Чому я обираю чекати, а не купувати, незважаючи на 918-кратний переоцінений "соєвий МАО"?

Одне, спершу висновок

Щодо Haid Tianweiye(SH603288) я скажу лише одне речення:

Це відмінна компанія, але не вигідна справа.

Акції А-боргу 39.94 юанів, Гонконгські акції 36.06 гонконгських доларів (обидві на закритті 17.04.2026), за моїм власним інвестиційним аналізом, перехресною перевіркою, загальний бал — А-акції 6.2/10, Гонконг 6.8/10, обидві не досягають порогу “чотириразового резонансу” для входу. Мій висновок ясний і простий — спостерігати і чекати, не входити поки що. Встановлюю ціновий сигнал для А-акцій на 24 юаня, для Гонконгських — на 27 гонконгських доларів, терпляче чекаючи квадрата часу.

Два, сценарій контрасту: чому “приплив” з 918-кратним перевищенням попиту на “спеції” закінчився падінням цін через десять місяців?

Повернемося до червня 2025 року.

16.06.2025 — Гонконгська біржа, закінчення підписки на Гонконгські акції Haid Tianweiye. Після публікації результату весь ринок Гонконгу здригнувся: понад 918-кратне перевищення попиту на відкритому розміщенні, 22.93-кратне перевищення міжнародного розміщення, фінансування під заставу майже 4000 млрд гонконгських доларів, що перевищує одночасно Ningde Times і Hengrui Medicine. Це найгарячіше IPO у секторі споживчих товарів на Гонконгській біржі з 2023 року, без винятків. Через три дні, 19 червня, Haid Tian почала торгуватися за ціновим максимумом 36.30 гонконгських доларів, зібравши 10.129 млрд гонконгських доларів, чистий дохід — 10.01 млрд, а основні інвестори — Hillhouse HHLR, GIC із Сінгапуру, UBS Asset Management, Sequoia, Boyu, Royal Bank of Canada та ще 8 інституцій — загалом близько 4.7 млрд гонконгських доларів, що становить близько 50% від випущених акцій. Це був найгарячіший IPO у секторі споживчих товарів з 2023 року.

Згідно з логікою, це був “високоякісний бізнес”, затверджений 8-ма великими капіталами.

Але через десять місяців, сьогодні, Гонконгські акції 36.06 гонконгських доларів, з незначним зниженням — 0.66% від ціни розміщення, а А-акції з 219.58 юанів у січні 2021 року опустилися до 39.94, що на 68% нижче за максимум “соєвого” періоду. 30.05.2025 — Haid Tian офіційно виключили з індексу Shanghai Stock Exchange 50 — сигнал, який ринок зазвичай ігнорує, але він означає, що з точки зору комітету з формування індексів, Haid Tian вже не входить до “50 найкращих компаній китайського ринку”.

З одного боку — топовий основний інвестор + 918-кратний попит + абсолютний лідер галузі; з іншого — ціна розміщення зірвалася, виключена з індексу SSE 50, і її ринкова капіталізація зменшилася на дві третини від максимуму. Ця напруга — найяскравіший початок історії “другої ціни” (second pricing).

Три, базовий аналіз: це гарна, але вже не захоплююча фінансова звітність

26.03.2026 — Haid Tian опублікувала фінансовий звіт за FY2025. Чотири місяці тому я сприймав цей звіт як “голос довіри після двох стандартів”, і відповідь була: довіра відновлена, але “зона зростання” вже втрачена.

Оборот — 288.73 млрд юанів (+7.33% порівняно з попереднім роком)

Чистий прибуток — 70.38 млрд (+10.95%)

Валовий marge — 40.22% (повернення до психологічної межі 40%)

ROE — 19.59% (перша в галузі, значно вище ніж у Qili (~8%) і Zhongju (~10%))

Грошовий потік з операційної діяльності — 77.46 млрд (+13.2%)

Грошові кошти — 24.6 млрд + фінансові активи — 10.1 млрд + депозити — 5.88 млрд = загалом понад 400 млрд фінансових активів

Безвідсотковий борг, коефіцієнт боргу до активів — 15.38%, поточний коефіцієнт — 3.86

Розподіл дивідендів за рік — 7.95 млрд (проміжний + особливий + кінцевий, всього 13.6 юанів на 10 акцій), дохідність — 112.95%

Також обіцяють, що у 2025–2027 роках виплати будуть не менше 80% щороку.

