DAO的梦想结束了吗？市值数十亿美元的加密公司关闭，因“没有用户”而取消代币发行

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加密治理公司 Tally 处理了超过 10 亿美元的支付，服务了超过 100 万用户，帮助保障了超过 800 亿美元的协议资产，完成了一项为期 60 天的美国 ICO 注册流程，随后决定终止代币销售并最终关停。

该公司表示，风险投资支持的治理工具市场并不存在，规模不足以支撑业务——即便在运营了 5 年之后以及看似已经取得一定势头的情况下也是如此。

该关停恰逢同一周：万事达同意以最高 18 亿美元收购稳定币基础设施公司 BVNK，以扩展跨境汇款以及企业支付通道。

BVNK 建立了一项业务，解决了跨越国界转移资金的问题，速度比传统通道更快、成本更低，从而吸引了《财富》100 强收购方，愿意为这种能力支付战略性溢价。

Tally 构建了一款产品，处理了超过 10 亿美元、服务了超过 100 万用户，但最终仍得出结论：底层市场过于薄弱，无法支撑一家风险投资支持的业务。

以太坊的“无限花园”愿景——一个由多元化协议与社区构成、需要复杂协调与治理基础设施的生态系统……尚未实现。

这种分化揭示了加密需求的集中所在：能够解决直接货币问题的产品会吸引资本并实现退出；而协调软件则难以证明可持续的单位经济性。

公司	核心产品	它解决的问题	关键佐证	资本事件	结果	市场正在奖励什么
Tally	用于去中心化协议的治理工具	协调、投票以及 DAO 运作	处理的支付额 >10 亿美元；>100 万 用户；帮助保障的协议资产 >$80B；完成了一项 60 天的美国 U.S. ICO 注册流程	计划中的 ICO 在上线前被取消	关停	活动与规模信号不足以证明达到风险投资规模的产品-市场契合度，或证明可持续的变现能力
BVNK	稳定币支付基础设施	更快、更便宜的跨境支付、汇款以及企业派付	为企业资金流动打造了支付通道；将自身定位为面向现实世界支付流程的基础设施	万事达同意以最高 $1.8B 收购 BVNK	战略性退出 / 收购	能解决直接货币问题的产品会吸引买家、资本以及更明确的商业需求

此外，Tally 的解释聚焦于产品-市场契合度。该公司建立在这样一个世界之上：拥有数千个去中心化协议，以及数百万活跃的治理参与者。

而现在公司表示，这个世界从未达到风险投资所需的规模。选择取消 ICO 而不是上线发布，使这次失败更具揭示性。

Tally 本可以发行代币、募集资本，并延长其运营跑道。它选择了另一条路，因为团队认定：在缺乏更强的底层业务的情况下，他们无法对代币持有人“诚实地”交付价值。

这使一次标准的创业公司关停，变成了关于代币发行究竟能做成什么、不能做成什么的表述。

治理市场呈现出活跃度，但变现能力偏弱。

根据哈佛商学院引用的研究，截至 2025 年初，活跃 DAO 超过 10,000 个、投票者 330 万人，DAO 资金库规模约为 225 亿美元。

然而，一项 2026 年 1 月的研究覆盖了 50 个活跃 DAO、6,930 项提案以及 317,317 个独立投票地址，发现提案活动的参与度长期偏低，并且提案活动集中在小群体之中。

尽管治理确实存在，参与模式却显得脆弱；对“只做单项工具”的付费意愿仍然很薄。

加密需求真正所在之处

吸引资本与机构参与的类别，围绕“金钱”聚集。

稳定币总量现已超过 3160 亿美元的市值，其中以太坊承载了约 1630 亿美元的供应。代币化美国国债规模已增长至 114 亿美元，持有者为 55,143 人。

三大发行方分别是 Circle（23 亿美元）、Securitize（21 亿美元）和 Ondo（19 亿美元）。更广泛地说，代币化现实世界资产的分布式链上价值已超过 270 亿美元。

Galaxy 的 2025 年风险投资报告显示：在 1,660 笔交易中共部署了 200 亿美元，其中最大一笔分配流向 Trading/Exchange/Investing/Lending（交易/交易所/投资/借贷），金额超过 50 亿美元。

Trading/Exchange/Investing/Lending 在 2025 年 Q4 的加密 VC 融资中以 55 亿美元领先于其他类别。

Web3/NFT/DAO/Metaverse/Gaming 这一桶出现下滑，而支付与银行类目增长。

资金分配反映了“重复用户行为”集中在哪里：交换资产、发布抵押品、结算交易，以及将资金跨境转移。

McKinsey 和 Artemis 估计实际稳定币支付的年化规模约为 3900 亿美元，这仅占全球支付总量的 0.02%。绝大多数大型链上稳定币转账仍然反映的是交易与内部流动，而不是终端用户的商业消费。

