比特币刚刚进入信贷市场——伴随着强制抛售

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比特币多年来一直在传统金融体系中摸索如何作为可投资资产进入其中。穆迪最新的评级行动表明，它现在也被接纳为抵押品，但仅在满足特定条件的前提下——这些条件能够在价格快速下跌时迫使出售。

在3月31日，穆迪为Waverose Finance Project（沃沃罗斯金融项目）最多1亿美元的应税收益债券授予Ba2的临时评级。这些债券以一笔贷款作担保，该贷款发放给NH CleanSpark Borrower Trust 2026-1，并以比特币（BTC）作为已质押的抵押品。

这些数字构成了传统金融愿意与比特币合作的全部条件：每1美元抵押品价值对应72.06美分的授信额度；两天的暴露窗口，用于对价格变动采取行动；初始抵押覆盖率1.60x——当其降至1.40x时就会触发行动。

比特币花了数年时间证明自己在价值储存、企业金库准备金以及ETF资产方面的合法性。新罕布什尔州这笔交易把比特币作为抵押品。

抵押品之所以重要，是因为它能让资产获得授信效用——机构可以在信用市场能够理解、定价，并在必要时快速清算的内部结构中，以此进行借款。这正是比特币刚刚跨过的那条线。

这为什么重要： 比特币不再只是被买入、持有或证券化。它开始在那些能够要求提供更多抵押品，或在市场转向时触发清算的结构内部，被赋予借款价值——因此这同样是一则信用市场的故事，而不仅仅是加密故事。

信托的开盘价格

Waverose结构是一种应税渠道收入债券。

新罕布什尔州在渠道处就结束了角色，债券持有人承担全部损失风险。这是有限追索的、面向机构的基础设施。

从这种结构中会产生两点结果。第一，它把风险隔离：如果抵押品出现问题，债券持有人吸收损失。第二，它列出了传统金融最终决定比特币能够进入信用体系的精确条款。

在1.60x的初始抵押覆盖率下，该债券以约等于抵押品价值62.5%的债务启动。1.40x的触发阈值——当自动行动启动时——意味着债务约为71.4%。

当BTC从发行定价下跌约12.5%时，该结构就会触发其“跳闸”。而这种动作比特币已经一贯地执行得很常规。

一张柱状图展示了Waverose债券的三个抵押阈值、参考价值、触发点以及穆迪的压力底线，并将其标准化到一个100点的比特币价格刻度上。

穆迪将抵押品价值按市场价格的72.06%进行压力测试。若把它映射到比特币4月1日处于68,000美元区间的价格，压力区域落在接近49,600美元的位置。

渣打银行把比特币的短期看空情景押在50,000美元附近，而传统金融机构在比特币上的第一次公开“估值折扣”（finance haircut）几乎精确地落在了下行路径上——而这条路径仍被全球最大银行之一认为是可触及的。

从“自有”到“已质押”

新罕布什尔州的举措与另外两项近期动作一同抵达，指向同一方向。

2月份，S&P为一个由比特币支持的结构化金融交易给出了首个评级。这笔交易是Ledn Issuer Trust 2026-1，贷款规模约1.991亿美元，由4,078.87 BTC作担保；其公允市场价值约为3.569亿美元，在成立之初对应的LTV约为55.8%。

3月份，Better和Coinbase推出了他们所称的首个以加密货币支持的合规抵押贷款：借款人用80亿美元的BTC来筹措80亿美元的首付款，而第一顺位留置权仍由房利美（Fannie Mae）支持。

在大约六周内，比特币收到了三种不同的“信用包装”（credit wrappers）。每一种都带有不同的折扣幅度、清算机制和监管约束。它们共同描述了一个过程：比特币以“同时从多扇门进入”的方式进入信用市场，而这些门正在向普通家庭金融靠近。

结构	日期	包装类型	抵押品 / 质押	折扣 / 理由	承担风险者	为什么重要
Waverose / New Hampshire	2026年3月31日	应税渠道收入债券	以BTC作为抵押品，为由NH CleanSpark Borrower Trust 2026-1贷款作担保的债券提供担保	穆迪对抵押品进行压力时为市场价值的 72.06%；1.60x 初始抵押覆盖率；在 1.40x 触发行动；隐含的债务/抵押品比从约 62.5% 起步，并在触发时上升至 71.4%	若抵押品失败，债券持有人吸收损失；未承诺新罕布什尔州公开资金	显示比特币作为接近公共融资的信用评级抵押品进入，而不仅仅是作为自有资产
Ledn Issuer Trust 2026-1	2026年2月	结构化金融 / ABS	贷款约 1.991亿美元，以 4,078.87 BTC 作担保，公允市场价值约 3.569亿美元	成立之初约 55.8% LTV	参与该结构化金融交易的投资者；风险与抵押品、运营和清算机制挂钩	标志比特币进入评级过的结构化金融
Better / Coinbase 抵押贷款产品	2026年3月	以加密货币支持的合规抵押贷款 / 首付款贷款	借款人用 80亿美元 的BTC来获得 80亿美元 的贷款用于购房首付款，而第一顺位留置权仍由房利美（Fannie Mae）支持	示例暗示对已质押BTC的 40% 预先放款比例（advance rate）	风险在于由加密货币支持的贷款结构，而首笔抵押贷款则单独保持为合规/由房利美支持	推动比特币抵押品 更接近家庭金融 和主流抵押贷款基础设施

