Чому на блокчейні важко зробити фіксоване відсоткове кредитування? Торгівля «спредом» — це шлях вперед

Чому фіксована ставка позик ніколи не стала популярною в блокчейні

Автор: @nicoypei

Джерело:

Перепублікація: Mars Finance

Попит на фіксовану ставку переважно виникає у корпоративних позичальників та користувачів циклічних стратегій. У майбутньому масштаб кредитування в блокчейні зросте, але на даний момент більшість учасників мережі дуже цінують «можливість в будь-який момент зняти кошти» — гнучкість. Тому замість того, щоб змушувати позичальників погоджуватися на «термінове блокування», краще побудувати поверх існуючих ринків грошей (наприклад, Aave) шар обміну відсоткових ставок, щоб задовольнити потребу у фіксованих ставках позик.

Уроки традиційної фінансів: ринок фіксованих ставок почався з потреб позичальників

На ринку приватних боргів фіксована ставка є домінуючою, тому що позичальники потребують визначеності, а не через те, що кредитори її люблять.

· З точки зору позичальника (компанії, приватні фонди, девелопери): їх найбільше цікавить передбачуваність грошового потоку. Фіксована ставка дозволяє уникнути ризику зростання базової ставки, спрощує бюджетування та знижує ризик рефінансування. Це особливо важливо для високоризикових або довгострокових проектів, оскільки коливання ставок можуть безпосередньо загрожувати їх виживанню.

· З точки зору кредитора: вони зазвичай віддають перевагу плаваючій ставці. Вартість позики зазвичай становить «базова ставка + кредитний ризик-премія». Структура з плаваючою ставкою дозволяє захистити прибутковість при зростанні ставок, зменшити «ризик тривалості» та отримати додатковий дохід, коли базова ставка зростає. Кредитори готові пропонувати фіксовану ставку лише тоді, коли можуть застрахувати ризик ставок або отримати достатню премію.

Отже, продукти з фіксованою ставкою — це відповідь на потреби позичальників, а не стандартна форма ринку. Це важливий урок для DeFi: якщо немає чіткої та постійної потреби позичальників у «визначеності ставки», фіксована ставка стане важкою для залучення ліквідності, масштабування та сталого розвитку.

Хто позичає на Aave / Morpho & Euler? Чому вони беруть кредити?

Поширена помилка: «Трейдери позичають у валютних ринках з метою використання левериджу або відкриття коротких позицій.»

Насправді, більшість левериджних операцій здійснюється через перпетуальні контракти, оскільки це більш ефективно з точки зору капіталу. Валютні ринки вимагають надмірного забезпечення і не підходять для спекулятивного левериджу.

Але лише на Aave позичено близько 8 млрд доларів у стабільних монетах. Хто ці позичальники?

Загалом їх можна поділити на дві категорії:

1. Тривалі власники / гіганти / казначейства проектів: вони заставляють свої криптоактиви (наприклад, ETH) і позичають стабільні монети для отримання ліквідності, уникаючи продажу активів (зберігаючи потенціал зростання і уникаючи податкових подій).

2. Циклічні користувачі: вони позичає для рекурсивного використання активів, що приносять дохід (наприклад, стейкінг-лізинг токенів LST/LRT, таких як stETH, або доходних стабільних монет, як sUSDe). Мета — отримати вищу чисту дохідність, а не спекулювати на цінових коливаннях.

Отже, чи потрібні фіксовані ставки на блокчейні?

Так. Попит виходить від двох типів користувачів: корпоративних позичальників із крипто-заставами та циклічних стратегій.

1. Корпоративні кредити з фіксованою ставкою

Наприклад, Maple Finance надає позики під заставу, орієнтуючись на корпоративний рівень, використовуючи переоблікові кредити, і видає стабільні монети під заставу BTC, ETH та інших провідних криптоактивів. Позичальники — це високоприбуткові особи, сімейні офіси, хедж-фонди, які шукають передбачувані фіксовані ставки.

