Розблокування глухого кута: чи може економіка токенів знайти справжній баланс?

Коли венчурний капітал висихає, а портфелі проектів дозрівають, ринок альткоїнів стикається з неприємною правдою: десятиліття flawed механізмів фінансування тепер руйнуються під власною вагою. Ця стаття аналізує структурні суперечності, які заганяють усіх чотирьох зацікавлених сторін—біржі, власників токенів, команди та інвесторів—у взаємно руйнівну рівновагу, і досліджує, чи можливо справжнє переважання.

Фундаментальна суперечність: низький обіг створює універсальні втрати

Протягом трьох років індустрія функціонує на парадоксальній основі: проекти запускаються з надзвичайно низьким обігом—часто однозначними відсотками—щоб штучно підтримувати високий FDV (повністю розведений облік). Теорія звучить чисто: обмежити пропозицію, стабілізувати ціну. Реальність виявила критичну недосконалість, яка руйнує цінність для кожного учасника.

Розглянемо математику цієї пастки:

• Біржі вважали, що вимагання низької ліквідності захистить роздрібних інвесторів і зміцнить контроль над ринком. Замість цього вони сприяли невдоволенню, поганій продуктивності токенів і нестійким механізмам ринку, які самі не можуть захистити.

• Власники токенів припускали, що низький обіг запобігатиме внутрішньому скиданню і забезпечить цінове відкриття. Але коли ринкові норми вимагали, щоб внутрішні інсайдери тримали не більше 50% токенів, первинні оцінки ринку зросли до недосяжних рівнів. Це змусило команди залежати від тактик низького обігу для підтримки фасаду—створюючи саме ту проблему, якої боялися власники.

• Проектні команди думали, що маніпулювання низькою ліквідністю збереже оцінки і зменшить розведення. Але якщо це стане галузевим стандартом, воно одночасно знищить фінансову здатність всього сектору. Стратегія працює до певного моменту, а потім все руйнується.

• Венчурні капіталісти оцінювали свої позиції за цінами з низьким обігом і будували подальше фінансування на цій логіці. Але коли слабкість цієї стратегії стала очевидною, середньо- і довгострокові канали капіталу почали закриватися.

Результат: ідеальна матриця з чотирма втратами. Кожна сторона вважає, що грає стратегічно, але сама гра підлаштована проти всіх учасників.

Дві невдалі корекції ринку

Ринок двічі намагався вирватися з цієї глухої кути, і обидві спроби показали, наскільки глибоко складним є дизайн токенів.

Раунд перший: Гамбіті мем-коінів

Мем-коін позиціонував себе як пряме повстання: 100% обіг з перших днів, ніякого венчурного капіталу, повна справедливість. Вперше роздрібні інвестори не були підпорядковані. Пропозиція була магнітною.

Виконання було жорстким. Без механізмів фільтрації ринок заповнили неперевірені токени. Анонімні оператори замінили венчурні команди—не створюючи справедливості, а формуючи середовище, де понад 98% учасників втрачають гроші. Токени стали інфраструктурою шахрайства. Понад 98% власників знищуються за лічені хвилини або години.

Централізовані біржі стикнулися з неможливим вибором: виставляти мем-коіни і нести відповідальність за їх крах, або відмовитися від лістингу і все одно спостерігати за міграцією користувачів до on-chain DEXs. Власники токенів несли збитки. Єдині переможці: емітенти токенів і платформи типу Pump.fun, що отримують комісії.

Раунд другий: Протилежний край MetaDAO

MetaDAO качнуло маятник у протилежний бік—жорсткі обмеження для засновників, захист власників токенів. З’явилися деякі легітимні переваги:

• Власники криптовалют отримали реальний контроль над розподілом фондів.
• Інсайдери стикнулися з KPI-обмеженнями перед виведенням коштів.
• З’явилися нові канали фінансування у капітально обмеженому середовищі.
• Оцінки входу стали нижчими і більш справедливими.

Але надмірна корекція породила нові проблеми. Засновники втратили автономію занадто рано, викликавши динаміку «лимонного ринку»: здатні засновники уникали моделі, залишаючи лише відчайдушні команди. Токени запускалися на дуже ранніх етапах, створюючи масову волатильність. Механізм відбору парадоксально послаблювався нижче традиційних циклів венчурного капіталу.

