Усі чекають закінчення війни, але ціна на нафту вказує на тривалий конфлікт?

Оригінальний заголовок: Oil Is the War
Оригінальний автор: Garrett
Переклад: Peggy, BlockBeats

Оригінальний автор: Lawtive BlockBeats

Оригінальне джерело:

Перевидано: Mars Finance

Примітка редакції: коли ринок і надалі розглядає коливання цін на нафту як «змінну-наслідок» війни, ця стаття вважає, що насправді потрібно розуміти, як сама війна через нафту оцінюється в ціні.

Після того як вузька протока Ормуз і далі залишається заблокованою, глобальну систему постачання нафти змушено перебудовувати — азійські покупці масово переорієнтовуються на американську нафту, WTI обганяє Brent, що сигналізує про структурні зміни в механізмі ціноутворення та напрямах торговельних потоків. Короткострокову різницю в ціні можна пояснити контрактами, але глибше — питання в тому, «хто ще може постачати».

Автор додатково зазначає, що ключове хибне припущення ринку нині полягає не в ціні, а в часі. Ф’ючерсна крива все ще неявно виходить із передумови: конфлікт завершиться найближчим часом, постачання відновиться. Але більш імовірний шлях — це тривала війна на виснаження. Це означає, що висока ціна на нафту вже не буде лише епізодичним шоком, а перетвориться на триваліший структурний стан — діапазон може або залишитися, або піднятися до 120–150 доларів.

У цій рамці сира нафта більше не просто сировинний товар, а стає «вхідною змінною» для всіх активів. Її переоцінка послідовно передаватиметься шар за шаром: через відсоткові ставки, валютні курси, фондовий ринок і ринок кредитів.

Ринок уже заклав у ціну те, що війна відбулася, але ще не заклав у ціну те, що війна триває.

Нижче наведено текст оригіналу:

Трамп дав Ірану 10 днів. Це вже сталося тиждень тому. Вчора він знову нагадав усім: відлік триває лише 48 годин. Реакція Тегерана була: ні.

П’ять тижнів тому, тобто 28 лютого, коли літаки США та Ізраїлю завдали ударів по Ірану, логіка ринку все ще була «хірургічним» авіаударом: два тижні, максимум три; протока Ормуз відновлює пропуск, ціни на нафту зростають і потім відкочуються, і все повертається до нормального стану.

Але тоді ми вважали: не буде.

З першого дня наш ключовий погляд полягав у тому, що ця війна спочатку ескалює, а лише значно пізніше може почати спадати. Найімовірніший сценарій — втручання наземних підрозділів, а далі перетворення на тривалий і виснажливий конфлікт. Тривалість блокування протоки Ормуз буде істотно більшою, ніж припущення, які ринок готовий закласти у модель. Ми вже дали повну логіку в рамках моделі «тривалість у часі», моделей ціноутворення для Ормузу та аналізу параметрів війни.

Ключове припущення дуже просте: Ірану не потрібно перемагати — йому достатньо підвищити воєнні витрати до такого рівня, щоб змусити Вашингтон шукати шлях виходу. А цей «вихід» не супроводжуватиметься успішним і гладким відкриттям протоки.

Через п’ять тижнів кожна з ключових частин цього припущення поступово підтверджується. Протока Ормуз досі не відновила прохідність. Brent закрився приблизно на рівні 110 доларів. Пентагон готується до наземних дій упродовж кількох тижнів. Військові цілі Трампа також з «деядеризації» зсунулися до «викотити опонента назад у кам’яний вік», але він і досі не може чітко визначити, що саме для нього є «перемогою».

Вступ наземних підрозділів — це точка ескалації, за якою ми весь час стежили. Морська піхота та повітрянодесантні частини вже збираються в зоні бойових дій — і саме в цей момент вони наближаються.

Але важливіше, ніж наступний раунд авіаударів або наступне останнє попередження, — нафто.

Нафта не є побічним продуктом цієї війни; сама нафта є ядром війни. Фондовий ринок, ринок облігацій, крипторинок, Федеральна резервна система, навіть ваші щоденні витрати на продукти — усе це є «вхідними змінними знизу» (downstream). Поки ви правильно визначаєте ціну на нафту, усе інше розгортатиметься відповідно; якщо ж помилитеся — усі інші рішення втратять сенс.

Ціна WTI щойно вперше з 2022 року піднялася вище за Brent, і ця зміна вже привернула увагу ринку.

Чудово — так і має бути.

WTI вище за Brent: що сталося — питають усі

2 квітня WTI закрився на рівні 111.54 долара, Brent — на 109.03 долара. Премія WTI до Brent становить 2.51 долара — найбільша різниця з 2009 року. А буквально за два тижні до цього WTI все ще торгувався відносно Brent із помітним дисконтом.

Усі питають: що сталося? Ось коротка версія, а нижче — версія, що ближча до реальності.

Коротка версія: невідповідність термінів у контрактах

WTI для найближчого місяця прив’язаний до поставки в травні, тоді як найближчий контракт Brent уже прокрутився до червня. За такої напруженості з пропозицією «поставити на місяць раніше» означає вищу ціну — просто WTI збігається з більш раннім строком поставки.

На думку нафтового трейдера Аді Імсіровіча (Adi Imsirovic), який має 35 років досвіду торгів і працює в Оксфорді, понад історично високі витрати на фрахт і страхування покупці готові платити майже на 30 доларів за барель більше за Brent, щоб забрати нафту за місяць раніше. За 35 років кар’єри він ніколи не бачив подібного.

