一位股票经纪人如何将ACC水泥的估值夸大了4500%：震撼印度的1992年市场操纵内幕

市场操盘手的崛起

在金融灾难发生之前，Harshad Mehta成为印度最激进的市场参与者之一。以其大胆的交易策略和快速积累财富而闻名，Mehta展现出操纵股价的能力，吸引了投资者和监管机构的关注。他的交易手法利用了印度银行和证券体系中的结构性漏洞，制造出与基本面价值脱节的人为需求和估值。

ACC (Associated Cement Company)的案例成为这一时期市场失衡的典型代表。这只股票的估值在短时间内从INR 200飙升至INR 9,000——近45倍的增长。这一前所未有的ACC市值飙升引起了广泛关注，然而少有人理解推动如此极端估值的机制。

市场膨胀背后的操作框架

Mehta的方案通过系统性利用印度的即期远期(RF)银行机制进行操作。在此系统下，银行进行由政府证券支持的短期贷款安排。其脆弱之处在于文件不充分和监管不足。

证券收据策略

核心工具是银行收据(BR)——本质上是一种代表收到的政府证券资金的本票。通过与银行官员协调，Mehta伪造了虚假的BR。这些伪造的工具使他能够获得大量资金流，并将其转向股票购买。

通过在目标公司持有大量股票头寸，Mehta制造了人为的稀缺和价格上涨的势头。散户投资者感受到强烈的买入压力，纷纷追加资金，进一步推高估值。最初的INR 200的入场点，最终推升至INR 9,000——这一估值结构与公司的盈利或资产基础毫无关系。

清算阶段

一旦估值达到虚高水平，Mehta便系统性地在高点出售持有的股票。交易量巨大，带来丰厚利润。令人惊讶的是，这一清算过程似乎还清除了其他重要市场参与者（包括拥有大量净值投资组合的交易员）持有的空头仓位。

操纵曝光的经过

1992年4月，调查记者Sucheta Dalal在《印度时报》发表报道，揭露了系统性的市场扭曲。她的报道详细描述了伪造银行收据被用来人为引导资金流入股市的过程。骗局中涉及的估值——数十亿卢比——突然成为公众焦点。

Dalal的调查引发了金融市场的恐慌。投资者纷纷清仓与Mehta相关的仓位。曾经接近4500点的孟买证券交易所Sensex指数，迅速崩跌至2000点左右。虚高证券的快速贬值在整个金融系统中引发了连锁亏损。

金融灾难

该骗局的总影响约为 INR 5000亿(大约在1992年估值下约合10亿美元)。多家银行机构遭受直接损失：

• 国家住房银行（National Housing Bank）持有大量虚假BR的暴露
• Saurashtra国民银行（State Bank of Saurashtra）面临重大减值
• 渣打银行（Standard Chartered）等国际机构持有受损证券

估值崩塌不仅带来了直接的欺诈损失，还导致投资者信心崩溃，引发印度股市的长时间熊市，并减少了外资机构的市场参与。

监管与司法后果

发现事件后，采取了全面的法律行动。Mehta及其多名同伙被逮捕，启动了600多起民事诉讼和72起刑事案件。司法程序持续多年，最终在1999年判决有期徒刑五年。Mehta于2001年去世，未能完成服刑。

系统性改革

此案促使监管体系发生重大变革：

印度证券交易委员会(SEBI)获得了更大权限，强化市场监管，防止未来操纵。银行监管加强，消除即期远期漏洞。文件要求更加严格。政府证券交易的透明度协议得以建立。

更广泛的市场模式识别

Harshad Mehta的骗局价值超越了单一欺诈事件——它揭示了系统性漏洞，吸引了后续的操纵者：

Ketan Parekh的活动：在1990年代末和2000年代初，另一位股票经纪人在不同股票板块采用类似操纵手法，制造虚假估值后崩盘。

Satyam计算机服务欺诈：2009年的企业财务造假案显示，大型企业也可能在缺乏有效检测机制的情况下虚报财务状况。

这些后续欺诈表明，1992年骗局的核心教训——估值扭曲的容易性——尚未得到根本解决。

预防框架分析

如果Mehta采用了其他策略，他的结局可能会大不相同：

合规监管：必须严格遵守SEBI指南和RBI监管协议。每笔交易都需有合法文件。

透明文件：建立可追溯的记录，避免伪造或操控。强有力的治理结构应实施操作的制衡机制。

道德标准：优先考虑长期战略布局，而非短期操纵获利。举报保护机制鼓励内部揭露违规行为。

声誉建设：通过持续的市场行为建立信誉，赢得监管机构和交易对手的信任，降低未来被调查的风险。

持续学习：帮助交易者适应不断变化的监管环境，而非假设无限制的漏洞。

导致Mehta失败的主要原因，或许是他追求炫耀财富和市场主导地位的决策，吸引了监管审查和媒体调查，最终暴露了他的手法。

遗产与当代相关性

1992年的金融事件为印度监管实践树立了持久的先例。骗局中的估值机制——证券如何在远离基本面价值的情况下迅速膨胀——推动了后续市场结构改革。

当代金融市场受益于1992年之后建立的监管框架。SEBI的权限扩展、银行文件改善和透明度要求，都是对已识别漏洞的直接回应。

对于投资者和市场参与者而言，此次骗局彰显了估值泡沫、尽职调查不足和监管套利的持续风险。理解Harshad Mehta骗局的估值体系，有助于洞察市场的持续动态，以及机构监管的必要性。

从一个监管不足的市场环境转变为以基本面为基础的市场，历时数十年，付出了巨大代价。如今的市场参与者仍在受益于1992年艰难获得的监管经验教训。