П’ять років криз стабільних монет: що насправді означає прив’язка, коли ринок панікує?

Від алгоритмічних експериментів до інновацій у генерації доходу, стабільні монети майже у всіх можливих формах зазнали краху. Між 2021 і 2025 роками ми стали свідками знищення мільярдів не один раз, а кілька разів. Спільний фактор? Глибоке неправильне розуміння того, що насправді означає прив’язка — і що трапляється, коли вона ламається.

Спіраль смерті, яку ніхто не передбачав: IRON і TITAN (Літо 2021)

Перш ніж індустрія навчилася боятися алгоритмічних стабільних монет, IRON Finance на Polygon здавалася геніальною ідеєю. Модель була обманливо простою: IRON підтримувала свою прив’язку 1:1 за допомогою гібридного механізму, що поєднував резерви USDC з алгоритмічною підтримкою від керуючого токена TITAN.

Ось де логіка зламалася: коли великі власники TITAN почали продавати, ціна TITAN обвалилися. Це спричинило каскадну реакцію — власники IRON поспішили викупити свої стабільні монети, що змусило протокол випускати і продавати ще більше TITAN для покриття викупів. Чим більше TITAN потрапляло на ринок, тим швидше його ціна падала. Чим швидше TITAN падав, тим слабкішою ставала алгоритмічна прив’язка IRON. Це був не просто спад ціни; це була механічна спіраль смерті, де сам механізм прив’язки став прискорювачем.

IRON не просто втратило свою прив’язку. Воно зруйнувалося з $1 до майже нуля, забравши з собою навіть відомих інвесторів, таких як Марк Кубан. Урок був жорстким: механізми прив’язки, побудовані виключно на внутрішніх токенах, не мають захисту від втрати довіри.

Питання на мільярд: Чому крах LUNA змінив усе $40 Травень 2022(

Якщо IRON навчив ринок не довіряти алгоритмічним стабільним монетам, то крах LUNA закарбував цей урок у колективній свідомості індустрії. UST був третім за величиною стабільним монетою на той час, з ринковою капіталізацією у )мільярд і позицією як золотий стандарт алгоритмічного прив’язування.

Тоді, на початку травня 2022 року, фундамент тріснув. Масовий розпродаж на Curve і Anchor protocol почав розвал. Прив’язка UST до долара коливалася, а потім зламалася. Надзвичайна реакція протоколу — випуск величезної кількості LUNA для викупу UST і відновлення прив’язки — стала вироком. LUNA, яка торгувалася за $119, обвалилася до майже нуля. За кілька днів зникло майже $18 мільярд у ринковій вартості.

Крах LUNA/UST був не просто фінансовою катастрофою; це був зсув парадигми. Індустрія нарешті прийняла три незручні істини:

• Алгоритми не створюють цінність; вони лише перерозподіляють ризик. Коли довіра зникає, куди цей ризик подіти?
• Механізми прив’язки крихкі під екстремальним навантаженням. Самі структури, створені для підтримки прив’язки, часто прискорюють її злом.
• Довіра інвесторів — це все, і її дуже легко втратити. Як тільки вона зникає, жодна алгоритмічна корекція не поверне її назад.

Глобальні регулятори звернули увагу. США, Європейський Союз, Південна Корея та інші почали майже одразу вводити обмеження щодо алгоритмічних стабільних монет.

Коли банк зазнає краху: USDC і тривога SVB $40 Березень 2023(

Якщо алгоритмічні стабільні монети були першим попереджувальним сигналом, то криза USDC стала жорстким нагадуванням, що централізовані стабільні монети, підтримувані резервами, теж не застраховані від системних ризиків. Circle позиціонувала USDC як безпечну гавань у крипто — повністю резервована, прозора, регульована.

Потім, на тлі напруженості у банківській системі, Circle повідомила, що має $3.3 мільярди резервів USDC у конкретному фінансовому закладі, що стикнувся з проблемами з депозитами. Паніка на ринку почалася. USDC короткочасно відстала від прив’язки і опустилася до $0.87, що стало шоком і підривом довіри до найнадійнішої стабільної монети у галузі.

Але ось найважливіше: це не була зламана механіка прив’язки через сам механізм стабільної монети. Це був панічний вихід ліквідності. Коли власники почали сумніватися, чи їх USDC справді можна обміняти на долари, тиск продажу зріс. Прив’язка зламалася не через недостатність резервів, а через тимчасові сумніви у можливості викупу.

Прозора комунікація Circle і рішучі дії Федеральної резервної системи допомогли відновити довіру, і USDC знову прив’язалася. Цей випадок виявив важливу вразливість: навіть найтрадиційніші стабільні монети мають вбудований ризик, що походить із реальної фінансової системи, на яку вони покладаються. Механізм прив’язки — це лише так міцно, як і інфраструктура, що його підтримує.

Лавина з використанням кредитного плеча: криза USDe в жовтні )Жовтень 2024(

З’явилися Ethena Labs і USDe — стабільна монета, яка обіцяла зламати стереотипи. Замість простої підтримки резервами, USDe використовує он-чейн стратегію дельта-нейтрального хеджування — по суті, «довга спот-позиція, коротка перпетуальна». Теоретично елегантно. На практиці — працювало добре… поки не перестало.

