五年稳定币危机：当市场恐慌时，锚定到底意味着什么？

从算法实验到收益生成创新，稳定币几乎在每一种可想象的方式中都曾崩溃过。2021年至2025年间，我们见证了数十亿的资产被一次又一次地抹去。共同的线索是什么？对“锚定”真正含义的根本误解——以及当它破裂时会发生什么。

谁也没预料到的死亡螺旋：IRON 和 TITAN (2021年夏)

在行业学会害怕算法稳定币之前，Polygon上的IRON Finance曾被认为是一个天才的想法。模型看似简单：IRON通过结合USDC储备和治理代币TITAN的算法支持，维持1:1的锚定。

但逻辑在这里崩溃了：一旦大量TITAN持有者开始抛售，TITAN的价格就会暴跌。这引发了一连串的连锁反应——IRON的持有者纷纷赎回他们的稳定币，迫使协议铸造并抛售更多的TITAN以应对赎回。这么一来，市场上涌入的TITAN越多，价格跌得越快。TITAN跌得越快，IRON的算法锚定就越脆弱。这不仅仅是价格下跌；这是一个机械式的死亡螺旋，锚定机制本身变成了加速器。

IRON不仅失去了其锚定，还从$1 跌至接近零，甚至连像马克·库班这样的知名投资者也被卷入其中。教训非常残酷：完全建立在内部代币上的锚定机制，当信心消失时，没有断路器。

亿万问题：LUNA崩溃如何改变一切 $40 2022年5月(

如果IRON让市场学会了不信任算法稳定币，LUNA的崩溃则将这一教训深深烙印在行业的集体意识中。UST曾是第三大稳定币，市值达数十亿美元，被视为算法锚定方案的黄金标准。

然而，2022年5月初，基础开始裂开。Curve和Anchor协议的大规模抛售引发了崩溃。UST对美元的锚定动摇，随后崩溃。协议的应急措施——大量铸造LUNA以赎回UST并恢复锚定——变成了死刑。LUNA曾以119美元交易，迅速跌向零。几天之内，市值几乎蒸发了)亿。

LUNA/UST的崩溃不仅是金融灾难，更是范式的转变。行业最终接受了三个令人不舒服的事实：

• 算法不创造价值，只是转移风险。 当信心崩溃时，没有地方可以转移风险。
• 锚定机制在极端压力下非常脆弱。 设计用来维持锚定的结构，反而会加速其失败。
• 投资者信心至关重要——而且很容易丧失。 一旦失去，没有任何算法调整能让它恢复。

全球监管机构立即开始关注。美国、欧盟、韩国等国家几乎同时开始对算法稳定币施加限制。

当银行倒闭：USDC与SVB的警钟 $18 2023年3月$40

如果算法稳定币是第一道红旗，那么USDC危机则是一个残酷的提醒：中心化、储备支持的稳定币也并非免疫系统性风险。Circle曾将USDC定位为加密货币中的避风港——完全储备、透明、受监管。

然而，在银行系统压力之下，Circle披露其在某金融机构持有33亿美元USDC储备，但该机构面临存款担忧。市场恐慌随之爆发。USDC短暂脱钩，跌至0.87美元，折价13美分，动摇了行业最受信赖的稳定币的信心。

但关键在于：这并非由稳定币机制本身引发的锚定失败，而是流动性恐慌。当持有者质疑他们的USDC是否真的可以兑换成美元时，抛售压力骤增。锚定崩溃不是因为储备不足，而是因为赎回能力一度受到怀疑。

Circle的透明沟通和美联储的果断行动帮助恢复了信任，USDC重新锚定。这一事件揭示了一个关键漏洞：即使是最传统的稳定币，也携带着依赖现实世界金融体系的固有风险。锚定机制的坚固程度，取决于支撑它的现实基础。

杠杆陷阱：USDe的十月危机 (2024年10月)

