Повернення до раціональності у криптовалютному венчурному капіталі: виконання та зростання активів визначають успіх інвестицій

Партнери Pantera Capital, Пол Верадиттакіт і Франклін Бі, нещодавно обговорювали еволюцію ринку інвестицій у криптовалюти, окреслюючи захоплюючу картину сектору, що переходить до більшої професійної зрілості.

Явний парадокс: мільярди інвестовані, але менше операцій

Найбільш вражаючі дані з’являються одразу: цього року загальне фінансування досягло історичного рекорду у 34 мільярди доларів, проте кількість транзакцій впала майже на 50% порівняно з 2021 і 2022 роками. Цей, здавалося б, суперечливий феномен насправді виявляє глибокі структурні зміни на ринку.

2021-2022 роки характеризувалися близькими до нуля ставками відсотка і надлишком ліквідності, що підживлювало справжній спекулятивний цикл. У той період ринок домінувала наратив метавсесвіту: проекти отримували фінансування не так через свої виконавчі можливості, скільки через привабливість розповіді. Інвестори вкладали у наративи, а не у фундаментальні показники компаній.

Зникнення “бичиного ринку альткоїнів” кардинально змінило ситуацію. Сьогодні капітал зосереджений навколо Bitcoin, Ethereum і Solana, тоді як дрібні роздрібні інвестори і сімейні офіси значно скоротили свою участь у ранніх стадіях операцій. Тепер інвестують переважно інституційні криптофонди і традиційний венчурний капітал сектору фінтех, із набагато більш жорсткими процесами due diligence.

Від спекуляції до відбору: ключова роль професіоналізму

Зміни не обмежуються кількістю. Якість досліджень стала вирішальним фактором. Сучасні фонди проводять набагато глибший аналіз перед інвестуванням, зосереджуючись на меншій кількості проектів, але з більшими інвестиціями в кожен.

Цей перехід до професіоналізму чітко видно з стратегій виходу з ринку. Ще недавно основним способом отримання прибутку був Token Generation Event (TGE), тобто випуск токена на публічному ринку. Тепер виходи все частіше відбуваються через листинг на традиційних біржах.

Ініціатива IPO Circle є важливою в цьому контексті: вона наочно показала, що криптопроект може пройти повний шлях від seed-фінансування, через раунди A і наступні, до публічного листингу. Така реалістична траєкторія зменшила рівень ризику, що раніше був характерний для сектору.

Digital Asset Treasury: від тренду до пошуку управлінської якості

Digital Asset Treasury (DAT) ідеально ілюструють цю трансформацію у напрямку раціональності. Якщо подивитися на історичний розвиток: раніше можна було купити нафту або володіти акціями великої нафтової компанії. Вибір був очевидним — акції були “машиною” для створення постійної цінності — видобуток, переробка, збут.

У контексті цифрових активів DAT виконують саме цю роль: вони не просто володіють криптовалютами пасивно, а активно управляють ними для отримання вищих доходів. Недавнє охолодження ринку щодо DAT не означає зникнення, а є ознакою зрілості. Інвестори зрозуміли, що цінність залежить головним чином від виконавчої здатності команди, а не просто від володіння активом.

Це позитивний сигнал раціоналізації ринку. У найближчі роки структури активного управління продовжать розвиватися, і можливо, засновники блокчейн-проектів перетворюватимуться у справжні DAT, застосовуючи професійні інструменти капітальних ринків замість просто адміністративних структур.

Географічно, бум DAT у США може наближатися до завершення, але Азіатсько-Тихоокеанський регіон і Латинська Америка пропонують ще значні можливості для зростання. Перемагатимуть лише ті структури, що мають команду з доведеними здатностями постійно зростати.

Тенденції інвестицій наступного десятиліття

Розглядаючи майбутні можливості інвестування, виділяються два основних стратегічних напрямки.

Токенізація — домінуюча тема довгостроково. Хоча її обговорювали ще з 2015 року, це трансформація, яка потребує десятиліть для повного розвитку. Сектор щойно вийшов із теоретичної фази і перейшов у практичну з реальними інституціями і клієнтами. Поточна реалізація — це “копіювати і вставляти” активи у блокчейн для підвищення ефективності і глобального доступу. Але справжній потенціал у програмованості: ці активи можна контролювати через смарт-контракти, створюючи нові фінансові продукти і механізми управління ризиками, раніше неможливі.

Технологія zero-knowledge proof (ZK-TLS), або “доказ мережі”, вирішує фундаментальну проблему блокчейну: “сміття у, сміття вийде”. Дані off-chain — банківські виписки, історії транзакцій, поведінка користувачів з традиційних додатків — тепер можна перевіряти і переносити в on-chain без розкриття конфіденційної інформації. Це дозволяє поведінковим даним Robinhood або Uber безпечно взаємодіяти з ринками капіталів on-chain, створюючи цілком нові застосунки.

