У коливаннях криптовалютного ринку потрібно давати надійну довгострокову оцінку децентралізованих фінансових протоколів, таких як цей. Це легко сказати, важко зробити. Традиційний коефіцієнт P/E тут не підходить, оскільки "прибутки" протоколу і ціна токена між собою не мають лінійного зв’язку. У цій статті ми спробуємо поєднати аналіз дисконтування грошових потоків (DCF) і логіку мережевих ефектів, щоб побудувати рамки оцінки для протоколів із стабільними монетами, які здатні витримати цикли бичачого і ведмежого ринку.

**1. Як токен отримує частку з росту протоколу**

Спершу потрібно зрозуміти: що саме отримують власники токенів від зростання протоколу. Є три основні шляхи:

**Найпряміший — доходи від розподілу.** Протокол заробляє на відсотках за позиками, комісіях за торгівлю стабільними монетами тощо. Частина отриманих грошей використовується для викупу і знищення токенів, що створює дефляційний ефект і безпосередньо підтримує цінність токена. Це найбільш очевидний грошовий потік.

**Голосові права теж важливі.** Власник токена=володіє правом голосу, може вирішувати, які додаткові застави додати, коригувати ставки за позиками тощо. Таке "контролювання" в фінансових протоколах дуже цінне і має свою вартість.

**Корисність і стейкінг — третій аспект.** Стейкінг токенів може давати можливість ділитися більшою часткою доходів протоколу або розблоковувати додаткові функції. Ці прибутки не такі очевидні, як прямий розподіл, але для довгострокових тримачів вони мають привабливість.

Нашу оцінку в першу чергу зосереджуємо на першому — грошових потоках, що дисконтовані, інші два — як додаткові переваги.

**2. Як побудувати модель DCF**

Логіка DCF дуже проста: дисконтовано майбутні вільні грошові потоки протоколу. Для протоколів із стабільними монетами важливі кілька припущень:

**Зростання масштабу протоколу.** Загальна заблокована вартість (TVL) починаючи з поточного рівня з прогнозом на рік. Можна припустити, що вона зростатиме на 20-50% на рік, залежно від ринкових перспектив і історичних темпів зростання.

**Стабільність комісійних ставок.** Доходи від відсотків і комісій можуть знижуватися через посилення конкуренції. Варто закласти тренд на зниження ставок, не вважати їх незмінними.

**Рівень витрат.** Не весь зароблений дохід йде на викуп і розподіл. Частина має залишатися для операцій, розвитку, резервів. Оцінити, що 30-50% доходу йде на підтримку цінності токена.

**Вибір ставки дисконту.** Це найсуб’єктивніша частина DCF. У криптоактивів високі коливання і ризикова премія має бути вищою за традиційні фінанси. Зазвичай використовують WACC у межах 12-20%, враховуючи ринкові ризики і специфіку протоколу.

Ключовий момент — сценарний аналіз: запуск моделей у бичачому, базовому і ведмежому сценаріях, щоб отримати ціновий діапазон, а не одну точку. Це робить оцінку більш надійною.

**3. Вплив кількості токенів**

Не забуваємо про важливий фактор — інфляцію або дефляцію токенів. Якщо протокол заробляє 1 мільйон доларів на рік і половину з них витрачає на викуп і знищення токенів, то важливо зрозуміти, як ці гроші розподіляються. Чим менше загальна кількість токенів, тим більше кожен токен "з'їдає" з грошового потоку. Тому правильний дизайн економіки токена безпосередньо впливає на мультиплікатор оцінки.

**4. Мережеві ефекти і конкурентна перевага**

DCF враховує лише грошові потоки і не показує конкурентне середовище. У сегменті стабільних монет конкуренція зростає. Чому цей протокол сильніший за інших? Це залежить від користувацького досвіду, підтримки міжланцюгових операцій, екосистемної інтеграції або просто від першості на ринку. Ці "м’які" фактори визначають, чи зможе протокол залишатися життєздатним через 5 років.

При оцінці потрібно додати коефіцієнт мережевих ефектів — якщо протокол має чіткий захист (бар’єри входу), можна додати 10-20% премії; інакше — зменшити оцінку.

**5. Ринкова ціна vs. внутрішня вартість**

На ринку можна подивитися на коефіцієнти оцінки аналогічних токенів (P/E, P/B). Якщо розрахована DCF-вартості значно перевищує поточну ціну, можливо, ринок недооцінює цей протокол або ж ваші припущення занадто оптимістичні. Порівнюйте кілька проектів у цій ніші, щоб краще налаштувати параметри.

Загалом, оцінка децентралізованих фінансових протоколів — це не абсолютна наука, а процес постійного коригування. Зміни на ринку, корекція параметрів — і оцінка має оновлюватися. Але наявність чіткої рамки мислення значно надійніше, ніж гадати на кавовій гущі.