Найважливіше: механіка необмеженого випуску зробила MetaDAO фундаментально несумісним із централізованими біржами. Застряглі у виснаженій on-chain ліквідності, токени MetaDAO не мали шляху до основних ринків.

Кожна ітерація вирішувала проблему однієї зацікавленої сторони, але створювала три нові. Ринок самокоригувався, але у бік стіни, а не у бік балансу.

Побудова збалансованої моделі: що кожна сторона має здати і вимагати

Знаходження рівноваги вимагає, щоб кожна сторона чітко розрізняла легітимні інтереси та руйнівні практики.

Для централізованих бірж

Що має закінчитися: накладання тривалих блокувань під виглядом захисту. Ці механізми не сприяють ціновому відкриттю—вони його заважають. Виглядають захисними, але фактично затримують ліквідність і спотворюють оцінки.

Що вони справедливо заслуговують: передбачуваності графіків випуску токенів і справжніх механізмів відповідальності. Замість довільних часових блокувань— KPI-орієнтоване розблокування за коротшими, частішими циклами, прив’язаними до реального прогресу бізнесу.

Для власників токенів

Що має припинитися: надмірна корекція через історичну безпорадність, а потім вимагання надмірного контролю, що відлякує якісних засновників, біржі та капітал. Уніфіковані довгі блокування для всіх інсайдерів ігнорують рольову диференціацію. О obsession з магічним порогом «50% внутрішніх тримань» створює сприятливий ґрунт для маніпуляцій низькою ліквідністю, яких власники нібито виступають проти.

Що вони справедливо заслуговують: права на інформацію і операційну прозорість. Власники мають чітке уявлення про бізнес-операції, регулярні оновлення прогресу, реальний стан капітальних резервів і чесне розподілення ресурсів. Вони заслуговують захисту від втрат цінності через непрозорість. Власники повинні мати розумний контроль над ключовими бюджетними рішеннями—але не вето над щоденними операціями.

Для проектних команд

Що має припинитися: випуск токенів без сигналів продукт-ринкова відповідність або справжньої утиліти токенів. Надто багато команд сприймають токени як «еквіті-лайт»—поганий родич венчурного капіталу—але без юридичних захистів акцій. Токени не повинні випускатися просто тому, що «криптопроекти завжди так роблять» або через закінчення грошей у команд.

Що вони справедливо заслуговують: стратегічну автономію. Команди мають право приймати сміливі рішення, керувати операціями і виконувати їх без необхідності кожного разу отримувати схвалення DAO. Якщо вони відповідальні за результати, вони мають зберігати право приймати рішення.

Для венчурного капіталу

Що має припинитися: припущення, що кожна інвестована компанія потребує токен. Не всі криптокомпанії є токен-орієнтованими. Примусове використання токенів для маркування активів або створення вихідних можливостей заповнило ринок низькоякісними проектами. Венчурні капіталісти мають ставати більш строгими, розрізняючи компанії, які справді виграють від токен-моделей, і ті, що змушені їх використовувати.

Що вони справедливо заслуговують: відповідних доходів за ризик на дуже ранніх етапах. Високоризиковий капітал має отримувати відповідну нагороду, коли він правильний. Це включає розумні частки у капіталі, графіки розблокування, що відображають реальний внесок і ризик, і захист від демонізації після успішних виходів.

Цунамі пропозиції: 12 місяців до відновлення ринку

Наступні 12 місяців, ймовірно, стануть останньою хвилею надлишку з циклу венчурного капіталу 2021-2022 років. Після цього процесу перетравлювання умови мають структурно покращитися:

• До кінця 2026 року проекти попереднього раунду або завершать випуск токенів, або збанкрутують.
• Зростання вартості фінансування обмежує нові запускі, зменшуючи кількість проектів у черзі на токен-оферінги.
• Оцінки первинного ринку нормалізувалися, зменшуючи тиск на використання низького обігу як штучної підтримки.

Рішення, прийняті три роки тому, сформували сьогоднішній ландшафт ринку. Вибори сьогодні визначають умови 2027-2029 років. Але крім циклів пропозиції, модель токенів стикається з глибшими екзистенційними загрозами.