Якщо дивитись лише на цю таблицю, здається, що це “Майкролейк” за фінансовою структурою: перша в галузі прибутковість + найнижчий рівень боргів + найщедріші дивіденди. У секторі харчової промисловості А-акцій, крім Maotai, важко знайти другу компанію з такою структурою.

Але зростання з високошвидкісного режиму перейшло у середньошвидкісний — і це вже не приховати.

Розглянемо три останні роки: FY2023 — зниження доходу на 4.1%, чистого прибутку — на 9.2% (перша “двойна” зниження у перший рік виходу на ринок); FY2024 — зростання доходу на 9.5%, чистого прибутку — на 12.8% (рік відскоку); FY2025 — доходу +7.3%, прибутку +11.0%. За три роки середньорічне зростання доходу — лише 3.3%, а чистого прибутку — 3.7%. Це вже не “вічне зростання + P/E 80×”, як у 2019–2021 роках, а “середньошвидкісне зростання + P/E 30×”.

Ринкові оцінки теж змінилися. P/E (TTM) для А-акцій з 100× у січні 2021 року опустився до 33.21×, для Гонконгських — до 25.55× — це і є “друга ціна”: інститути і роздрібні інвестори переводять оцінку з “високого зростання” у “якісну зрілу грошову корову”.

Чотири, але ще важливіше — шість червоних прапорів FY2025

Під цим ідеальним звітом приховано шість сигналів, що не дозволяють мені назвати це “повним входом”.

Червоний прапор 1: продажі зростають аномально протягом двох років. FY2024 — +24.73%, FY2025 — +18.70%, сумарно майже +50%, що значно перевищує зростання доходу (+9.5% / +7.3%). Рівень витрат на продажі зросла з 4.5% до приблизно 6.7%. Це або стратегічне вкладення у довгострокові канали, або “витрати на зростання” (якість показників знижується). **Але у Haid Tian вже понад 300 тисяч точок продажу, 94% покриття районів, понад 6700 дилерів — компанія вже досягла максимуму проникнення, навіщо їй щороку витрачати ще 25% на “продажі”?** Це питання, яке я маю поставити керівництву.

Червоний прапор 2: різке уповільнення чистого прибутку у Q3 2025 — +3.4%. Q1 2025 — сильний старт (+8.1% доходу, +14.8% прибутку), перше півріччя — теж з двозначним зростанням (+7.6% / +13.3%), але Q3 — доходи +2.5%, прибуток — лише +3.4%. Це перший квартал після IPO у Гонконгу, що став для інвесторів неприємним сюрпризом. А витрати на продажі зросли ще на 20.81% — тобто кожен додатковий юань витрат на зростання не дає додаткового прибутку. Це ранній сигнал “некомерційної економіки” масштабу.

Червоний прапор 3: аномальні коливання у двох бухгалтерських статтях за перше півріччя 2025. Під час публікації звіту я зафіксував два числа: запаси — -31.3% (не відповідає нормальному циклу виробництва і продажів), кредиторська заборгованість — +66.6% (подовження строків розрахунків з постачальниками). Для швидкозростаючої компанії з великими запасами — це або масове навантаження дилерів, або хаос у виробництві і збуті. А значне зростання кредиторської заборгованості — ознака, що компанія намагається “розтягнути” строки оплати постачальникам — дуже незвичайно для компанії з 400 млрд грошових коштів. Чи було це виправлено у звіті за FY2025? У статті “Sina Finance” від 26.03.2026 було поставлено найчутливіше питання: “Що приховує 288 млрд доходу? Наскільки двозначне зростання прибутку залежить від передплати дилерів?”. Це викликало великий резонанс.