Ethena Labs推出的USDe，承诺打破常规。它不再仅仅依赖储备支持，而是采用链上Delta中性策略——本质上是“多头现货，空头永续合约”的对冲。理论上优雅，实际上却在实践中表现良好……直到不行。

该机制在平静市场中稳定，用户也喜欢获得12%的年化收益。但一些用户变得富有创造力。他们开发出“循环贷款”策略：用USDe作为抵押借款稳定币，再将这些稳定币兑换回USDe，重新抵押，反复操作。对锚定机制的层层杠杆，超出了其设计承受范围。

10月11日，一场宏观经济冲击袭来——新贸易政策公告引发恐慌性抛售。多套系统同时崩溃：

1. 衍生品清算：用USDe作为保证金的永续合约持有者被强制平仓，波动性飙升。
2. 杠杆解除：多平台的循环贷款结构出现级联清算，向USDe抛售巨大压力。
3. 套利失效：交易所提款延迟和链上拥堵导致价格偏差无法通过正常套利渠道修正。

USDe从(跌至0.60美元后反弹。但关键在于：这不是锚定机制的失败。抵押品依然完好。问题在于流动性摩擦与极端杠杆叠加在稳定币生态中的脆弱性。

Ethena通过提高抵押比例和加强监控来应对。系统正常运转，问题在于生态系统在其基础上构建的杠杆结构本身存在结构性脆弱。

连锁反应：一次崩溃引发多米诺 )2024年11月$1

如果USDe展示了杠杆如何破坏锚定机制，11月的xUSD、deUSD和USDX崩溃则证明了稳定币风险的相互关联性。

Stream Finance的xUSD首先崩溃，原因是其基金经理报告了约(百万美元的资产损失。协议冻结存取款。原本应锚定美元的xUSD崩跌至0.23美元，损失77%。

传染迅速蔓延。Elixir Finance曾向Stream借出6800万美元USDC，占其deUSD储备的65%。当xUSD跌破65%的平价，deUSD的全部抵押基础被清空。另一种收益生成稳定币，又一项锚定机制的创新，突然变得无力偿债。随之而来的，是大规模的挤兑。

随后，另一收益生成稳定币USDX也陷入恐慌。在短短几天内，整个稳定币市场的总价值损失超过)亿。

真正的启示不是个别稳定币的失败，而是现代DeFi结构意味着稳定币风险从未孤立。当协议相互借贷、用彼此的稳定币作为抵押、参与共享套利池时，一个单点故障就可能引发系统性崩溃。

三大支柱不断受到考验

回顾五年来的去锚定事件，三件事不断失败：机制、信任和监管。

关于机制： 锚定不是单一方案——它是一系列假设。算法稳定币假设治理代币不会崩盘。储备支持的稳定币假设托管人和银行不会失败。收益型稳定币假设外部策略会持续盈利。每个模型都在其核心假设破裂时失败。

关于信任： 每次去锚定本质上都是信心崩溃。无论是LUNA崩盘98%，还是USDC短暂失去13美分，触发点总是一样：用户停止相信锚定会持续。一旦信心破灭，没有任何技术理由能让它恢复。

关于监管： 监管者终于开始行动。欧盟的MiCA明确禁止算法稳定币。美国的GENIUS法案试图强制储备要求和赎回保障。但监管空白依然巨大。如何监管跨境运作的稳定币？如何监控跨链杠杆？如何防止当DeFi协议相互关联时的传染扩散？

下一步

稳定币行业正在逐步学习。像Ethena这样的项目正在调整抵押要求和监控系统。链上透明度不断提高。用户也开始提出更聪明的问题：他们的稳定币是如何保持锚定的？背后有什么支撑？如果支撑崩溃会怎样？

“快跑、快破”的稳定币设计时代正在结束。下一代的定义不再是速度，而是稳定性韧性。因为最终，只有在牛市中保持锚定的稳定币才算真正稳定——它不过是一个杠杆押注，未能通过最重要的考验。

真正的问题不是稳定币是否能挺过这些危机，而是行业是否最终会打造出能抵御下一次危机的稳定币。