· Порівняння ставок: вартість позики USDC на Aave — близько 3.5% річних, тоді як на Maple фіксована ставка за аналогічною заставою коливається від 5.3% до 8%. Це означає, що перехід з плаваючої ставки на фіксовану вимагає додаткової премії від 180 до 450 базисних пунктів.

· Розмір ринку: лише фонд Maple Syrup управляє близько 2.67 млрд доларів, що приблизно відповідає непогашеному кредитному портфелю Aave на Ethereum — близько 3.75 млрд доларів.

Зазначимо, що деякі позичальники обирають Maple для уникнення (на ранніх етапах DeFi) ризику смарт-контрактів. Але з часом безпека, прозорість і механізми ліквідації протоколів, таких як Aave, пройшли випробування, і цей ризик зменшується. Якщо з’являться надійні пропозиції фіксованих ставок, премія за фіксовану ставку на блокчейні, ймовірно, зменшиться.

2. Циклічні стратегії потребують фіксованої ставки

Хоча циклічні стратегії генерують сотні мільйонів доларів у вигляді попиту, через сильну волатильність ставок ця стратегія часто є збитковою.

Один із користувачів циклічних позик у стабільних монетах зазначив: «Як циклічний позичальник, я не можу передбачити ставку, і її раптове зростання може з’їсти кілька місяців доходу, що призводить до збитків по позиції.»

Історичні дані також показують, що ставки позик на Aave і Morpho дуже нестабільні, річна волатильність може перевищувати 20%.

Для циклічних користувачів вони отримують фіксований дохід (наприклад, через Pendle PT), але використання плаваючої ставки для позик створює «ризик ставки». Якщо ставка зросте, це може з’їсти весь прибуток. Якщо і ставка, і дохід від інвестицій будуть фіксованими, ризик капіталу зникає. Стратегії стають легшими для оцінки, позиції — безпечніше тримати, а капітал — використовувати більш ефективно.

Завдяки багаторічним випробуванням безпеки таких інфраструктур, як Pendle PT, попит на фіксовані ставки в блокчейні швидко зростає.

Якщо є попит, чому ринок ще не розвинувся?

Проблема з пропозицією.

Гнучкість — безцінний актив учасників мережі

Тут під гнучкістю розуміється можливість у будь-який момент коригувати або виходити з позиції без блокувань — кредитор може зняти кошти в будь-який час, позичальник — погасити або викупити заставу без штрафів.

У порівнянні з цим, власники Pendle PT жертвують частиною гнучкості. Навіть у найбільших фондах механізм Pendle не дозволяє швидко вивести позицію понад 1 мільйон доларів без значних цінових просідань.

Отже, скільки компенсує втрачену гнучкість блокчейн-кредитор? На прикладі Pendle PT компенсація зазвичай становить понад 10% річних, а під час буму торгівлі YT (наприклад, usdai на Arbitrum) — навіть понад 30%.

Очевидно, що реальні позичальники (не спекулянти) не можуть платити 10% фіксованої ставки. Ця висока ставка — це «премія» за відмову від гнучкості, і без спекуляцій на YT вона є непостійною.

Хоча PT більш ризиковані, ніж базові протоколи, такі як Aave (через підвищення ризиків протоколу і базових активів), головний висновок залишається: будь-який ринок фіксованих ставок, що вимагає від кредиторів відмови від гнучкості, не зможе масштабуватися, якщо позичальники не зможуть платити надмірно високі ставки.

Term Finance і TermMax — приклади: мало хто з кредиторів готовий відмовитися від гнучкості заради мізерних відсотків, і позичальники не захочуть платити 10% при ставці 4% на Aave, щоб зафіксувати ставку.

