язки, розробляти ретельно протестовані та систематизовані стратегії, а також використовувати штучний інтелект і якісні дані. Це — мій підхід до інвестицій і те, що я прагну передати вам.

Загалом, я вважаю, що динамічні сили боргу/грошей/ринків/економіки, внутрішньої політики, геополітики (зростання військових витрат і їх фінансування), природних процесів (зміна клімату) і нових технологій (наприклад, витрати і вигоди від штучного інтелекту) і надалі будуть головними рушіями формування глобального порядку. Ці сили у значній мірі відповідатимуть шаблону Великого циклу, викладеному у моїй книзі “Як країни збанкрутують: Великий цикл” (How Countries Go Broke: The Big Cycle).

Через обсяг матеріалу я не буду глибше зупинятися. Якщо ви читали мою книгу, то знаєте моє ставлення до еволюції Великого циклу. Якщо ж ні, раджу зробити це якомога швидше — це допоможе краще зрозуміти майбутні ринки і економіку.

Щодо портфельного розподілу, я не прагну бути вашим інвестиційним радником (тобто не хочу прямо казати, які активи вам слід тримати, і щоб ви просто повторювали мої поради), але я справді хочу допомогти вам краще інвестувати. Хоча я вірю, що ви можете самі зробити висновки щодо того, які ринки виглядають краще або гірше, найважливіше — мати здатність самостійно ухвалювати інвестиційні рішення. Це — ключові навички: самостійно оцінювати ринки, створювати ефективний стратегічний портфель і дотримуватися його, а також обирати менеджерів, які зможуть принести вам хороші результати.

Якщо ви хочете отримати поради щодо того, як зробити це правильно і досягти успіху в інвестиціях, я рекомендую пройти курс Dalio Market Principles, який пропонує Інститут управління багатством Сінгапуру (Wealth Management Institute of Singapore).

*Примітка: оскільки фінансові звіти за четвертий квартал ще не опубліковані, дані наведені орієнтовні.

**Примітка: коли ці фактори знижуються, це створює тиск на зростання цін акцій.