DeFi 需要一个受保护资本的指标

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以下为 Vincent Maliepaard（Sentora 市场营销总监）撰写的客座文章与分析。

稳定币已成为一个有意义的结算层，借贷市场持续扩张，代币化的现实世界资产也继续增长。Visa 表示，2023 年全球稳定币交易量从超过 $3.5 万亿美元增长到 2024 年超过 $5.5 万亿美元。这并不是一个小众实验的情况。它更像是在基础设施真正找到了切实需求。

问题在于，DeFi 仍在用“引导（bootstrap）指标”来度量自己。

TVL 是不匹配的记分牌

在上一轮周期的大多数时间里，“锁定总价值”（Total Value Locked，TVL）成为默认的记分牌。TVL 在早期很有用，因为它很简单。它表明用户愿意将资金在链上转移。它帮助市场在一个关键阶段追踪采用情况——当时主要问题是：人们究竟会不会信任去中心化基础设施本身。但一旦目标从增长转向耐久性，TVL 就开始把自己能揭示的东西尽量藏起来。它衡量的是有多少资本进入了某个协议，而不是这些资本进入之后一旦到位，能有多么好地被保护。

这种差异很重要，因为“敞口”并不等同于“实力”。

DeFi TVL – DeFillama

一个协议可能拥有数亿美元的存款，但从结构上仍可能脆弱不堪。如果这些存款建立在薄弱依赖之上、糟糕的预言机设计、集中的治理，或有限的防护措施之上，那么高 TVL 并不能让系统变得稳健。它只意味着更多资本处于风险暴露之中。从这个意义上说，TVL 更接近于对活动的粗略衡量，而非对价值的真实衡量。它告诉你资本正停放在哪里，但并不告诉你这些资本是否安全。

市场已经在实践中看到了这种情况会是什么样。

当一个大型协议被攻击时，TVL 可能几乎立刻崩塌，因为这个数字从一开始就从未衡量过“被防御的资本”。根据 DeFiLlama 数据，Ronin 的 TVL 从 2022 年桥被利用之前的约 $1.2 billion 下降到如今约 $15 million。

Ronin TVL – DeFiLlama

这并非边缘案例。它们说明：仅靠存款并不能创造信任与价值。当市场意识到其下层的保护很薄甚至根本不存在时，较大的余额也可能在非常短的时间内消失。

随着 DeFi 逐渐向更主流的金融分发迈进，这一点会变得更加关键。

支持 DeFi 的下一阶段增长

下一波采用不会来自于把每一位用户都培养成链上风险方面的专家。它将来自银行、金融科技公司、交易所以及面向消费者的应用——他们会把 DeFi 打包成更简单的产品。用户体验可以变得更轻松：一次存入、一个余额、一个收益数字。但这种简化并不能消除后端风险。它只是把风险隐藏起来。如果底层资本仍然暴露在智能合约故障、预言机问题以及可组合性风险之下，而且没有明确的保护，那么更“干净”的界面并不会让产品具备机构级就绪性。它只会让风险没那么显眼。

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这就是为什么 DeFi 需要第二个指标：Total Value Covered（总价值覆盖）。

TVC 衡量的是：通过一个明确定义的风险转移机制，明确受到保护的资本数量。如果 TVL 告诉你市场里有多少资金，TVC 则告诉你系统准备好去捍卫多少资金。这将是机构级就绪性的更好代理指标，因为严肃的资金配置者不会只问“市场里有多少资本”。他们会问“在已知的下行风险前提下，有多少资本可以部署”。他们想了解的是受保护资本的承载能力，而不只是风险偏好。

一个 TVC 框架会向正确方向改变激励。

在“以 TVL 为优先”的模型下，协议之间会通过最大化存款来竞争。最容易做到这一点的方式往往是提高收益、增加激励，或简化分发。而在“面向 TVC”的模型下，协议必须提升它们能够安全支持的资本量。更好的治理、更清晰的依赖关系、更强的控制、更完善的监控以及更具韧性的架构会在经济层面变得更重要，因为它们能够提升覆盖能力，并降低保护成本。竞争将从“吸引最多资本”转向“防御最多资本”。

这种转变会让 DeFi 更健康。

它将让用户、合作伙伴与资金配置者更清楚地看到：哪些协议真正为长期而构建。它也会为下一代链上产品提供一个更有用的基准，尤其是那些面向机构与主流用户设计的产品。在一个更成熟的市场里，问题不应只变成“一个协议能积累多少资本”。而应是“在压力之下，它能保护多少资本”。

这才是从加密原生增长走向机构规模的真正路径。

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Ronin Visa

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