巴菲特段永平不会告诉你的秘密-顶级加密数字货币交易所平台

投资的底气来自对投资理念的信仰。

巴菲特从少年时期就开始做生意和做投资，经过超十几年的努力，到26岁的时候，终于把做生意和做投资揉合在了一起，直到70年后的今天2025年，96岁的他还既是奋斗又是享受地在投资的一线。不过，虽然这70年巴菲特取得非常惊人的富可敌国财富成就，但是如果我们细细拆解，会发现一些不一样的体会，值得我们慢慢品位。

巴菲特75年来的各个投资阶段的收益回报率：青年时期（1950-1956）约55% - 60%；私募合伙时期（1956-1969）扣费前30%，伯克希尔时期（1965-2024）为19.4%。这里的综合起来、拆分开来的年化收益都是高于同期的标普500的年化收益率的。而我们知道，巴菲特一直以来都是喜欢拿同期的标普500指数来对标自己的投资水平的。可以说，他这一辈子都在不断地战胜标普500指数。这种长期稳定的超额回报并非源于短期暴利或投机操作，而是得益于他坚守的价值投资理念、对商业本质的深刻理解以及极强的风险控制能力。尤其是在规模庞大的伯克希尔阶段，即便资金体量巨大，仍能持续跑赢市场，实属罕见。这背后是他对护城河、管理层品质和价格合理性的严苛筛选，以及在牛市克制、熊市果敢的独特心态。正是这些非量化因素，构筑了其难以复制的投资体系，并在时间的复利下放大成效。而这种成就的背后，更深层的原因在于他对自身能力圈的坚守与持续拓展。他从不追逐风口，也不盲目扩张投资边界，而是专注于理解透彻的企业类型，在熟悉的领域中捕捉被低估的价值。

巴菲特的投资是其对价值投资理念的极致践行，加上以时间为友的修行，造就了这一世界级的投资奇迹。但是我们拆解伯克希尔时期（1965-2024）的19.4%的收益，其中1965-2000年化收益高达26.7%，而2000-2004年却下降至9.4%，同期的1965-2024标普500年化复合回报率10.4%，伯克希尔超额收益为+9.5%，2000-2004年标普500的年化复合回报率为7.2%，伯克希尔收益为+2.2%。2010-2024年间，伯克希尔的年化复合回报率为11.2%，同期标普500年化复合回报率为10.3%，伯克希尔超额收益仅+0.9%。但是需要说明的是，即便这样拆解开来，这几段收益也依旧是高于同期的标普500指数的。但是，最近24年来，伯克希尔的投资的超额收益率下降是不争的事实。并且，按照我个人的判断，因为伯克希尔的年化收益来自企业的经营收益加上巴菲特团队利用公司的盈余资金加上保险浮存金投资综合起来的收益（即实体经营加股票投资），而企业经营的ROE基本都是20%以上的，所以我的观点是巴菲特在二级市场的股票投资，这24年来的收益其实是没有跑过标普500指数的（虽然那些100%控股的公司也是他通过投资收购回来的，但是这里我强调的是这24年来的部分股权投资的部分，重点是划分出这24年来的二级市场的投资收益问题）。

这就是我认为的巴菲特不会告诉你的秘密。他的投资收益率在下降，下降的标准是对标的同期标普500指数的超额收益在下降。那么，为什么会造成这样的结果呢？是巴菲特的价值投资理念不适合今天的科技时代了吗？