Важливо, що JPMorgan була одним із перших партнерів Zcash і Starkware, що доводить: теоретична ідея існує давно, але лише тепер технологічна інфраструктура і талант достатні для масштабних застосувань.

У системі токенізації стабільні монети — беззаперечна “зірка” застосувань. За умов посилення регулювання, стабільні монети реалізують справжній потенціал “грошей над IP”, роблячи глобальні платежі надзвичайно дешевими і прозорими. В Латинській Америці і Південно-Східній Азії вони стали найефективнішим інструментом для широкомасштабного впровадження криптовалют.

Ще одна швидкозростаюча категорія — споживчі застосунки і предиктивні ринки. Від платформи Augur до сучасних Polymarket, сектор демонструє експоненційне зростання. Ці інструменти демократизують створення ринків для ставок на будь-які теми — результати компаній, спортивні події — поєднуючи розваги з ефективним і децентралізованим механізмом пошуку інформації. Регуляторний і економічний потенціал ще largely unexplored, але може принести безпрецедентний обсяг інформації для новинних і торгових секторів.

Загалом, ринкові сегменти on-chain — це не просто копія традиційних. В Латинській Америці багато людей роблять перше інвестиційне рішення, купуючи Bitcoin на платформах типу Bitso, пропускаючи досвід із традиційними біржами. Водночас вони можуть одразу отримати доступ до складних деривативів, наприклад perpetuals. Цей “генераційний фінансовий стрибок” може означати, що ці когорти ніколи не використовуватимуть інструменти Уолл-стріт, які вони вважають неефективними і незрозумілими.

Критичні порівняння: який шлях до майбутнього?

На трирічну перспективу вибір між володінням акціями Robinhood (HOOD) або Coinbase (COIN) демонструє різні бачення сектору. Robinhood прагне до повної вертикальної інтеграції — від клірингу до торгівлі на власній платформі fintech. Coinbase має ще ширше бачення — повністю перенести фінанси в on-chain — але для цього потрібно 10-20 років. У короткостроковій перспективі (три роки) Robinhood може показати більш очевидні результати.

Щодо “спеціалізованих” ланцюгів для стабільних монет, дискусія залишається відкритою. Оптимізована блокчейн для платежів — з високою масштабністю і приватністю — має внутрішню цінність. Запуск ланцюга від Stripe, хоча й не нейтральний, може досягти значної масштабності завдяки ресурсам материнської компанії. Але в довгостроковій перспективі цінність концентрується у користувачів, а не у платформах, що намагаються їх контролювати. Вони віддають перевагу відкритим і ліквідним середовищам, а не власним ланцюгам.

Щодо приватності як інвестиційної сфери, позиції розходяться: вона може бути функцією, інтегрованою у майже всі застосунки, і важко самостійно захопити цінність, оскільки технології швидко стають open source. Водночас, для бізнесу і інституцій приватність — справжня потреба, і реальна можливість — поєднати технології з відповідністю регуляторним вимогам, створюючи комерційні рішення, що стануть галузевими стандартами.

Основи, які часто ігнорують: lock-up і управління

Часто обговорювана тема у криптоспільнотах — періоди lock-up для токенів засновників. Одні пропонують чотирирічні терміни, інші — негайний розблок. Але проблема у тому, що вона базується на неправильному припущенні: що успіх залежить від часу розблокування. Реальність венчурного капіталу — 98% проектів зазнають невдачі. Головна причина — відсутність справжньої цінності, а не дизайн lock-up.

З проектної точки зору, розумний період lock-up (2-4 роки) все ж потрібен: він дозволяє команді розвивати продукт і досягати ключових етапів, уникаючи ранніх цінових крахів, що руйнують довгострокові цілі. Важливо: періоди lock-up мають бути однаковими для засновників і інвесторів. Якщо інвестор вимагає особливих умов для раннього виходу, це сигналізує, що він не має наміру залишатися довго — тривожний дзвінок для проекту.

Війна L1: ще далеко до завершення

Конкуренція між публічними layer 1 продовжиться, хоча й менш бурхливо, ніж раніше. Не з’явиться багато нових конкурентних L1, але стабільні гравці залишаться завдяки своїм спільнотам і екосистемам. У центрі уваги — як L1 зможуть реально захоплювати цінність — питання, що ще в процесі пошуку.

Ще зарано казати, що традиційні L1 померли. Технології постійно розвиваються, так само як і механізми захоплення цінності. Solana — яскравий приклад: її багато називали мертвою, але вона залишається життєздатною для тих, хто вірить у її потенціал. Там, де є активність on-chain, з’являються механізми захоплення цінності. В основному, “фі з пріоритету визначають усе”: конкуренція завжди створює цінність.