Червоний прапор 4: оголошення у 2024 році про намір витратити 100 млрд юанів на фінансові інструменти. 6 квітня 2025 року — повідомлення від Sina Finance про намір Haid Tian інвестувати 100 млрд юанів у фінансові продукти. На сьогодні, у звіті за FY2025, — понад 101 млрд у фінансових активів, 58.79 млрд у депозити і 246 млрд у готівку — всього понад 400 млрд. Для компанії з сектору споживчих товарів — це не погано, але **коли компанія має “зайві гроші” у 5 разів більше за чистий прибуток і активно вкладає їх у фінансові інструменти, а не у розвиток основної діяльності — це сигнал, що керівництво вже не бачить високорентабельних інвестицій. Це класичний “обмежувач зростання” для зрілої компанії. Баффет у Berkshire Hathaway, коли готівка зросла з кількох сотень мільярдів до трильйонів, — теж був у цій ситуації.

Червоний прапор 5: 30.05.2025 — виключення з індексу SSE 50. Це сигнал, який багато дослідників ігнорують. Вхід до SSE 50 базується на “свободному обігу капіталу і обсязі торгів”, виключення — означає, що Haid Tian вже не входить до “50 найкращих компаній” у Китаї. За 4 роки раніше — вона входила до перших 20, сьогодні — виключена. Це офіційне підтвердження “другої ціни” — зменшення статусу.

Червоний прапор 6: 01.04.2026 — перше зменшення частки GIC у Гонконгських акціях. Один із основних інвесторів — GIC із Сінгапуру — продав 45.01 тисяч акцій за ціною 37.21 гонконгських доларів. Обсяг невеликий, але це перший публічний вихід із позиції після закінчення 6-місячного забороненого періоду. Інші інвестори — Хайленд HHLR (3.5 млрд доларів) — можуть повторити.

Кожен із цих шести сигналів сам по собі не є вирішальним, але їх сукупність створює чітку картину: Haid Tian проходить трансформацію від “соєвого” бренду до “старої доброї голубої фішки”. Вона залишається цінною, але дисципліна входу має бути посилена.

П’ять, правда про оцінку: 14 методів, що показують, наскільки дорого або дешево Haid Tian

Використовую понад 10 галузевих методів для перехресної перевірки внутрішньої вартості. Для зрілої компанії з платформами А і Гонконг, з повним покриттям аналітиків і стабільними дивідендами — методів багато. Я порахував 14 для А-акцій і 12 для Гонконгських.

А-акції — 14 методів (EPS₂₅ = 1.23 юанів, BVPS ≈ 6.77 юанів):

• Консенсус аналітиків (Huachuang 50, інші — “купити”, ціна не визначена) — близько 50 юанів;
• P/E 25–40× — 30.75–49.20 юанів;
• PB 3/5/7× — 20.31 / 33.85 / 47.39 юанів;
• PS 3/5/7× — 15.42 / 25.70 / 35.98 юанів;
• EV/EBITDA 15/20/25× — 23.22 / 30.96 / 38.70 юанів;
• DCF (з урахуванням WACC 10% і безперервного зростання 3%) — 39.50 юанів;
• Греммівське число — 13.69 юанів (дуже консервативно);
• Дивідендна дохідність 2/3/4% — 68.00 / 45.33 / 34.00 юанів;
• Медіана історичного P/E — 35.88× — 44.13 юанів;
• Перерахунок з Гонконгських — 36.19 юанів;
• PEG 1.5–2.5× — 18.45–30.75 юанів;
• Вартість відновлення (Greenwald) — 12.47 юанів;
• SOTP за підрозділами — 42.50 юанів.

Загалом: медіана оцінки — близько 34.50 юанів, зважена — 37.80 юанів. Поточна ціна — 39.94 юанів — на 15.8% вище за медіану, на 5.7% — за середнє. Це не “помилка” або “перебільшення”, а легкий преміум.

Ключовий рівень безпечної зони — 17.25 юанів (5-кратний запас безпеки). **39.94 юанів — на 56.8% вище за цю межу**. Тобто, купуючи зараз, ми не маємо навіть мінімального запасу безпеки, а до “дуже дешевого” — ще вдвічі.