同样的问题也出现在“中国巴菲特”大道段永平身上，从2002年开始投资网易获利超过100倍，到2011年投资苹果收益超18倍，再到2013年投资茅台收益超过10倍，这24年来，大道的平均年化收益率是超过36%的，非常地厉害，应该说超过同期的巴菲特的收益的。就这些年的非凡的成绩来说，非常值得我们学习，同时他又是一个愿意和大家分享心得的人，所以在中国价值投资者中的传道精神更加值得我们敬重和推崇。但是2025年，1月份他说买了茅台，10月份又说加仓了茅台。我也写过文章《大道段永平买茅台我们如何看？》点评过他的这一操作。段永平买入茅台，是对自己的价值投资理念的实践，没有对错，特别是对我们这些外人而言，但是，从现在开始的买入的收益率的问题，值得我们思考。因为大道的衡量标准，一直是说高于银行存款收益就行。我们需要先搞清楚，这个投资收益的标准，相比于巴菲特的同期标普500指数来说，我认为是更加低的（参考的是美国1965-2024标普500年化复合回报率10.4%），大道段永平总是强调自己的投资是副业，是业余爱好，想得到的结果是高于通涨和银行存款收益。当然，我们知道他的主业是步步高体系的那些早已不需要他操心的好企业和高尔夫，但是对于普通投资者而言，如果拿同样的机会成本或者投资收益目标（对了，同时大道是不对自己的投资收益设定目标的，我在这里也并不是说我们需要设定自己的收益目标，这一点很有意思，以后再谈）作为自己的底线，是否可以接受。第二就是，大道段永平是在这样的参考标准下，获得了几乎同时我看到的20年年化中最高收益记录了。而普通投资者，如果现在开始抄作业，有可能也获得如此高的收益吗？这也是为什么现在出现的科技小登们“尊称”此时买入白酒类股票的人为老登的原因（小登、老登的称呼在我这里是中性词，没有任何褒贬之义）。老登股，主要是传统价值投资者热爱的那些分红股，包括茅台在内。2025年，段永平也好，原来的老登投资者们也好，以1400元的价格买入茅台，我当然非常相信，按照大道的说法，10年后看，这个收益是高于银行存款的。但是，我同样也相信，未来10年的这一投资收益率，不会高于大道原来的投资收益率，不管是他2011年买入的苹果还是2013买入的茅台，到2024年的收益率。只不过现在没有到2035年，我没有办法像拿巴菲特的75年的投资收益来拆分。但是我的个人观点是，大道自己买入的茅台的未来10年收益，很可能走上巴菲特2000年以后的收益率一样，会下滑。但是，用他自己的收益率的衡量标准，却是大概率成功的。

这就是我想说的大道段永平不会告诉你的秘密。今天的小登们为什么不愿意追随老登们买入传统的价值股，其中最大的原因就是大家追求的收益率的不同。当然，这里的底层逻辑很复杂，有的是风险偏好所致，有的是认知水平有限所致，有的是投资周期所致。。。。但是大家需要面对的是同一个市场，同一个个股，有些可预见性的结果，大家可以理性探讨。

巴菲特和大道，都是价值投资理念的布道者，不懂不做，买股票就是买公司，即便在科技AI崛起的时代，他们也都坦然承认自己的局限，投资始终坚持在自己的能力圈内，以知行合一的理性态度，做时间的朋友。我的观点是，学习价值投资，学习巴菲特和大道段永平，是学习他们如何成就自己的高收益，如何坚守自己的能力圈，如何让复利不被中断，最终成就了奇迹

投资的底气来自对投资理念的信仰。

在《巴菲特段永平不会告诉你的秘密（一）》一文中，我详细阐述了两位当代投资界顶级人物的投资收益率和参考系情况，那么，为什么他们的收益率一个是明确下降了，另外一个是我纯属自己个人判断，大道段永平今年投资茅台的收益会比他早年的投资收益要差呢？他们之间有什么样的区别与共性呢？

巴菲特的投资在2000以后收益率下降，我认为有几个原因，一是巴菲特年纪越来越大了，1930出生，到2000年的时候，已经71岁了，2000-2024年即是他71-95岁，你想一想自己家里的这样年纪的老人家都在干嘛？不可否认，不管巴菲特个人能力有多么强，都逃不过岁月这把杀猪刀，他的身体在衰老，精力在减退。能做的工作越来越少，能阅读的周报数量越来越少，并且在2025年5月3日的伯克希尔·哈撒韦年度股东大会接近尾声时，他突然宣布年底退休。虽然这是我认为自芒格99岁的时候离开人世后的又一难过的事情，但是同时又觉得这是很自然的一种结果，不得不接受。二是巴菲特管理的公司伯克希尔·哈撒韦的资金体量自2000的XXX到2024达到了XXXX，巴菲特自己也一直强调，随着资金体量的增涨，投资收益率也是会下降的。并且这25年来，这个资金规模还在不断地上涨中。三是自2000年以来，全世界经济增长的发动机主要来源于互联网、移动互联网、科技芯片、AI等高科技企业，这些对于已经老年的巴菲特而言，都是能力圈外的企业，不会参与投资。于是错过了这些新时代的宠儿。哪怕是2016年投资了苹果公司，也是以苹果是消费品公司而不是高科技公司的维度来投资的。并且这几年应该也要清仓完成了。这是巴菲特对自己投资理念的知行合一的表达。四是相反的，任何一个企业，都有其发展周期规律，他曾经看好，买入并且长期持有的好公司，也不可能像永动机一样持续不断地高增长，这些公司要么步入成熟期，增长率下降，要么步入衰退期，不再增长。这也导致他的持仓收益有所下滑。以上种种，

