Основи венчурного капіталу: курс Стенфордського венчурного капіталу — те, що кожен засновник має знати

Автор: Ілля Стребулаєв

Переклад: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Вступ: Це перший відкритий лекційний матеріал курсу з венчурного капіталу Стенфордської бізнес-школи, викладачі якого вже багато років ведуть цей курс. З понад 1300 студентів 500 пішли у підприємництво, а 600 — у галузь венчурних інвестицій.

Він вирішив повністю зробити курс доступним для всіх, починаючи з найосновніших і найлегших для помилок аспектів — умов щодо грошових потоків: конвертовані привілейовані акції, пріоритет при ліквідації, конвертація — ці умови визначають, скільки засновники зможуть отримати при виході.

Для засновників, що планують залучати фінансування або вже ведуть переговори, це обов’язковий для ознайомлення базовий матеріал.

Повний текст нижче:

Ця стаття ознайомить з принципами роботи умов щодо грошових потоків, як пріоритет при ліквідації впливає на ваш дохід, як конвертовані привілейовані акції дають перевагу інвесторам.

Це базові знання, які повинен знати кожен підприємець.

Ласкаво просимо і мої мотиви

Я вже багато років викладаю курс з венчурних інвестицій у Стенфордській бізнес-школі. За цей час понад 1300 студентів обрали цей курс, близько 500 з них згодом заснували власні компанії, близько 600 — увійшли у галузь венчурних інвестицій (VC) або ширше — приватного капіталу. Я підтримую зв’язки з багатьма студентами, часто отримую їхні листи або повідомлення, де вони кажуть, що під час залучення фінансування або перегляду термінових листів (term sheet) «знову витягують з моїх лекцій і презентацій, викладач».

Я завжди хотів поділитися своїми знаннями та досвідом, особливо тому, що світ венчурних інвестицій і підприємництва часто оточений таємничістю і широко неправильно зрозумілий. Це й стало причиною, чому я майже щодня публікую результати досліджень у галузі VC на LinkedIn. Але щоб поділитися деталями складного і викликового курсу — де концепції наслідують одна одну — потрібні різні засоби комунікації. Тому я тут.

Після прочитання кожної статті ви матимете досить глибоке розуміння того, як інвестори приймають рішення, як засновники і інвестори ведуть переговори щодо розподілу грошових потоків і управління компанією, а також безліч інших аспектів, що щоденно використовуються у світі підприємництва.

У перших статтях ми безпосередньо поринемо у суть, зосереджуючись на умовах щодо грошових потоків у першому раунді венчурного фінансування. Ці умови — це правила «хто що отримує при розподілі пирога». Ми ознайомимося з найпоширенішими фінансовими цінними паперами у VC — конвертованими привілейованими акціями. Розглянемо всі основні контрактні умови, що визначають розподіл доходів між засновниками і інвесторами. Після завершення першого раунду ми перейдемо до наступних раундів. Лише тоді ми зможемо обговорювати передраундові інструменти, такі як SAFE і конвертовані облігації. Багато студентів запитують мене, чому не почати з SAFE — адже це найчастіше випускається засобом залучення капіталу для засновників. Але ключова особливість SAFE — це конвертація у цінні папери, які компанія випустить пізніше, і без розуміння цих цінних паперів важко зрозуміти сам SAFE. Після вивчення умов щодо грошових потоків ми обговоримо контроль, управління компанією і конфлікти інтересів у стартапах. Це — абсолютно ключові теми. Як я неодноразово кажу студентам: «Ви можете втратити контроль над компанією лише один раз. Якщо ви його втратите — він назавжди залишиться у чужих руках».

Типовий кейс

При викладанні теми про грошові потоки я використаю типовий кейс, який буде супроводжувати весь курс і розвиватиметься разом із додаванням нових аспектів. Анна Чжао і Метт Сміт — співзасновники SoftMet, технологічної стартап-компанії. Під час залучення фінансування вони зустріли Роберта Арнотта — партнера провідної венчурної компанії Top Gun. Після цього Роб запросив Анну і Метта презентувати ідею всім партнерам Top Gun. Через тиждень засновники отримали терміновий лист з умовами інвестиції. У ньому пропонувалося:

Top Gun інвестує у SoftMet 10 мільйонів доларів.

Top Gun отримує привілейовані акції A-раунду SoftMet за ціною 4 долари за акцію.

Ці привілейовані акції мають 1-кратний пріоритет при ліквідації.

Одна акція A-раунду може бути конвертована у одну звичайну акцію SoftMet.

A-раунд привілейованих акцій має додаткові умови.

Засновники мають 7,5 мільйонів звичайних акцій.

Післяінвестиційна оцінка компанії становить 40 мільйонів доларів.

Анна і Метт мають зрозуміти значення цих умов: що таке A-раунд привілейованих акцій? Що таке післяінвестиційна оцінка? Що таке пріоритет при ліквідації? Що таке конвертація? На що їм слід звернути особливу увагу у цій пропозиції? Які з усіх умов можуть мати важливе фінансове значення, і чи захочуть вони їх переробити? Які умови більш дружні до засновників?

