Значення золота цього року на початку дійсно трохи дивне. Після досягнення піку в 5589 доларів у січні, менш ніж за два місяці воно впало до близько 4100 доларів, що стало найгіршим місячним падінням за 43 роки. Зовні причина здається очевидною — ескалація конфлікту між США і Іраном, блокада Ормузької протоки, зростання цін на нафту, підвищення інфляційних очікувань, оголошення ФРС про завершення циклу зниження ставок, прорив індексу долара через позначку в 100. Але справжня історія насправді більш складна.

Останнім часом я задумався, чому цього разу швидкість обвалу була настільки аномальною? Ключ у тому, що CME 13 січня змінила систему маржі. З фіксованої суми вона перейшла до розрахунку за відсотком від контрактної вартості, маржа на золото зросла з 8% до 9%, на срібло — з 15% до 18%. Здається, зміни незначні, але на швидко зростаючому ринку відсоткова система означає, що чим вищою стає ціна, тим більше потрібно маржі, що створює самопідсилюючий механізм зниження левериджу. 31 січня понад 67 мільйонів унцій срібних паперових контрактів були примусово закриті за кілька хвилин, що є рідкісним за останні 50 років одноденним коливанням.

Централізоване закриття левериджованих позицій — це основний драйвер цього обвалу. За 12 місяців ціна на золото зросла з 2600 до понад 5000 доларів, і значна кількість левериджованих капіталів була зосереджена у довгих позиціях. Коли ескалація конфлікту підвищила ціну на нафту, а не на золото, ці переповнені довгі позиції стали першими, що були продані. Технічне прорив через 50-денної скользящої середньої викликало масовий штурм, і стоп-лоси почали активуватися один за одним.

Цей сценарій насправді не новий. Він вже відбувався щонайменше тричі за останні 46 років. У 1980 році Пол Волкер підвищив ставку федеральних фондів до 20%, і золото з 711 доларів впало до 304 доларів, знизившись на 57,2% за 456 торгових днів. У 2011 році вихід із QE і посилення долара спричинили падіння ціни на золото з 1999 до 1049 доларів, зниження на 44,6% за понад 4 роки. У 2020 році корекція була найм’якшою — вакцинація просувалася, і дохідність американських облігацій зросла, що спричинило зниження ціни на золото на 18,6%, але через сім місяців вона знову почала зростати. Цього разу корекція 2026 року вже склала близько 27%, перевищуючи 2020 рік і наближаючись до 2011 року. Але за швидкістю вона є найшвидшою з усіх — за п’ять торгових днів вона вже повернула 21% від свого падіння.

Ринок срібла багато хто ігнорує. У квітні 2025 року співвідношення золото/срібло перевищило 100:1, і срібло значно відставало. Потім срібло почало стрімко зростати, за рік додало 147%, а співвідношення золото/срібло зменшилося до 46:1 — найнижчого рівня з 2013 року. Але 31 січня все змінилося: срібло різко впало на 13,7% за один день, а загальне падіння сягнуло 41,1%, що значно перевищує 26,6% падіння золота за той самий період. За дев’ять місяців срібло наздогнало зростання, але менш ніж за два місяці воно повернуло більшу частину.

Двояка природа срібла визначає цю асиметрію. З одного боку, виробництво сонячних панелей зросло на 18% у річному вимірі, і промисловий попит на срібло залишається структурно зростаючим. З іншого боку, леверидж на ринку срібла значно вищий, ніж на золото, і підвищення маржі з 15% до 18% безпосередньо викликало масштабне примусове закриття позицій. Фундаментальні показники промисловості не змінилися, але фінансовий леверидж обвалився першим.

Зміни у структурі капіталу також заслуговують уваги. У 2022–2023 роках глобальні ETF на золото постійно втрачали чистий капітал, але центральні банки купували золото понад 1000 тонн. У 2024 році ETF почали зростати, але обсяг був дуже малим, а центральні банки продовжували активно купувати. У 2025 році ситуація кардинально змінилася: глобальні ETF на золото за рік отримали чистий приплив у 801 тонну — рекорд за історією, а обсяг активів подвоївся до 559 мільярдів доларів. Але роздрібні інвестори почали тікати. 4 березня SPDR Gold Trust за один день вийшов із 2,91 мільярда доларів чистого відтоку — найбільший з 2016 року, за сім днів було втрачено 25 тонн золота.

Одночасно центральні банки світу у 2025 році купили 863 тонни золота, що на 21% менше, ніж попереднього року, але все ще значно вище за середні показники 2010–2021 років. Польський центральний банк купив 102 тонни і знову став найбільшим покупцем у світі, а Казахстан і Бразилія йдуть слідом.

Зараз питання в тому, що для центральних банків країн-імпортерів нафти пріоритетом може бути не збільшення золотовалютних резервів, а реагування на ціновий шок на нафту. Звіт Міжнародного енергетичного агентства за березень вказує, що блокада Ормузької протоки зменшила світовий запас сирої нафти приблизно на 8 мільйонів барелів на добу, що становить майже 8% світового попиту. У поєднанні з тарифами та іншими факторами це підвищує інфляційні очікування, і країни-учасниці вже запустили найбільше в історії звільнення стратегічних запасів у 400 мільйонів барелів. Перші три піки цін на золото показують, що центральні банки не були чистими покупцями. У 2025 році вони купили 863 тонни, але цифра за 2026 рік ще невідома. JPMorgan зберігає цільову ціну на золото на кінець 2026 року в 6300 доларів, але реальний напрямок залежить від геополітичної ситуації та подальших кроків політики центральних банків.