Це пояснення «на рівні механізму» — воно правильне, але не повне.

Справжня версія: цінова крива рухається загалом

Зближення WTI та Brent — це не лише випадкова невідповідність для контрактів найближчих місяців. Bloomberg зазначає, що цей ефект чітко видно в кількох місяцях контрактного ряду — по всій форвардній кривій. Тобто переоцінюється не лише один сегмент — перецінюється вся цінова крива.

У чому причина? Зсув попиту в Азії. У кінці березня азійські НПЗ забронювали близько 10 млн барелів американської нафти з відвантаженням у травні; на попередньому тижні також було закуплено близько 8 млн барелів. Kpler прогнозує, що експорт США нафтопродуктів до Азії в квітні досягне 1.7 млн бар./день — вище за 1.3 млн бар./день у березні. Китай, Південна Корея, Японія та НПЗ Exxon Mobil у Сінгапурі купують американську нафту — бо це зараз «майже єдиний вантаж, який ще можна отримати».

Протока Ормуз досі закрита. Бенчмарк нафти Мурбан (Murban) з Абу-Дабі — і, мабуть, найближча альтернатива до WTI — зник з глобального ринку. WTI стає глобальною «граничною ціною» для нафти.

Це не панічні закупівлі, а зміна структури потоку.

Тепер подивімося на форвардну криву цін.

Ця крива передає сигнал: це лише епізодичний шок, і до Різдва все повернеться до норми.

Наше припущення: ця крива «марить».

Три фінали і один базовий сценарій

У «Weekly Signal Playbook» ми вже викладали цю рамку аналізу. Поки що нічого не змінилося; якщо й є зміни — то ймовірність базового сценарію лише посилюється.

Ця війна врешті-решт завершиться лише трьома способами:

Фінал перший — політично це майже неможливо реалізувати.

Фінал другий так само не витримує критики: умови місцевості, потреба в чисельності сил і логіка еволюції партизанської війни показують, що шлях дорогий і навряд чи приведе до завершення. Площа території Ірану втричі більша за територію Іраку, чисельність населення — майже вдвічі вища, а ще додайте ту гірську місцевість, яка не залишає простору для вторгнення. Це не 2003 рік.

Лише фінал третій є базовим сценарієм, і за ймовірністю він далеко попереду. Якщо конфлікт перетвориться на тривалу війну на виснаження, блокування протоки Ормуз триватиме, а ціна на нафту залишатиметься на високому рівні. Такий високий рівень буде структурним, а не тимчасовим. Поточна форвардна крива явно недостатньо це цінує.

Одна річ, яку більшість ігнорує, полягає в тому, що якщо дивитися лише на нафтову індустрію як таку, то тривала війна може навіть відповідати стратегічним інтересам США. Під час конфлікту потужності з видобутку нафти на Близькому Сході будуть зруйновані, а глобальні покупці змушені будуть переорієнтуватися на Північну Америку, бо інших альтернатив практично не лишиться. Вища ціна на нафту також підштовхне американських виробників нарощувати видобуток — збільшити кількість бурових установок, посилити інвестиції в сланцеву нафту. Подивіться на наведену нижче діаграму: історично майже кожен великий сплеск цін на нафту приводив у наступні 12–18 місяців до хвилі зростання видобутку в США.

Єдину вартість, якою США насправді потрібно керувати, вони мають на внутрішньому рівні: як не допустити, щоб ціни на бензин надовго трималися вище 4 доларів за галон, викликаючи політичний спротив. Це «порогова больова точка», а не умова, що визначає, коли війна закінчиться.

«Арифметика» цін

За умови закриття протоки Ормуз Brent на рівні 110 доларів — це не верхня межа, а лише стартова точка. У нашому базовому сценарії, доки протока залишається закритою, нафта триматиметься в діапазоні 120–150 доларів.

Кожен додатковий тиждень часу означає, що запаси виснажуються. Дані UBS показують, що глобальні запаси до кінця березня опустилися до п’ятирічного середнього — і це ще відбулося до останнього раунду ескалації. У свою чергу, Mеrклейзер дає оцінку: якщо війна перетягнеться через червень і протока досі не відкриється, імовірність того, що ціна нафти підніметься до 200 доларів, становить 40%.

Різниця в найближчих цінах (тобто різниця між цінами двох останніх контрактів Brent) вже розширилася до 8.59 долара/барель. Ринок платить приблизно 8% премії за «поставку на місяць раніше» — це стан напруженості на рівні 2008 року.

Але в 2008 році майже 15% глобальних постачань не було фізично заблоковано.

Нині майже всі моделі, усі криві цін і всі передбачення Волл-стріт на кінець року побудовані на одному припущенні: конфлікт завершиться, протока Ормуз знову відкриється, ціна нафта повернеться до звичного режиму, і світ знову стане «як раніше».

Наша оцінка: не буде.

Задня частина форвардної кривої ще не встигла наздогнати реальність. Ринок уже заклав у ціну «факт початку війни», але ще не заклав у ціну «продовження війни». До повторного відкриття протоки кожне відпружинення цін на нафту — це можливість. Це і є наш ключовий позиційний підхід, і ми не застосовуємо хеджування.

Нафта — це перший вузол. Коли «наземні війська входять» і немає швидкої перемоги — коли конфлікт перетворюється саме на таку довгу війну на виснаження, яку ми спрогнозували з першого дня, — переоцінка не зупиниться на самій нафті. Вона передаватиметься по черзі на рівень відсоткових ставок, валютних курсів, фондового ринку та ринку кредитів. Саме це і має відбутися далі.