Механізм був стабільним у спокійних ринках, і користувачі любили заробляти 12% річних. Але деякі почали експериментувати. Вони розробили стратегію «револьверного кредиту»: позичати стабільні монети, використовуючи USDe як заставу, обмінювати їх назад на USDe, повторювати. Наскладати кредитне плече на механізм прив’язки, який ніколи не був розроблений для такого навантаження.

11 жовтня стався макроекономічний шок — нові торгові політики викликали панічний розпродаж. Одночасно з цим збоїли кілька систем:

1. Ліквідація деривативів: власники USDe, що використовували стабільну монету як маржу для перпетуальних контрактів, зазнали примусових ліквідацій через зростання волатильності.
2. Розгортання кредитного плеча: системи револьверних позик на різних платформах зазнали каскадних ліквідацій, що тиснули на USDe.
3. Збої арбітражу: затримки з виведенням з бірж і навантаження в мережі не дозволяли коригувати ціну через звичайні арбітражні канали.

USDe обвалився з )до $0.60, але потім відновився. Ось у чому різниця: на відміну від LUNA або UST, це не був збій механізму прив’язки. Залізо залишалося цілим. Проблема полягала у ліквідності і надмірному кредитному плечі в екосистемі навколо стабільної монети.

Ethena відповіла підвищенням коефіцієнтів застави і посиленням моніторингу. Система працювала нормально; проблема полягала у структурній крихкості способу, яким у екосистемі створювали кредитне плече.

Епідемія: коли один крах запускає ланцюгову реакцію $1 Листопад 2024(

Якщо USDe показав, як кредитне плече руйнує механізми прив’язки, то каскад у листопаді з xUSD, deUSD і USDX продемонстрував, наскільки взаємопов’язані ризики стабільних монет.

xUSD першим зірвався, коли його менеджер фонду повідомив про приблизно )мільйон збитків активів. Протокол заморозив депозити і зняття. xUSD, що мав бути прив’язаним до долара, обвалився до $0.23 — втрату 77%.

Поширення інфекції відбувалося з жахливою швидкістю. Elixir Finance позичила 68 мільйонів USDC у Stream, що становило 65% його резервів deUSD. Коли xUSD впав нижче 65% паритету, вся колатеральна база deUSD зникла. Ще одна стабільна монета, ще одна інновація у механізмах прив’язки, раптово стала неплатоспроможною. Почалися масові панічні виведення.

Потім USDX, ще одна стабільна монета, що генерувала доходи, теж зазнала паніки. За кілька днів ринок стабільних монет втратив понад $93 мільярд у сумарній вартості.

Реальне відкриття полягало не в тому, що окремі стабільні монети зазнали краху — а в тому, що сучасні структури DeFi означають, що ризики стабільних монет ніколи не ізольовані. Коли протоколи позичає один одному, колатералізуються одне одним і беруть участь у спільних арбітражних пулах, один збійний пункт може спричинити системний колапс.

Три опори, що постійно випробовуються

Розглядаючи п’ять років подій з втратами прив’язки, три речі постійно зламуються: механізм, довіра і регулювання.

Про механізм: прив’язка — це не одне рішення, а низка припущень. Алгоритмічні стабільні монети припускають, що керуючі токени не зваляться. Резервні — що зберігачі і банки не зазнають краху. Доходні — що зовнішні стратегії залишаться прибутковими. Кожна модель зазнала краху саме тоді, коли її основне припущення зламалося.

Про довіру: кожен випадок втрати прив’язки — це фундаментально колапс довіри. Чи то LUNA знизилася на 98%, чи USDC тимчасово втратила 13 центів — тригер завжди один: користувачі припиняють вірити, що прив’язка триматиметься. Як тільки ця віра руйнується, жодні технічні виправдання її не повернуть.

Про регулювання: регулятори нарешті активізувалися. МіКа ЄС прямо забороняє алгоритмічні стабільні монети. Закон США GENIUS намагається запровадити вимоги до резервів і гарантії викупу. Але прогалини у регулюванні залишаються величезними. Як регулювати стабільні монети, що працюють через кордони? Як контролювати крос-чейн кредитування? Як запобігти поширенню кризи, коли протоколи DeFi взаємопов’язані?

Що далі

Індустрія стабільних монет повільно навчається. Проекти, як Ethena, коригують вимоги до застави і системи моніторингу. Прозорість у мережі покращується. Користувачі нарешті ставлять розумні питання: як їхні стабільні монети підтримують прив’язку, що їх підтримує і що трапиться, якщо ця підтримка зникне.

Ера «швидко рухатися і ламати речі» у дизайні стабільних монет закінчується. Наступне покоління визначатиметься не швидкістю інновацій, а стійкістю до зломів. Адже в кінцевому підсумку, стабільна монета, яка тримає прив’язку лише у бичачих ринках, зовсім не стабільна — це просто позика з кредитним плечем, яка провалила свій найважливіший тест.

Головне питання — не чи виживуть стабільні монети у цих кризах. А чи зможе індустрія нарешті побудувати їх так, щоб витримати наступну.