即便是最强的现实世界用例，也仍处于传统金融标准下的早期阶段。

不过，即便这种渗透很狭窄，其水平仍高于治理工具在机构采用与可衡量经济活动方面所取得的成果。

在上一届 SEC 管理层中，去中心化是法律策略的一部分：团队通过去中心化来管理监管风险暴露。

如果监管压力不再迫使去中心化，那么治理就变得可有可无。这会拿走曾经支撑协调软件需求的一项外部支撑。

代币发行的悖论

Tally 近乎上线的 ICO 使其失败比悄无声息的“逐步关停”更具启示意义。

该公司完成了美国注册，推测已越过法律与合规层面的障碍，并且具备通过向仍显示对新上线项目有需求的市场出售代币来募集资本的选项。

它拒绝了，因为团队认定：仅靠资本无法解决底层问题。

这些代币本会制造必须交付价值的义务，而该业务模式无法可靠地满足这些义务。

这一决定将代币融资与产品验证区分开来。

代币销售可以为开发提供资金、吸引关注、并延长运营跑道。但它无法制造重复使用，也无法证明客户会在可持续的利润率下为这项服务付费。

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Tally 拥有运营数据，显示其用户群在绝对规模上虽然很大，但并未产生风险投资支持型公司所需要的深度参与或付费意愿。

与支付基础设施形成鲜明对比的是：万事达以最高 18 亿美元收购 BVNK，反映出其对稳定币通道能够嵌入现有卡网络分发、合规系统以及企业客户关系的信心。

买家押注于能够更快、更便宜地跨境移动资金的技术，从而解决一个可衡量的问题——对那些已经通过传统银行渠道为类似服务付费的企业而言，这个问题具有直接对应性。

花旗对该稳定币项目的当前情景预测：到 2030 年基准情景的市场规模为 1.9 万亿美元；若监管清晰度提升且通过卡网络的分发规模扩大，则牛市情景为 4 万亿美元。

这些预测都假设稳定币将嵌入跨境支付、汇款以及企业派付的基础设施中。

增长模型取决于用户是否希望在银行昂贵或无法获得的司法辖区里，更便宜、更快地获取美元。

洗牌之后还能留下什么

市场把需求集中在能够解决直接货币问题的产品上，而无需意识形态层面的参与。

钱包、交易所、托管服务、结算层以及稳定币发行方，都提供了用户会消费的“效用”，无需用户投票、治理或与他人协调。

按“直接货币效用”与“对治理的依赖”对加密类别进行排名时：支付通道与稳定币位于以治理为导向的软件之上。

这些业务可以收取费用、衡量留存，并用治理平台难以复制的方式展示营收增长。

以太坊仍是这一路径演进的核心。该链承载了大部分稳定币供应，并主导代币化国库资金库的发行。

花旗指出，ETH 仍对用户活动指标很敏感，这意味着价格表现现在取决于结算规模的增长、稳定币转账增长以及代币化资产活动增长。

比特币不依赖用户想要通过代币来治理应用，或通过代币进行协调。

花旗更新的未来 12 个月情景将 BTC 置于：基准情景 112,000 美元、牛市情景 165,000 美元、衰退情景 58,000 美元；主要的波动因素是监管、宏观经济状况以及机构需求。

当前加密最“干净”的牛市情景，集中在朴素的效用上：结算速度比电汇更快的稳定币；可编程合规下可 24/7 交易的代币化证券；以及能绕开往来行银行（correspondent banking）的支付通道。

这些产品要求用户觉得它们比替代方案更便宜、更快，或更容易获得。

熊市情景则表明：代币融资会制造一种“被验证了”的错觉，但当实际收入模型被检验时，这种错觉会崩塌。

如果监管停滞且宏观条件恶化，更多初创公司可能会发现：巨大的链上交易量与代币可选性无法替代客户支付经常性费用的需求——因为当产品所解决的问题在别处并不容易自行解决时，客户才会真正付费。

Tally 的崩塌标志着加密进入一个阶段：代币上线不再能够验证各个赛道。

如今，市场正在把能够展示可重复效用的项目，与能够展示“大量数字”的项目分开。最终能活下来的公司，将是用户会去互动的那些：因为它们的产品解决的是直接问题。

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