在这样的新世纪新时代新发展趋势下，在岁月与资金规模这两把绝对杀猪刀面前，不管是谁，投资收益率都将下降，何况巴菲特此时早已年过古稀。所以，在这样的情况下，巴菲特还跑出了高于同期标普500指数的年化收益，不愧为当代股神称号。

而大道段永平的2002年从投资网易开始算起，到2024年的投资收益非常恐怖，年复合增长我估计是超过36%的。所以，也被称为中国巴菲特。但是针对2025年，他继续加仓茅台这一项投资而言，我认为其未来十年这一项投资的年化收益率，要低于他自己曾经的36%的收益的。最重要的原因就是上面所说的任何一个企业，都有其发展周期规律，再好的公司，包括无敌商业模式的茅台在内，都不可能永远保持高速增长，这几年我们可以看到，茅台的增速在下降，2025年预计是9%-10%，当然，未来随着中国经济恢复，这个增速有可能重新上涨，但是我的个人判断是，综合不会高于曾经。所以，我判断其未来十年的收益，比起大道自己创造的22年的36%的年化收益要低一些。但是，大道选择的成绩参考系却一直都是银行存款收益，所以，他的考试成绩，一直都会是100分。大道自己也多次提过他做投资纯属业余爱好，自己比较懒，能看懂的公司也比较少，所以，今天在他自己的能力圈里他买入自己对比后，最看好的茅台公司，没有问题。我相信他得到的结果一定会是非常不错的，令他自己满意的。但是对于我们普通投资者而言，这样的参考系显然是不够的。但是大佬们有大佬们自己的处境和评判标准，那我们应该怎么样学习和实践自己的投资呢？