Шлях виходу: не дозволяйте позичальникам з фіксованою ставкою напряму підбирати кредиторів з фіксованою ставкою

Замість цього потрібно, щоб позичальники з фіксованою ставкою шукали торговців відсотковими ставками. Конкретно:

Крок 1: захистити досвід кредитора

Більшість блокчейн-капіталу довіряє лише безпеці Aave, Morpho, Euler і любить простий пасивний досвід «класти і заробляти» у Aave. Вони не є «старшими менеджерами», що ретельно оцінюють кожен новий протокол за 50-100 базисних пунктів премії.

Тому, щоб ринок фіксованих ставок розвинувся, досвід кредитора має бути ідентичним тому, що зараз у Aave:

· Можливість в будь-який момент внести кошти

· Можливість зняти кошти в будь-який момент

· Майже без додаткових довірчих припущень

· Без блокувань

У ідеалі, протокол фіксованих ставок має базуватися безпосередньо на довірених ринках, таких як Aave, використовуючи їхню безпеку та ліквідність.

Крок 2: торгівля «різницею», а не «капіталом»

Позичальники, що хочуть фіксовану ставку, не потребують окремого повного кредиту з фіксованим терміном. Їм потрібна лише сума, яка готова взяти на себе ризик «різниці між обумовленою фіксованою ставкою і плаваючою ставкою Aave», а решту капіталу можна позичити у Aave або інших протоколів.

Тобто, трейдери торгують очікуваною різницею між фіксованою і плаваючою ставкою, а не всім капіталом позики.

Це можливо за допомогою шару обміну відсоткових ставок:

· Хеджери можуть зафіксувати витрати і отримати плаваючий дохід, що ідеально співпадає з плаваючою ставкою Aave.

· Макро-трейдери можуть використовувати високий капітальний ефективність для вираження своїх прогнозів щодо руху ставок.

Приклад капітальної ефективності: трейдери платять невеликий гарантійний внесок для покриття ризику ставки, що значно менше за номінальний обсяг позики. Наприклад, для короткої позиції на 10 мільйонів доларів за 1 місяць з плаваючою ставкою Aave при фіксованій ставці 4% річних, трейдер може внести близько 33 300 доларів гарантійного внеску — що відповідає 300-кратній капітальній ефективності.

З урахуванням того, що ставки Aave коливаються між 3.5% і 6.5%, така прихована леверидж-ефективність дозволяє трейдерам торгувати ставкою як високоволатильним «токеном» (з $3.5 до $6.5), що значно перевищує волатильність основних криптовалют і тісно пов’язане з ринковою ліквідністю та цінами, при цьому уникаючи ризику «вибуху» через явний леверидж (наприклад, 40-кратний на BTC).

Заробляти на підвищенні ставки — «приймати вершини», на зниженні — «приймати дна».

Довгострокова перспектива: фіксована ставка — необхідність для розширення кредитування в мережі

Я передбачаю, що з ростом кредитування в мережі попит на фіксовані ставки зросте. Позичальники все більше потребуватимуть передбачуваних витрат на фінансування для підтримки масштабних і довгострокових позицій та капіталовкладень.

· Корпоративне кредитування: проекти на кшталт Cap Protocol сприяють розвитку корпоративного кредитування в мережі. Вони допомагають протоколам ре-застосовувати кредити для стабільних монет для корпоративних позик. Поточні ставки визначаються за допомогою кривих використання для короткострокової ліквідності, але корпоративні позичальники цінують визначеність ставок. У майбутньому, спеціалізований шар обміну відсоткових ставок для підтримки «ціноутворення за термінами» та передачі ризиків стане ключовим.

· Споживче кредитування: проекти на кшталт 3Jane зосереджені на споживчому кредитуванні в мережі. У цій сфері майже всі позики — з фіксованою ставкою, оскільки споживачі потребують визначеності.

У майбутньому позичальники, ймовірно, будуть входити у різні сегменти ринків залежно від кредитного рейтингу або типу застави. На відміну від традиційних фінансів, ринок ставок у мережі може дозволити позичальникам безпосередньо взаємодіяти з ринком, а не бути прив’язаними до однієї ставки, встановленої одним кредитором.