为什么基金在 Culper Research 目标 ETH 后空头以太坊，Fusaka 升级后

市场正在争论是否在美国一家研究公司公开抨击网络升级后经济学以及Vitalik Buterin近期抛售后空头以太坊。

Culper Research揭示看空以太坊的押注

周四，Culper Research披露了对以太坊及其相关证券的空头仓位，认为以太坊的最新设计变更将对该代币施加长期压力。该公司表示，2025年12月的Fusaka升级和Vitalik Buterin的近期链上活动都表明“ETH将走低”。

“新消息：我们对ETH及其相关证券，包括BMNR，持空头头寸，”Culper在X（前Twitter）上写道。然而，它强调这一判断基于代币经济学，而不仅仅是价格走势。“我们认为，2025年12月的Fusaka升级后，ETH的代币经济学受损。Vitalik知道这一点并在抛售，而ETH最热情的看涨者Tom Lee则在不断投入资金。”

Culper对以太坊Fusaka升级的解读

Culper的核心观点是，Fusaka的L1扩容改造比核心开发者预期的更激进，重塑了以太坊的手续费和需求机制。报告指出，旨在扩展基础层的gas限制提升“45到60M”，并根据内部估算，“Vitalik和PTG”预期交易手续费将下降大约10%到30%。

据Culper称，实际结果远比预期更为极端。“实际上，gas费下降了约90%”，该公司写道，声称以太坊的领导层和验证者“基于过时的数学（EIP-1559之前和L2之前）误判了L1需求弹性，误差在3到9倍之间。”此外，该集团认为这种错误是结构性的，而非短期市场偏差。

这种手续费压缩之所以重要，是因为它直接影响验证者收入和质押激励。“此外，gas限制的提升杀死了$ETH验证者，他们现在每单位gas的奖励减少了40-50%”，Culper辩称。该公司认为，收益率的下降会抑制质押和“高价值活动”，从而削弱以太坊长期的机构采用前景。“这个飞轮现在正逆转。”

挑战Tom Lee的看涨论点

该讨论随后将Tom Lee和BMNR定位为ETH的主要高调看涨者，然后试图拆解他们在Fusaka之后的乐观预期。Culper表示，Lee曾辩称“ETH没有陷入死亡螺旋，因为实用性在上升。”据该研究公司称，Lee引用了2025年12月升级后活跃地址和交易量激增，作为“基本面增强”和机构需求的证据。

Culper的反驳非常尖锐，并依赖于Lee自己的表述。“按照Lee的逻辑，如果ETH的活跃度没有反映出增加的实用性和基本面增强，那么$ETH就会陷入死亡螺旋，”该帖子指出。“我们的研究显示，正是如此。”不过，该公司强调，这场争论不在于纯粹的活跃度数字，而在于推动这些指标的实际因素。

链上数据与低价值活动的增长

为了说明突发的活跃度激增，Culper分析了2025年1月至2026年2月的以太坊链上数据。研究声称，Fusaka升级后的增长很大程度上不是来自自然使用，而是由一波低价值地址投毒和钱包尘埃化推动的，这些活动由更便宜的区块空间所促成。

“Fusaka之后：95%的新钱包增长由新创建的‘尘埃’钱包解释，”Culper写道。该公司补充说，投毒攻击“已增加三倍以上”，此类活动占据了“超过50%的$ETH交易增长”，并且现在占据“所有ETH交易的22.5%”。然而，批评者可能会认为，即使是低价值的流量，也反映了网络的更广泛试验。

Culper还表示，团队直接测试了这一现象。其声称创建了两个新钱包，在它们之间转账，并在“5分钟内”成为投毒攻击的目标。它进一步断言，实际的投毒损失“已超过Fusaka前的8倍”，将此作为升级中激进L1扩容的另一隐藏成本。

Vitalik Buterin的ETH抛售受到关注

短空论点随后将这些代币经济学问题与Vitalik Buterin的近期抛售联系起来，将他的操作描述为明智的决策，而非日常的财务管理。Culper暗示，Buterin的活动强化了研究观点，即自2025年12月以来，ETH的经济学已恶化。

“这就是为什么我们认为Vitalik在疯狂抛售ETH，”该集团写道。“1月30日，Vitalik预先宣布将出售16,384 ETH，以支持基金会的‘紧缩期’。从那时起，他已售出超过19,300 ETH，且还在继续。”此外，Culper总结说，“他知道Tom Lee不知道的事情：ETH的代币经济学已经崩溃。”对于想要执行空头以太坊交易的交易者来说，这一信息明显旨在传达内部人士对看空的认同。

来自Solana和以太坊自身L2的竞争

Culper在结尾将以太坊的局势重新定义为市场份额问题，而非纯粹的估值争议。该公司表示，以太坊在基础层正逐渐失去市场份额，既输给Solana，也输给其自身的L2网络，这些网络日益吸引用户活动和手续费收入。这一对比呼应了早期技术周期中，旧势力主导一个时代，随后被更快的挑战者取代的情形。

据研究，较便宜的L1区块空间、较低的验证者收益率以及活动迁移到替代链，削弱了ETH的长期投资前景。然而，支持者反驳说，rollup和L2一直是路线图的一部分，短期内的手续费压缩可能为更广泛的采用铺平道路。

截至发稿时，ETH的价格为2080美元，市场焦点集中在Fusaka升级后经济学和Buterin的抛售是否会验证Culper的高信念空头。