“只要世界上还有想象力，迪士尼就永远不会完工。”—华特迪士尼

巴菲特第一次买入迪士尼的股票是1966年，那是迪士尼成立43年之后了。1923年，华特迪士尼（Walt Disney）与哥哥罗伊迪士尼（Roy O. Disney）在加州创立“迪士尼兄弟制片厂”，开始只是以《爱丽丝喜剧》来维持生计，直到1928年，华特在火车上构思新角色——米奇（Mickey Mouse）然后《汽船威利号》全球首部同步音效动画上映，轰动影坛；从此米老鼠迅速成为文化符号，开启授权商品时代。再到1955年的加州阿纳海姆“迪士尼乐园”开园，开创了“主题公园”门票+衍生品+体验三位一体的新业态，接着便是制作《迪士尼奇妙世界》电视节目并在ABC播出，应该说这个时候的迪士尼已经用电视宣传电影与乐园，形成跨媒体协同雏形。而就在1966年，华特迪士尼去世了，公司由哥哥罗伊迪士尼接手。1966年，巴菲特还在奥马哈小镇上经营着他的合伙企业，那一年的1月30号，也是他第一次和芒格合作，成立了“多元零售公司”，并且还没有买入喜诗糖果，巴菲特的投资思想还是停留在格雷厄姆的捡烟蒂时代。而这一年迪士尼市值仅约8000万–9000万美元；市盈率低于10倍（税前利润2100万美元），华尔街普遍认为迪士尼是“项目制公司”，依赖单部电影成败，前景不明。这一年，巴菲特带女儿去影院看《欢乐满人间》，他不是专门来看电影的，而是观察看电影的儿童的反应，确认迪士尼IP的吸引力；同时他意识到经典电影（如《白雪公主》）可每7年重映一次，形成“内容复利”。然后他又拜访了创始人华特迪士尼（华特迪士尼是1966年12月15号逝世，巴菲特买入迪士尼股票了之后），参观了新建的“加勒比海盗”游乐设施，见识了这位娱乐专家非凡的专注、对工作的热爱之后，决定买入400万美元，占迪士尼5%股权，占当时巴菲特合伙公司总资产的10%以上，属于重仓投入。其实，这里还有另外一个原因，就是当时的公司净现金超4000万美元（占市值近一半），无形资产（IP、品牌）未计入资产负债表。这对于当时处于传统价值投资的巴菲特来说，无疑是非常好的4毛钱买入1元钱的绝佳时机。而去现场调研、与企业创始人闲聊，却又是巴菲特与他的老师格雷厄姆最大的区别。而在巴菲特买入迪士尼股票后不久，创始人之一的华特便病逝了。这个时候，迪士尼的股价是恐慌的，但是巴菲特没有动摇，而《欢乐满人间》（第一次是1964年8月上映）这部持续进行全球二轮、三轮影院放映，同时其衍生品带来不错的收益，华尔街终于意识到：即使没有华特，迪士尼已有“印钞机级IP”在运转，于是在1967年，股价得到一定程度的价值回归。但是巴菲特在持有一年左右的时间，也就是在1967年三四季度的时候，卖掉了迪士尼的全部股票。原因主要是当时他在推进收购“国民赔偿保险公司”需要800万，而当时的迪士尼股价上涨了55%左右，400万变成了620万，同时他喜欢的创始人华特去世，创意断层、管理动荡也有一定的不确定性。再加上巴菲特当时的投资思想还处在捡烟蒂时期，既然市场修复，价值回归了，就可以卖出。所以，他清仓了迪士尼。

事后反思，巴菲特在1995年致股东信中坦言“1966年的我英明无比，1967年的我愚蠢至极。”若持有至1995年，500万美元将增值至超10亿美元（上涨138倍）；若持有至2025年，价值将超85亿美元（按迪士尼市值1700亿+美元计算）；核心教训：我不该把迪士尼当作“低估资产”来交易，而应视其为“永续印钞机”来持有。正因为巴菲特在1972年买入喜诗糖果，确认了芒格帮助其由猿进化为人之后，才有了这些反思，从而才有了巴菲特与迪士尼的第二次相遇。

1969年，巴菲特解散了巴菲特合伙公司，接手了伯克希尔，保持了与芒格的合作，1986年，伯克希尔投资了大都会通信公司，占股18.75%，成为第一大股东。其中一个原因是巴菲特对当时的COE汤姆·墨菲、COO 丹·伯克非常地信任，他常说：“我愿意把全部身家交给他们管理，连账都不用看。”这笔投资占当时伯克希尔净资产的25%以上，是其1988年之前的历史上最大的单笔投资。巧合的是，1995年，时任迪士尼的CEO迈克尔·艾斯纳主动提出收购大都会，当时墨菲还在犹豫，是巴菲特非常积极主动促成此次美国历史上最大规模的190亿美元的媒体并购之一。在这个过程中，“我们本希望全部换股，但为了配合交易的整体结构，最终接受了部分现金。即便如此，我们仍获得了大量迪士尼股票，这让我们有机会间接参与一家拥有无与伦比特许经营权的企业。”所以，最后巴菲特拿到了2400多万股的迪士尼股票（价值13亿）和12亿美金的现金。1995年，巴菲特还说“我们在1966年买入迪士尼，1967年就卖掉了。这是我犯下的一个严重错误——虽是我众多错误之一，但却是代价最高的之一。卖出的决定尤其愚蠢，因为我们非常了解这家企业，也知道它拥有非凡的经济特质。”但是没过几年，我在1999年的巴菲特致股东的信里，就再也看不到迪士尼的股票了，也就是只在1996、1997、1998这三年的信中出现过迪士尼的股票。当然，1999年的伯克希尔也只是展示了当年价值超过7.5亿美金的股票投资。后来通过查阅美国SEC官网的13F文件：2001年Q2起，伯克希尔持仓中再无迪士尼股票了。也就是说，1999年-2001年期间，巴菲特陆续减持最后清仓了迪士尼。