Ризик «лимонного ринку»: коли залишаються лише провали

Найсерйозніша довгострокова загроза—не тимчасовий надлишок, а постійне погіршення ринку. Якості проекти визнають хаос і можуть назавжди вийти з ринку у вигляді структур, що базуються на акціях. Навіщо терпіти муки токенового ринку, якщо успіх досяжний як традиційна компанія?

Механізм самопідсилюється: якщо успішні проекти виходять і провальні залишаються (змушені випускати токени лише щоб вижити), то токеновий ринок перетворюється на лимонний—домінований проектами без інших варіантів, що приваблюють лише тих, у кого немає альтернатив. Лише непотрібні залишаються.

Цей шлях можливий. Це не неминуче.

Чому токени все ще мають унікальну силу

Незважаючи на хаос, токени зберігають ігрові теоретичні властивості, які не може повторити структура акцій:

Зростання за власним власницьким механізмом. Токени дозволяють точкові стратегії розподілу і зростання, які не може досягти акціонерна модель. Mechanізм токенів Ethena демонструє це: швидке залучення користувачів у поєднанні з сталими економіками протоколу, які не може повторити модель на основі акцій.

Побудова спільнот із справжніми «мінами». Правильно спроектовані токени створюють спільноти з реальними перевагами—учасники стають лояльними, затриманими прихильниками екосистеми. Hyperliquid це ілюструє: їх спільнота трейдерів стала глибокими учасниками, створюючи мережеві ефекти і лояльність, які не може відтворити структура на основі капіталу.

Токени відкривають швидкість зростання і ігровий простір, до яких традиційні моделі просто не мають доступу. Коли ці механізми працюють автентично, вони справді трансформують.

Самокорекція ринку: ранні сигнали

Незважаючи на тиск, з’являються позитивні зміни:

Топ біржі суттєво посилили вимоги. Вимоги до лістингу стали набагато суворішими. Контроль якості посилився. Процеси передлістингу стали значно більш жорсткими, ніж у попередніх циклах.

Механізми захисту інвесторів розвиваються. Експерименти MetaDAO із захистом власників, управління DAO щодо прав інтелектуальної власності (посилання: спори управління Uniswap і Aave), і нові стандарти управління демонструють, що спільноти активно проектують кращі системи.

Ринок навчається. Повільно. Болісно. Але справді.

Позиціонування в циклі: довгострокова перспектива

Крипторинки за своєю природою циклічні. Зараз ми перетравлюємо надлишки 2021-2022 років: перенапруження інвестицій, невідповідність стимулів, структурні збої. Але цикли змінюються.

Через 24 місяці, коли проекти повністю пройдуть через пропозицію, коли обмеження фінансування зменшать нові запускі токенів, коли випробування і помилки сформують кращі стандарти—динаміка ринку має суттєво змінитися. Головне питання: повернуться чи успішні проекти до токен-моделей або назавжди перейдуть на структури з акціями?

Відповідь залежить від здатності індустрії вирішити проблеми перерозподілу інтересів і відбору. Якщо їх вирішити—токени збережуть трансформативний потенціал. Якщо ні—вони стануть інфраструктурою для провальних проектів, що шукають виживання.

Шлях уперед: три вимоги для розблокування

Ринок альткоїнів стоїть на справжньому роздоріжжі. Взаємна безвихідь чотирьох сторін є нестійкою, але не безнадійною. Відновлення залежить від трьох факторів:

Кращі стандарти через болісний ітераційний процес. Ринок має закодувати, що працює, і виключити, що не працює—через досвід, а не теорію.

Механізми переважання, прийнятні для всіх зацікавлених сторін. Біржі потребують передбачуваності. Власники—прозорості. Команди—автономії. Капітал—віддачі. Сталий модель має служити всім чотирьом, а не жертвувати трьома заради одного.

Вибірковий випуск токенів. Токени слід випускати лише тоді, коли вони справді додають цінність—не як стандартний механізм залучення коштів. Це найважливіший фільтр.

Рішення, які приймуть сьогодні, визначать, яким буде індустрія через 36 місяців, так само як рішення 2021-2022 створили сьогоднішній ландшафт. Чи зламає ринок альткоїнів свій глухий кут, чи зафіксується у лимонному ринку—залежить не від ринкових сил, а від структурних виборів, які робить екосистема прямо зараз. Шлях до балансу існує. Чи оберуть його зацікавлені сторони—залишається відкритим ключовим питанням.