证券代币化的两条路径：DTCC权益模型与直接所有权模型的本质区别

引言：变化远比表面看起来复杂

美国托管信托和清算公司（DTCC）获得美国证券交易委员会（SEC）的no-action letter，获准开始证券基础设施的Token化，这一消息在市场上引发了巨大期待。然而，这与投资者所想象的“股票区块链化”有很大不同。

实际上，目前进行中的Token化涉及两种完全不同的路径同时出现。一种是DTCC推动的现有系统的现代化，另一种则是对股票所有权本身的根本重构。这两者的混淆，造成了市场期待与现实之间的差距。

理解当前的股票持有结构：为何存在Cede & Co.

在美国公开市场，投资者并不直接持有发行企业的股票。相反，所有权嵌入在由多个中介组成的链条中。

最底层是发行者的股东名册，通常由过户代理人管理。这里的关键是，几乎所有上市股票的名册中只记录一个名字——Cede & Co.。Cede & Co.代表由DTCC指定的名义持有人，存在的目的是避免发行者必须维护数百万个个人股东的记录。

在其上层是DTCC本身。DTCC通过集中管理方式“冻结”股票的实物流通，系统内只记录各参与者“拥有多少股票的权益”。

最顶层是投资者本人，但他们持有的不是具体可区分的股票，而是法律上受保护的证券权益（security entitlements）。也就是说，是对经纪商的权益主张，而经纪商通过清算经纪人在DTCC系统中持有相应权益的结构。

DTCC实际进行Token化的内容：权益还是股票

此次Token化实际改变的是，DTCC系统中“权益”的表现形式。原本存在于专有账簿中的权益，被赋予在已获批准的区块链上作为“数字孪生”Token。

**关键点在于，基础的股票本身仍由Cede & Co.名义集中管理。**Token化的只是权益主张，而非股票本身。

通过这种方式，DTCC可以实现：

• 7×24小时的权益转让，缩短结算时间
• 降低对账成本，提高运营效率
• 推动担保品流动性和自动化工作流程
• 保持多国间网络结算的高效优势

在多国网络结算中，数万亿美元的总交易额可以压缩到数百亿美元的最终结算额，这种效率持续构成当今市场结构的核心。

但这种模型也有刻意的局限性。这些Token不会让持有人直接成为企业股东。它们仍然是许可制、可撤销的权益主张，不能作为DeFi中自由组合的担保，也不会改变发行者的股东名册。

直接模型：股票本身的Token化

第二种模型从DTCC模型未涉及的领域开始。在这种模型中，股票本身被Token化。

所有权直接记录在发行者的股东名册上，Token转让时，名册上的股东也同步变更。无需通过Cede & Co.的中介，投资者与企业之间建立起直接关系。

这种方式解放了一系列在DTCC模型下难以实现的能力：

• 自我保管：投资者直接管理资产
• 点对点转让：无需中介的直接转移
• 可编程性与组合性：与链上金融基础设施集成，构建担保、借贷及新型金融结构
• 与发行者的直接关系：参与治理和企业行动

这一理论已处于实现阶段。Galaxy Digital的股东已通过Superstate将其股票Token化，并在区块链上持有，直接反映在发行者的股权结构表中。预计到2026年初，Securitize也将提供类似能力，在合规的证券公司支持下实现7×24小时交易。

但这一模型也存在现实挑战：

• 流动性碎片化，导致多国网络结算效率下降
• 需要重新设计经纪服务（保证金、借贷等）
• 运营风险更多转移给持有人
• 与现有市场的互操作性有限

两种模型不竞争的原因

DTCC模型与直接所有权模型不是相互竞争的路径，而是解决不同问题的方案。

DTCC模型是对现有间接持有系统的升级，面向需要规模化运营、结算可靠性和监管连续性的机构参与者。这一方案在不颠覆现有市场结构的基础上实现现代化。

直接模型满足自我保管、可编程资产和链上组合性等需求，为追求新功能的投资者和发行者提供服务。

即使未来直接所有权可能重塑市场结构，这一变革也是一个多年过程，技术、监管和流动性迁移都需同步推进。清算规则、发行者准备情况和全球互操作性的发展速度都落后于技术本身。

因此，更为现实的前景是共存。基础设施的现代化升级与所有权层面的创新将同步推进，彼此互不取代。

对不同市场参与者的影响

个人投资者

对个人用户而言，DTCC的升级几乎感受不到变化。散户经纪商已吸收了大部分用户的摩擦（碎股、即时买入能力、周末交易等），这些体验将由经纪商持续提供。

真正带来变革的是直接所有权模型。自我保管、点对点转让、即时结算，以及将股票用作链上担保的可能性逐步开启。目前，一些平台和钱包已开始出现股票交易，但大多依赖“包装/映射”形式。未来，这些Token可能成为名册上的实际股票。

机构投资者

机构将成为Token化的最大受益者。其运营高度依赖担保品流通、证券借贷、ETF资金流和多方对账，Token化权益在这些领域能大幅降低运营成本、提升速度。

直接所有权对追求可编程担保和结算优势的场景型交易机构更具吸引力。但由于流动性碎片化，广泛采用将逐步从市场边缘展开。

经纪商与清算机构

经纪商处于变革的核心。在DTCC模型下，其角色将进一步强化。率先采用Token化权益的清算经纪商可以形成差异化，垂直整合的机构可以直接构建新产品。

在直接所有权模型中，经纪商不会被排除，而是被重塑。许可证和合规仍然必要，但原生链上中介的出现，将与重视直接所有权特性的用户展开竞争。

结论：赢家是“拥有选择权”的人

Token化证券的未来不在于某一模型胜出，而在于两者如何并行发展、相互连接。

权益Token化持续推动公共市场的现代化，直接所有权则在可编程性、自我保管和新金融结构等边缘领域成长。两者之间的切换将变得越来越顺畅。

最终的结果是更广泛的市场接口。现有的路径将变得更快、更便宜，同时也会出现支持新行为、现有系统无法覆盖的新路径。

这两条路径都将产生赢家和输家，但只要存在直接所有权的路径，最终的赢家就是投资者。在竞争中获得更优基础设施、拥有在不同模型间自由选择的权利，才是真正的价值所在。