而中国的巴菲特传承者大道段永平，却有着不一样的选择。2020年5月，他买入迪士尼，价格大概在110–115之间。而2020年年初开始，迪士尼因为疫情，已经从高点150元下跌到3月份的77元，然后开始反弹到5月份的110元左右，正是因为看到5月市场情绪略有修复，但乐园关闭、电影延期、流媒体烧钱，投资者普遍悲观，段永平抓住了这样的一个右侧买入机会，他相信米老鼠不需要经纪人，也不会跳槽。迪士尼的IP是永恒的。他说“终于有机会买入一些迪士尼股票了”，“疫情是暂时的，但IP是永久的。”随着迪士尼的股票继续反弹上涨，来到了2021年高点201元，段永平的言论也继续着“Disney+虽然烧钱，但用户增长很快。长期看，流媒体可能是加分项，不是减分项。”“我喜欢迪士尼的产品，尤其是它的内容资产（content assets）。《狮子王》《冰雪奇缘》《星球大战》……这些故事可以讲一百年。”等等。然而，之后迪士尼一路下跌，直到2023年的76.98元，略低于2020年的最低点77元。这时，段总的言论也发生了180度的反转，“我一直很喜欢迪士尼的产品，但始终没搞明白它的商业模式。”“它看起来很强大，却很难赚钱——影视票房不确定，乐园投入巨大，流媒体还在亏钱。这是一种很累的商业模式。”同时，也终于向大众透露了其买入仓位。“我对迪士尼的持仓不到1%，属于‘用小钱买认知’。”“老巴不买，不等于不能买；只是他不需要冒这个险，而我愿意用小钱换一点理解。”可以看到，段永平从兴奋地“终于”找到机会买入迪士尼，再经过6年左右的下跌后，再反思自己的买入行为，最后觉得自己是花1%的钱买认识，“如果让我重来，我可能会把这笔钱加到苹果上——因为我更确定自己看得懂苹果。”，最后是“我现在还拿着，但不会再加仓。睡得不算太踏实。”

可以看到，也许段总是希望超越巴菲特的，只是在迪士尼这个事情上，没有成功。其实他在苹果这个事情上是否超越巴菲特，我觉得需要等多几年来看。

以上绝大多数内容，你只要看一下巴菲特给股东的信、《滚雪球》、大道段永平在雪球平台上的发言，都可以看到很多的事实情况。而我想说的另外观点是，巴菲特第二次并非主动买入迪士尼公司的股票的，是通过大都会的收购案子，换股得到的。同时，他也没有大手笔的用现金在二级市场买更多的迪士尼的股票，虽然在1995年的收购案子中，是他从中搓合，原本意愿是希望全部换成迪士尼的股票，但是因为其他人也要了股票，最后不得已才接受了混合式的交易，大约一半现金一半股票。虽然，1995年他说“我们在1966年买进迪士尼，但在1967年就卖掉了。那是一个代价高昂的错误……然而，命运给了我们第二次机会：1995年，由于大都会/ABC被迪士尼收购，我们获得了大量迪士尼股票。这让我们得以重新参与一家拥有无与伦比特许经营权的企业——它的故事资产可以反复创造收入，且几乎无需支付明星薪酬。”“华特·迪士尼创造的不是一个电影公司，而是一个永续的内容果园。”，1996年他又说“很多人问我为什么1967年卖掉迪士尼。答案很简单：我那时太年轻，太格雷厄姆了。我看到的是资产负债表上的电影版权已被摊销为零，却没看到孩子们每七年就会重新爱上白雪公主。现在我们又回来了——不是因为我们聪明，而是因为运气好。”“米老鼠是我见过的最好的‘员工’：他从不罢工，不要分红，还能全球打工。”然而，随着1995年至1997年，迪士尼因为《大力士》《钟楼怪人》等电影上映，票房超预期而股价大涨，巴菲特选择了追高，到1998年达到高峰5120万股，而后股价却一路下跌，巴菲特也选择了大幅减仓。在这个伟大的公司身上，巴菲特两进两出，虽然都是赚钱了。但是对比后来的涨幅，应该说股神也是错过了。