Щоб пояснити всі концепції, потрібно зробити кілька спрощень

Щоб зберегти ясність, почнемо з кількох спрощень. У подальших лекціях ми знімемо всі обмеження — слідкуйте за оновленнями! Не думайте, що «цей професор з академічної сфери не знає, що засновники не просто «володіють акціями», а «належать» тощо» — я знаю, і ми повернемося до всього цього у потрібний момент.

Ось основні припущення, які я використовую у перших лекціях про перший раунд VC-фінансування (якщо ці терміни незнайомі — саме через них ми їх і спрощуємо):

Припустимо: SoftMet не має найманих працівників. Це означає, що компанія не виплачує зарплати або опціони працівникам, і засновники вважаються власниками, а не працівниками. Умови щодо належності та найму засновників будуть обговорюватися пізніше.

Припустимо: Top Gun — перший зовнішній інвестор SoftMet. Насправді, перед кожним раундом VC зазвичай є ангельські або посівні інвестиції з іншими цінними паперами.

Припустимо: цей раунд — єдина інвестиція у компанію від приватного VC. Насправді, дослідження показують, що середньостатистична компанія-єдиноріг у США залучила понад шість раундів VC. Ми швидко це уточнимо.

Припустимо: важливі лише умови щодо грошових потоків. Інші аспекти — управління компанією, контроль, голоси, місця у раді директорів — будуть розглянуті пізніше.

Інвестор отримує цінний папір у обмін на інвестицію

Інвестиція Top Gun у розмірі 10 мільйонів доларів — це раунд венчурного капіталу — обмін на цінний папір. Сума інвестиції — це інвестиційна сума.

Якщо говорити просто, то Top Gun отримує цінний папір, що дає йому частку у власності SoftMet. Конкретно, у рамках цього раунду буде випущено певну кількість нових цінних паперів — привілейованих акцій A-раунду — і Top Gun їх отримає. Але скільки саме? Як розподіляється частка Top Gun після інвестиції? Як у майбутньому розподілятимуться доходи між засновниками і інвесторами?

Ці питання підказують умови, що описані у терміновому листі, — хто що отримає у різних сценаріях. Кількість акцій, яку отримає Top Gun, залежить від суми інвестиції і початкової ціни за акцію (OIP). Це — ціна, яку інвестор платить за акцію при її випуску, зазвичай позначається як OIP, або «початкова ціна покупки» (OPP).

Зверніть увагу: OIP відрізняється від номіналу. Номінал — це вартість акції, визначена статутом компанії, і вона довільна при реєстрації, майже не має економічного значення. Зазвичай номінал становить 0,001 або 0,0001 долара, або його взагалі не встановлюють.

Ми можемо використати OIP для визначення кількості акцій, яку отримає Top Gun. Якщо інвестиція — 10 мільйонів доларів, а OIP — 4 долари, то кількість акцій обчислюється так:

Отже, Top Gun вкладає 10 мільйонів доларів і отримує 2,5 мільйони привілейованих акцій A-раунду. Загалом, співвідношення між OIP, інвестиційною сумою і кількістю акцій інвестора у цьому раунді таке:

Якщо ви знаєте будь-які два з трьох — інвестиційну суму, OIP і кількість акцій — третє легко обчислити. У реальних термінових листах опис різних інвестиційних сценаріїв може суттєво відрізнятися, але з них завжди можна вивести ці три параметри. У нашому прикладі у терміновому листі наведено інвестиційну суму і OIP. Або — інвестиційна сума і кількість акцій, які отримує інвестор.

Приклад 1: Початкова ціна за акцію

VC-фонд Great Innovation Partners інвестує у ранню компанію Fox Solutions, Inc. 25 мільйонів доларів і отримує 2 мільйони привілейованих акцій посівного раунду. Яка початкова ціна за акцію?

Початкова ціна за акцію становить:

Інакше кажучи, Great Innovation заплатив 12,5 долара за кожну привілейовану акцію посівного раунду.

Засновники зазвичай володіють звичайними акціями

Засновники на ранніх етапах зазвичай мають звичайні акції — найпоширенішу форму власності у публічних і приватних компаніях. Акція — це форма власності у компанії, що надає її власнику (акціонеру) певні права. Іншими словами, акціонери мають право вимагати частку у компанії. Терміни «акція» і «капітал» (equity) часто використовуються як синоніми. Тут ми використовуємо їх взаємозамінно. «Акція» або «капітал» — це терміни, що позначають цінний папір, що дає право на частку у компанії, і відрізняють його від іншого поширеного виду цінних паперів — боргових зобов’язань.

