Скільки має коштувати ETH? 10 способів ціноутворення, запропонованих Hashed, ведуть до одного висновку

加權平均價格突破4700美元，但現實差距巨大。參考來源：Foresight News

關於Ethereum的真實價值，市場一直在爭論。與比特幣這種大宗商品資產不同，作為智能合約平台的ETH本應能形成公認的估值體系，但Web3行業至今仍未達成共識。

Hashed最近發布了一份研究，列舉了10種可被市場廣泛認可的定價模式。有趣的是，其中8種都顯示ETH存在低估，加權平均估值更是高達4700美元。與當前3100美元的價格相比，這個數字頗令人玩味。那么這些模型究竟是怎樣計算出來的呢？

從鏈上數據到收益率：三個可信度層級的思考

Hashed將10種方法分為三類，按可信度從低到高排序。我們先看看那些爭議較大的估值思路。

低可信度方法：簡單直接但邏輯單薄

TVL倍數法是最直接的方式——假設ETH估值應該是DeFi鎖倉量的某個倍數。這裡採用2020-2023年間的歷史平均比例（約7倍），用當前TVL×7÷供應量得出4129美元，較現價高37%。問題在於它忽視了複雜的流動性循環機制，過於粗糙。

Staking稀缺性溢價法則從另一角度考慮——被鎖定的ETH無法流通，理論上增加了稀缺性。公式為當前價格×√(總供應量÷流通量)，結果是3528美元，高於現價17%。但這個模型本身有邏輯漏洞：被質押的ETH始終會被釋放，流動性補充也源源不斷。

主網+L2疊加法進一步擴展思路，將所有L2的TVL也納入計算，甚至因為L2消耗ETH而給予雙倍權重：(TVL + L2_TVL×2)×6÷供應量，得出4733美元，遠高於現價57%。這仍然是TVL的變種，沒有解決根本問題。

"承諾"溢價法混合了Staking和DeFi鎖定的ETH，構建出一個複雜系數，最終估值達到5098美元，高現價69%。儘管參考了L1代幣應作為貨幣而非股票的概念，但依然陷入了估值永遠高於現價的怪圈。

這四種低可信度方法共同的致命缺陷是：單向思維且缺乏自洽性。TVL越高未必越好，有時低TVL但流動性充足反而更優。而把鎖定當作稀缺性或忠誠度來定價，無法解釋為什麼當價格真的達到預期時會發生什麼。

中等可信度方法：歷史數據與學術支撐

資本/TVL回歸法本質上是平均回歸模型——歷史上市場資本化與TVL的平均比例約6倍，偏離這個比例就構成高估或低估。公式是當前價格×(6÷當前比例)，結果3541美元，高於現價17%。這個思路更保守，基於歷史規律而非單一指標。

Metcalfe定律則從網絡效應角度切入。這條由George Gilder提出、以Robert Metcalfe命名的定律認為：網絡價值等於節點數量的平方。Hashed用TVL作為網絡活動的代理指標，公式為2×(TVL/1B)^1.5×1B÷供應量，結果驚人地達到9958美元，高於現價232%。雖然這個模型經過學術驗證（Alabi 2017、Peterson 2018），但仍未逃脫過度依賴TVL的問題。

現金流貼現法是首次將傳統金融邏輯帶入加密資產——把ETH質押獎勵視為企業收入，用貼現率10%、永久增長率3%來計算現值。但這個公式本身有缺陷，實際合理價格應當遠低於其結果，甚至可能只有現價的37%左右。

交易價值比法則是反向指標——用年度交易費用×25倍（對標高增長科技股）÷供應量來定價，結果僅1286美元，反而低於現價57%。這暴露了一個關鍵問題：傳統定價方法對ETH都不適用，無論高估還是低估都顯得不合理。

鏈上總資產法看似荒謬卻有其邏輯——Ethereum要保護這些資產的安全，市值必須與其承載的資產總價值相匹配。這個最簡單的模型（鏈上所有資產總值÷供應量）給出4924美元，高於現價63%。其基本假設讓人感到可疑，但又說不出具體問題在哪。

收益債券模型是僅有的高可信度方法——年度收入÷質押APR÷供應量，結果1942美元，低於現價37%。TradFi分析師採用這種方式將加密資產視為另類資產，本質上把ETH定價為收益債券。這是標準金融理論在加密領域的直接應用，但再次證實ETH用傳統方法評估總是顯得"被低估"。

加權平均背後的真相

將這10種方法按可信度加權平均，Hashed得出約4766美元的結論。但考慮到現金流貼現法的計算問題，實際結果可能更低。

有意思的是，這十種定價方式指向兩個對立的結論：要麼ETH被嚴重低估（對標學術模型和鏈上數據），要麼它根本不該用傳統金融工具來定價（對標收益債券法）。

如果要我來估值ETH

供需平衡或許是核心。因為ETH具有實際應用——無論支付Gas費、購買NFT還是提供流動性，都需要ETH——所以估值應基於網絡活動水平，建立某個可量化的指標來衡量特定時期的ETH供需關係，再結合實際交易成本，對比歷史相似參數下的價格來推導合理區間。

但問題在於：如果網絡活躍度增速跟不上費用下降速度，ETH需求就缺乏有力支撐——這正是近兩年的情況。雖然Ethereum的活躍度有時甚至超過2021年牛市時期，但由於成本大幅下降，對ETH的需求反而減弱，導致實際供給超過需求。

這套歷史對比法唯一無法量化的，是Ethereum的想像力溢價。也許某個時刻，當DeFi再度爆發、人們重拾熱情時，我們還需要乘以一個"夢想系數"。