关键的变化在于：比特币开始同时进入多种信用包装，每一种都有自己的折扣幅度、触发点和清算逻辑。

截至2025年第四季度，美国市政市场的未偿债券规模达到80亿亿美元。家庭端直接持有48%，并通过共同基金约持有21%。

市政债（Munis）在美国储蓄文化中占据一个特定的心理位置：它们处在顾问把钱停放给那些希望“安全性紧邻税收效率”的客户的位置上。

Waverose这只债券落在应税渠道的角落。2025年应税市政债发行规模仅约330亿美元，低于市场总量的6%。以1亿美元计，这笔交易约占未偿市政债市场的0.0023%。

通往两种潜在未来的一个机制

对于持有比特币的人以及资产负债表中“重财务准备金”的公司来说，抵押品效用会朝相反的方向切割——取决于价格往哪里走。

截至3月31日，策略持有762,099 BTC。3月4日至25日之间，MARA出售了15,133 BTC，融资约11亿美元，用于回购债务；这些是直接的现货出售，用于覆盖资产负债表义务。

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一个运作良好的BTC抵押品市场，介于“完全累积”（full accumulation）与“彻底清算”（outright liquidation）这两种姿态之间；同时，它还能针对准备金提供授信，让持有人在保持其比特币仓位的同时筹集资本。

一张双路径的流程图描绘了比特币新兴抵押品市场如何在平静条件下减少现货抛售，并在价格压力时把被迫清算集中起来。

Fidelity在3月指出，上市公司与ETF合计持有约12%的比特币流通供应量；并且基于年化实现波动率，2025年是比特币有记录以来最不波动的一年。

如果这一点成立，并且比特币交易走向Bernstein预测的、发生在2026年后期的10万至80亿美元区间，那么抵押品通道将变得真正有吸引力。BTC储备较多的公司在实现波动率较低时持有大额准备金，贷方对清算假设会建立信心，而为进入信用所需的折扣会在连续的交易周期中不断收缩。

每一笔被评级的交易都会为比特币“近乎空白”的、作为已质押抵押品的记录增添数据。第二笔交易、第三笔交易、一组交易，以及信托的定价开始压缩（趋于稳定）。

看空情景则沿着相反方向运行：当比特币重新触及50,000美元——接近渣打银行对下行的预测，且接近来自当前价格所对应的穆迪压力区域——运营层面的问题就会变成现实问题（live）。

公司开始思考：当每一个以BTC为支持的结构都需要在同一时间退出时，清算机制是否能“干净地”运转。

S&P对Ledn ABS的评级工作将运营风险、交易对手风险、事件风险以及清算机制列为比特币支持型信用中最核心的不确定性。它提到，市场能够吸收来自多个结构的被迫出售——这些结构在同一价格窗口内触发了触发条件。

在平静市场中减少被迫出售的结构，可能会把这种风险集中到动荡市场中。这就是以抵押品为基础的信用的固有几何形状，而比特币的波动性会让这种几何形状比对任何传统已质押资产来说都更尖锐。

第一版的比特币支持型公共融资规模较小、属于投机级，并且为应税渠道领域而构建。该架构之所以受限，是因为这些限制正是信用体系愿意“接入”的唯一条款。

穆迪在3月31日发布的，是一个定价表：用于规定比特币进入信用市场时的条件——也就是债券投资者在决定是否将其作为抵押品接受时所设定的条件。

未来的交易将会在这份定价表基础上谈判：若波动率下降就收紧折扣，若波动率上升就放宽折扣；测试不同的托管安排，并推向投资级边界。

每一次迭代都会为一个目前几乎没有“经验”的市场增加机构记忆。

比特币花了数年时间才变成机构可以通过受监管渠道买入的东西。接下来它要变成机构可以用来放贷的对象，也将遵循相同的逻辑：通过渐进的、带条件的增长建立起来，并建立在不断累积的业绩记录之上。

下一项测试是：当价格向这些结构中正在被写入的触发区域下跌时，以BTC支持的信用能否依然稳固？以及如果其中有多项同时触发，市场能否吸收被迫出售。

本文提及

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