加密风险投资回归理性：执行力和资产增长决定投资的成功

我与Pantera Capital的合作伙伴Paul Veradittakit和Franklin Bi最近讨论了加密货币投资市场的演变，勾勒出一个逐步走向更高专业化成熟度的行业的迷人图景。

一个明显的悖论：投资数十亿但交易量减少

最令人惊讶的数据立即浮现：**今年总融资额创下历史新高，达到340亿美元，但交易次数比2021年和2022年几乎减少了50%。**这一表面上矛盾的现象实际上揭示了市场的深层结构性变化。

2021-2022年期间，利率接近零，流动性充裕，推动了一个真正的投机周期。在那段时间里，市场由元宇宙的叙事主导：项目获得融资并非主要因为其执行能力，而是因为故事的吸引力。社区更多投资于叙事而非企业基本面。

随着“山寨币牛市”的消退，局面发生了根本性变化。如今，资本主要集中在比特币、以太坊和索拉纳，而散户和家族办公室大幅减少了早期投资的参与。当前的投资者主要是机构加密基金和传统的金融科技风险投资，伴随更为严格的尽职调查流程。

从投机到筛选：专业性扮演关键角色

变化不仅仅是数量上的。研究的质量成为决定性因素。现代基金在投入资本前进行更深入的评估，集中投资于少数项目，但每笔投资金额显著增加。

这种向专业化的转变在退出策略中表现得尤为明显。直到不久前，主要的盈利方式是Token Generation Event（TGE），即在公开市场发行代币。如今，越来越多的退出通过传统的上市方式实现。

Circle的IPO就是一个里程碑：它实实在在地证明，一个加密项目可以经历从种子轮融资、A轮及后续轮次，到在公开市场上市的完整路径。这一可信的退出路径大大降低了行业内的风险感。

数字资产库：从趋势到追求管理质量

数字资产库（Digital Asset Treasury，DAT）完美体现了这一理性转变。回顾历史：曾经可以直接购买原油，或持有大型石油公司的股票。股票因其持续创造价值的“机器”特性占优——包括开采、炼油、销售。

在数字资产领域，DAT扮演的正是这个角色：不被动持有加密货币，而是主动管理以获取更高收益。市场对DAT的冷静反应并非消退，而是成熟。投资者已认识到，价值主要取决于管理团队的执行能力，而非资产本身的所有权。

这是市场理性的重要信号。未来几年，主动管理结构将持续演进，甚至可能看到区块链项目的基金会转变为真正的DAT，采用专业的资本市场工具，而非仅仅作为行政实体。

地理上，美国的DAT热潮可能接近尾声，但亚太和拉丁美洲仍提供显著的增长机会。真正能持续增长的，将是由具备持续扩展投资组合能力的团队领导的结构。

未来十年的投资趋势

展望未来的投资机会，主要出现两大战略方向。

**代币化（Tokenization）**是长期的主导主题。虽然自2015年起就被讨论，但其完全成熟还需数十年。行业刚刚从理论阶段走向实际操作，已有机构和客户参与。当前的实现多是“复制粘贴”资产到区块链，以提高效率和实现全球接入。但真正的潜力在于可编程性：这些资产可以通过智能合约控制，创造出新的金融产品和风险管理机制，之前无法实现。

零知识证明（Zero-Knowledge Proof，ZK-TLS），或称“网络证明”，解决了区块链的一个根本问题：“垃圾进，垃圾出”。链下数据——银行对账单、交易历史、传统应用的用户行为——现在可以被验证并带入链上，而无需暴露敏感信息。这使得Robinhood或Uber的行为数据可以安全地与链上资本市场交互，催生全新应用。

值得一提的是，JPMorgan曾是Zcash和Starkware的早期合作伙伴，证明了理论直觉早已存在，但直到现在，技术基础和人才储备才足以支持大规模应用。

在代币化生态系统中，稳定币是无可争议的“杀手应用”。随着监管日益明确，稳定币正实现“IP上的货币”的真正潜力，使全球支付变得极其低成本和透明。在拉丁美洲和东南亚，稳定币已成为主流加密货币普及的关键入口。

另一类快速增长的应用是消费者应用和预测市场。从先驱平台Augur到当下的Polymarket等市场，行业正经历指数级增长。这些工具民主化了任何主题的市场创建——企业业绩、体育赛事等——既提供娱乐，也提供高效、去中心化的信息发现机制。监管和经济潜力尚未充分探索，但可能为新闻和交易行业带来前所未有的信息量。

更广泛地看，链上资本市场不仅仅是传统市场的复制。在拉丁美洲，许多个人首次投资是通过Bitso等平台购买比特币，完全跳过了传统股市的体验。然而，他们可能立即接触到复杂的衍生品，如永续合约。这种“代际金融跳跃”意味着，这些群体可能永远不会使用Wall Street的工具，认为其低效且难以理解。

批判性对比：未来的道路在哪里？

在三年投资视野内，持有Robinhood（(HOOD)）股票或Coinbase（(COIN)）股票，反映出对行业不同的看法。Robinhood追求垂直整合——从清算到交易，打造完全由自己控制的金融科技平台。Coinbase的目标更宏大——实现整个金融体系的链上化，但需要10-20年才能完全实现。在短期（(三年)），Robinhood可能带来更实际的成果。

关于“专用支付链”用于稳定币的讨论仍在继续。专为支付场景优化的区块链——具有更高的扩展性和隐私性——具有内在价值。由Stripe发起的链，虽然不完全中立，但借助母公司资源，可能实现显著规模。然而，从长远来看，价值更可能集中在用户手中，而非试图控制用户的平台。用户偏好开放、流动性强的环境，而非封闭的专有链。

关于隐私作为投资领域，不同观点：隐私可能成为几乎所有应用的内嵌功能，难以单独创造价值，因为技术进步趋向开源。但在企业和机构层面，隐私是真正的需求，真正的机会在于结合技术与合规，打造成为行业标准的商业解决方案。

常被忽视的基本面：锁仓期与治理

在加密圈，关于创始人Token锁仓期的讨论常常热烈。有些人主张四年，有些则支持立即解锁。但问题的根源在于错误假设：成功依赖于解锁时机。风险投资的现实是，98%的项目会失败。失败的主要原因不是锁仓设计，而是缺乏真正的价值创造。

从设计角度看，合理的锁仓期（(2-4年)）仍然必要：它允许团队开发产品、达成里程碑，避免早期价格崩盘破坏长期目标。关键是：锁仓期必须对创始人和投资者一致。如果投资者寻求特殊条款提前退出，说明其从未打算长期持有——这是对项目的严重警示。

Layer 1的竞争：尚未结束

公共Layer 1的竞争将持续，虽然节奏不如过去那么激烈。不会出现大量新兴的竞争性L1，但成熟的L1将依靠其社区和生态系统继续存在。焦点转向：这些L1如何真正实现价值捕获——这是仍在探索中的问题。

目前还不应宣告传统L1的死亡。技术不断演进，价值捕获机制也在变化。Solana就是一个典型案例：多次被宣告“死去”，但只要有人相信其潜力，就依然充满活力。在链上活跃的地方，价值捕获机制不断涌现。归根结底，“优先费”决定一切：竞争总能创造价值。