从以上分析可以看出，不管是巴菲特还是段永平，都没有看真正看懂迪士尼。巴菲特横跨了60年（从1966年第一次买入到如今2025年），2023年还说“我们不投资迪士尼，是因为其未来的资本开支巨大，自由现金流难以可靠预测。”两进两出，虽然都赚钱了，但是却因为没有看懂公司，所以拿不住。而大道段永平，更加是承认自己“我买的时候，其实是稀里糊涂的，更多是出于对IP的信任，而不是对管理层战略的清晰判断。”持股6年，却还是没有赚钱，如果重来，他不会买入迪士尼。虽然两个牛人都没有在迪士尼公司上拿到大成果，但是这并不防碍迪士尼成为全世界伟大的公司之一。多少中国的公司是以迪士尼为奋斗目标，万达集团的王健林、泡泡玛特的王宁、华语兄弟的王中军、华强方特的李明等等，可见迪士尼的商业模式的伟大和难以模仿及超越。而自1957年上市以来，至2025年，后复权总回报约为 13600倍。这就是超过100年的伟大公司的魅力。

这里还想再补充一个巴菲特的秘密：前面我说过，巴菲特第一次在1967年卖掉迪士尼的原因，其中一个原因是他需要资金去收购国民赔偿保险公司。所以，对于巴菲特而言，迪士尼的未来收益就是他的机会成本，巴菲特本人一直表示，是后悔卖出了的。但是我却认为，这个机会成本是值得的，也就是说，巴菲特为了国民赔偿保险公司，支付了超过10亿美金（这个数字的来源见我前文）的机会成本。为什么我觉得这是值得的呢？难道国民赔偿保险公司直接给巴菲特带来了超过10亿美元收益吗？不用看绝对值了，因为这次的收购，巴菲特是看上了保险公司的浮存金，收购该公司之后，从此，才有了真正的股神巴菲特。“国民赔偿教会我：最好的生意，是别人付你钱，你还用它赚钱。”

“当Richard-Branson-维京亚特兰大航空公司的老板被问到要如何才能够变成一个百万富翁，他的回答很简单：其实也没什么！首先你要先成为一个亿万富翁，然后再去买一家航空公司就成了！” -----巴菲特

1989年，巴菲特以3.58亿美元买入美国航空优先股，当时他认为该公司作为行业龙头之一，能通过规模效应和航线网络维持优势，且优先股的固定股息和强制赎回条款巴菲特认为已经提供了足够的安全边际了。但他低估了行业竞争的残酷性和成本结构的刚性，1990年代初的经济衰退和海湾战争冲击航空业，油价上涨和旅客量下降加剧了公司财务压力，其股价从1989年的35美元跌至1994年的4美元。在中间还有两年美国航空连利息都还不上，但是最终在1998年公司回暖后，巴菲特才借助优先股赎回条款，以赚了2.5亿美元退出，但却主要不是得益于股价回升，他后来将此视为典型的价值陷阱。

但是从2016年起，巴菲特又重仓美国四大航空公司，累计投资88亿美元。2020年疫情暴发，全球航空业遭遇打击，股价暴跌。巴菲特在2月底还以每股约46美元加仓近100万股达美航空（这个时候中国的巴菲特也跟着炒了美国巴菲特的作业），但一个多月后便以每股26美元的价格割肉，5月初更是宣布全面清仓美国航空、达美航空、美国西南航空和美联航。此次投资据估算亏损至少48%，但是秘密就在于：巴菲特清仓后不到一个月，航空股就强力反弹，后来巴菲特承认低估了病毒的传播力对航空业的影响。

而中国的巴菲特股神段永平早年曾经买入FRNT航空股，他认为油价会下跌，航空公司将受益，后来油价确实下降，公司也盈利了，但2008年信用卡公司要求该公司全额现金支付，而CEO却突然宣布进入破产法庭，最终公司破产，段永平亏损严重。这让他认识到自己犯了“做了自己其实不明白的事”的错误。