Гонконгські акції — 12 методів (EPS₂₅ = 1.41 HKD, BVPS = 8.13 HKD):

• Аналітики — 9 компаній — середня ціна 43.56 HKD, медіана — 42.34 HKD, максимум — 50 HKD, мінімум — 39.10 HKD;
• P/E 22–30× — 37.40–51.00 HKD;
• PB 3/5/6× — 24.39 / 40.65 / 48.78 HKD;
• Дохідність — 2.5/3.5/4.5% — 47.60 / 34.00 / 26.44 HKD;
• DCF — 36.40 HKD;
• EV/EBITDA — 36.00;
• IPO — 36.30 HKD;
• PEG — 42.50 HKD.

Медіана — близько 39.00 HKD, зважена — 40.50 HKD. Поточна — 36.06 HKD — на 7.4% нижче за медіану, тобто трохи недооцінена, але до рівня “п’ятикратного запасу” — ще 45.9% падіння.

Висновок:

Об’єднаний аналіз А і Гонконгських — показує, що Гонконгські дешевші, але ще не до рівня, щоб купувати з великим запасом. Спред — +27.1%, що в межах середнього для сектору. Для арбітражу: через “Гонконгський доступ” — купувати Гонконгські, а для внутрішнього — чекати зниження.

Шість, чи можливо “5-кратне” за 3 роки? Перевірка — ні

Мій аналіз вимагає відповіді на питання: “Чи можливо за 3 роки отримати 5-кратний приріст?” — це жорсткий критерій.

Зараз ціновий рівень — 39.94 × 5 = 200 юанів — ціль за 3 роки, повернення до піку “соєвого” періоду 2021 року. Щоб досягти цього, потрібно або:

• подвоїти EPS за три роки (з 1.23 до 2.46 юанів), що означає середньорічне зростання — 26%. Але за даними FY2024–2025 — реальне зростання лише 10–13%, галузь — 7%, а власне зростання Haid Tian — 3.7%. Це нереально.

• або, оцінка зросте до P/E 80–100× (як у “бульбашкових” періодах 2020–2021). Але це малоймовірно сьогодні.

Більш реальні сценарії:

• базовий: EPS +8% на рік, P/E 32× — +23% за 3 роки;

• оптимістичний: EPS +12%, P/E 38× — +65%;

• екстремальний: EPS +15%, P/E 45× — +113%.

Навіть у найоптимістичнішому випадку — приріст лише близько 2 разів, а не 5.

Отже, у моєму “дисциплінарному списку” Haid Tian порушує дві червоні лінії: “не купувати понад 50% премії” (зараз +16%) і “не купувати компанію з потенціалом 5-кратного зростання за 3 роки” (очевидно, лише 1.2–2.1 рази). Якщо порушуються 2 з 12 правил — автоматично скасовую позицію.

Сем, тоді за якою ціною варто купувати?

Я визначив 4 рівні входу.

А-акції 603288 (зараз 39.94 юанів):

• Очікувальна зона ≥ 30 юанів — зараз у цій зоні, позиція 0%. Причина — ціна ще не досягла медіани, без запасу безпеки.

• Поверхневий рівень 24–30 юанів (7-кратний P/E, >4.5% дивідендів) — 20–30% позиції, входити поетапно.

• Глибока зона 17–24 юанів (5-кратний P/E, >6% дивідендів) — 40–60%, основна позиція.

• Надглибока <15 юанів (близько до числа Гремма 13.69) — 70–90%, повний обсяг.

Гонконгські 03288 (зараз 36.06 HKD):

• Спостережна зона ≥ 32 HKD — зараз у цій зоні, можна почати з 0–10% для тесту (оцінка вже близька до справжньої).

• Поверхневий 27–32 HKD — 30–40%.

• Глибокий 19–27 HKD — 50–70%.

• Надглибокий <18 HKD — 80–95%.