У випадку «звичайних акцій» додавання слова «звичайних» має сенс лише тоді, коли компанія випускає й інші типи цінних паперів. Якщо ж у компанії є лише звичайні акції, то кожна акція однакова і має однакові права. Всі акції рівні між собою і мають однакові права на отримання доходу. Тобто, при розподілі прибутку, кожна звичайна акція отримує рівну частку. Але якщо інші власники мають інші цінні папери, розподіл доходів може суттєво відрізнятися. У VC-угодах це — майже завжди.

Інвестор володіє конвертованими привілейованими акціями

Приклад Top Gun — це конвертовані привілейовані акції. Це один із найпоширеніших цінних паперів у VC. Це цінний папір, що поєднує характеристики боргових і звичайних акцій. Для підприємців або інвесторів-стартаперів, на жаль, структура таких цінних паперів досить складна, особливо у порівнянні з традиційними борговими або звичайними акціями. Але тепер ми це зрозуміємо.

З основи, конвертовані привілейовані акції — це цінний папір, що дає право його власнику обирати між двома можливими сценаріями доходу. Власник може конвертувати привілейовану акцію у інший цінний папір, зазвичай — у звичайну акцію (це називається опцією конвертації). Або — він може отримати одноразову виплату перед тим, як звичайні акціонери отримають будь-який дохід (пріоритет при ліквідації). Це право зазвичай супроводжується додатковими умовами і залежить від багатьох контрактних положень, які ми розглянемо пізніше. Головна ідея — цей цінний папір дає інвестору можливість обирати між конвертацією і пріоритетом при ліквідації.

Дуже важливо — особливо для тих, хто має досвід на фондовому ринку або у банківській сфері — у традиційних фінансових ринках компанії іноді також випускають цінні папери, що називаються привілейованими акціями. Вони схожі зовні, але у VC-угодах ці цінні папери мають багато особливостей, що роблять їх принципово відмінними від публічних привілейованих акцій. Якщо ви знайомі з привілейованими акціями на фондовому ринку — це зовсім інше. Не пропускайте цю частину.

Приклад 2: Привілейовані акції публічної компанії

У 2018 році велика публічна страхова компанія MetLife випустила нову серію привілейованих акцій MET-E, пропонуючи на ринок 28 мільйонів акцій. Ці привілейовані акції схожі на боргові цінні папери — інвестори отримують постійний фіксований дивіденд. MET-E має номінальну ставку 5,63%, але не дає голосів (на відміну від звичайних акцій). Власники привілейованих акцій мають пріоритет у доходах компанії і отримують дивіденди раніше за звичайних акціонерів (але після кредиторів). Такі привілейовані акції зазвичай не мають опцій конвертації.

У VC-угодах такі цінні папери зазвичай називають привілейованими акціями, але коли ви бачите у термінових листах або угодах слово «привілейовані акції», можна з упевненістю припустити, що вони також конвертовані. У моєму аналізі тисяч угод у VC понад 99% «привілейованих акцій» — це саме конвертовані.

Хоча у контрактах зазвичай опускають слово «конвертовані», у назвах цінних паперів часто додають інші слова. Наприклад, серія може називатися «A-раунд привілейованих акцій», як у випадку з Top Gun.

Приклад 3: Серії акцій

Компанія Uber під час приватного фінансування послідовно випускала серії — посівну, A, B, C і так далі, аж до G. Аналогічно, компанія Palantir у 2015 році випустила серію K, хоча раніше були серії від A до J. А компанія SpaceX, можливо, у 2026 році, ще не завершивши IPO, випустить усі серії акцій у алфавітному порядку. Іноді компанії випускають цінні папери не за алфавітом, наприклад, під час реструктуризації. Наприклад, компанія Zynga випустила серії A, B, C, а перед IPO — серію Z.

Історично, серія A — це назва першого раунду VC. За останні приблизно 15 років перший випуск цінних паперів часто називають «посівною» серією (як у випадку Uber). Це зазвичай означає, що структура цінних паперів може бути простішою, ніж у повноцінному A-раунді. Засновники і інвестори також можуть хотіти показати, що це дуже рання компанія. Після залучення наступного раунду зазвичай випускають серію A. Тому не слід автоматично вважати, що «A-раунд» — це перший раунд VC.

Що ж таке перший раунд VC? Найкращий спосіб — запитати, чи це — «фінансування з ціною», тобто чи цінний папір має OIP. Якщо компанія випускає SAFE або конвертовані облігації — це не «фінансування з ціною», але серія посівних акцій — так. (Зверніть увагу: зазвичай кажуть, що нецільове фінансування не встановлює оцінку компанії. Це неправда, і ми обговоримо це пізніше).

Юридичні радники, що консультують VC і стартапи, часто придумують різні назви для серій, і ці назви можуть мати додаткові нюанси. Наприклад, після серії A може йти серія A-1, A-2 тощо. Якщо це частина одного раунду, то ці акції зазвичай мають схожі умови, окрім кількох відмінностей, або ж вони — конвертовані цінні папери, що перетворюються у серію A. Або ж це можуть бути зовсім різні раунди, якщо компанія ще не досягла потрібних цілей для B-раунду.