2020年疫情期间，段永平受巴菲特影响，买入达美航空，占仓1%。持有期间，因商业模式不确定、航空公司债务高企、需求波动等因素感到焦虑，睡不好觉，意识到航空业复杂度高，超出了自己的能力圈。并且当巴菲特在5月份宣布清仓了所有航空股时，也对巴菲特有所微词，但是中国股神继续坚持，尽管最终清仓时盈利数千万美元，但他仍将此视为“能力圈外”操作，反思不应轻易炒作业、涉足不熟悉的领域。还是应该坚守自己的不懂不做原则。

这里的秘密就是1989年的美国航空年利率是9.25%，并且中间还对外报价过半价转让自己手里的优先股却因为没有人接盘而最后收回利率后清盘成功退出。巴菲特后悔了很多年，但是又在2016年重新买入航空股，为什么？一是因为90年代的航空业的恶性竞争环境得到改变，四大航空公司形成了寡头垄断的局面。二是盈利能力大幅提升：2016年，美国四大航空公司合计净利润达到130亿美元，较2012年增长230%。达美航空净利率从2012年的2.75%升至11%以上，客座利用率持续保持在80%以上的高位（历史水平约70%左右）。这种盈利能力的根本性改善，使得航空业从“价值毁灭者”转变为能够产生稳定现金流的行业。也就是巴菲特认为自己看懂了这些公司，他认为这些公司的基本面已经完全变成了自己喜欢的公司类型，从当年的“烟蒂股”变成了今天的“好生意”了，于是重新买入了。那又为什么在2020年的时候割肉离场了呢，因为疫情这一“黑天鹅事件”，连当年已经90岁的巴菲特都说是活久见了，这个疫情彻底改变了航空业的基本面——需求断崖式下跌、航司现金流枯竭、债务负担激增，使得之前的投资逻辑失效。而巴菲特想起了1989-1998年的十年美国航空的痛苦经历，这次又完全没有了安全边际的情况下，只能割肉了，造成了重大损失。这又反过来让大道段永平活久见了。一直追问2020年的2月份为什么巴菲特要去抄底呢？

其实巴菲特和段永平在航空股投资失败的共性原因主要有以下几点：

一是对行业本质认识不足：航空业是资本密集型行业，具有高固定成本、低定价权的特点。产品同质化严重，容易引发价格战，难以形成竞争壁垒，盈利困难。巴菲特和段永平都未能充分认识到这些行业本质问题，低估了行业的投资风险。

二是忽视外部风险冲击：航空业对经济周期、疫情、油价、地缘政治等外部因素极为敏感。经济衰退会导致出行需求下降，疫情更是会使航班大面积取消，油价波动则直接影响成本。两人都没有充分预估到这些外部风险对航空业的巨大冲击，尤其是黑天鹅事件的影响。

三是超出自身能力圈：巴菲特通常擅长投资现金流稳定、商业模式清晰的企业，段永平也一直强调只做自己懂的投资。但航空业商业模式复杂，不确定性高，他们在投资航空股时，都一定程度上违背了自己的投资原则，涉足了自己不够熟悉、难以准确把握的领域，导致投资决策出现偏差。

四是受低估值诱惑：巴菲特两次投资航空股都受到了低估值的吸引，试图复制“捡烟蒂”策略（第二次是加上认为属于好公司范筹，不完全算烟蒂股）。段永平早期投资航空股时，也可能存在类似心理，认为油价下降后航空公司股价被低估。但他们都忽视了航空业低估值背后的深层次问题，如高负债恶性竞争等，陷入了价值陷阱。

五是存在认知偏差：巴菲特曾因金融危机抄底金融股成功，试图在航空股上复制“逆向投资”策略（特别是在2020年2月份的抄底行为），却忽略了航空业与金融业的本质差异。段永平则在巴菲特的影响下，认为航空业有复苏潜力而跟风投资，没有完全基于自己的独立判断。两人都存在一定的认知偏差，没有从航空业的实际情况出发进行客观分析

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