Перевага — Гонконгські дешевші приблизно на 30%, і їх можна безпосередньо купувати. Недолік — менша ліквідність (щоденний обіг 5–15 млрд HKD проти 0.5 млрд HKD у А-акцій), і податки на дивіденди — 10%.

Правила входу: кожен рівень — по 3 входи, з інтервалом ±5%. Загальний ліміт — 20% позиції для А і Г разом. Перед входом — чекати 24 години, щоб охолодити емоції.

Вісім, контроль після інвестицій: два з половиною критерії — Haid Tian пройшла

Мої критерії — передбачаємо високий прибуток, внутрішню цінність, що не була неправильно оцінена емоціями, і цінності, що зараз дуже дешеві, а також команду, стратегію, цілі, результати, здатність і план.

Haid Tian пройшла “командну синергію” (Чен Сюе — з вересня 2024, ESOP, 70 років фокусування на основній діяльності), пройшла “передову прибутковість” (прибутки ✓, доходи ✓, високий зростання ✗), але не пройшла “дешевизну” (премія А-акцій + невелика знижка Гонконгських, ще не до 50%).

Якщо 1.5/3 — не виконано, я не входжу.

Дев’ять, коли зміниться моя думка? Мій моніторинг — список ключових подій

Протягом наступних 6 місяців я слідкую за:

• 1. 28.04.2026 — Q1 2026. Це відповідь керівництва на “зупинку” у Q3. Якщо чистий прибуток за перший квартал зросте менше ніж на 5%, я зменшу оцінку до 5.5/10 і виключу з “спостережного” списку.
• 2. Точка перегину у витратах на продажі. Якщо у першій половині 2026 року витрати зростуть ще на 15% і доходи зростуть менше ніж на 8%, — це ознака закріплення моделі “витрат на зростання”, і я відмовлюся від дослідження.
• 3. Обсяг пов’язаних факторингів, мікрокредитів і передплат. Це найчутливіша тема для ЗМІ і регуляторів. Якщо обсяг перевищить 10% доходу (зараз — 3.4%), — я автоматично скасовую дослідження.
• 4. Зміни у частках інших інвесторів — особливо HHLR (3.5 млрд доларів). Це дає уявлення про реальні погляди великих інституцій.
• 5. Конкуренція з Qianhe, Zhongju, Lee Kum Kee. Якщо у 2025 році Qianhe зіткнеться з “кадмієвою хвилею” і падінням — це дає простір Haid Tian, але з 2027 року новий стандарт “нуль додавання” може змінити ситуацію.

Десять, висновки: відмінна компанія, але не зараз — час купувати

Після всього — повертаюся до початкового висловлювання: Haid Tian — відмінна компанія, але не вигідна справа.

Вона пережила кризу “двох стандартів” у 2022, падіння у 2022–2023, цикл відновлення у 2024–2025, IPO з 918-кратним попитом у червні 2025, і тепер — “другу ціну”. Вона — людина (Панг Канг + Чен Сюе + 6 спільних дійових осіб), її справа (стійкий бар’єр, розширення асортименту, вихід на закордонні ринки), її результат (ROE 19.59%, перша в галузі, дивіденди 112.95%, активи — 400 млрд). За трьома напрямками — високі бали.

Але за четвертим — “ціна акцій до 50% від справжньої вартості” — вона не пройшла; за сьомим — “подвоїтися за 3 роки” — теж ні.

Це схоже на ситуацію, коли ви бачите хорошу дівчину, але вона ще не вийшла заміж. **Не будете її переслідувати, але збережете її телефон** — раптом колись вона звільниться, і тоді — шанс.

Haid Tian — саме та “якісна ціль для спостереження”. Не щоб її кидати, а щоб дати їй справедливу ціну — менше 24 юанів для А-акцій, менше 27 гонконгських доларів для Гонконгських. Тоді — купувати; менше 17 юанів і 19 гонконгських доларів — для повного обсягу.

Ця дисципліна здається суворою, але зрілі компанії — саме для таких правил.

У цьому сегменті найкраща стратегія — “чекати”, а не “купувати”.

Ризики: думки — лише особиста позиція, не рекомендація. Купуйте на свій ризик.