يمكن أن يؤدي تسريع التسوية إلى إضعاف جودة سوق العملات المشفرة

رأي بقلم: كريس كيم، الرئيس التنفيذي والمؤسس المشارك في Axis.

عبر الأسواق العالمية، تتسارع دورات التسوية باتجاه المقاصة الفورية/الحظية (real-time). في عام 2024، نقلت الولايات المتحدة الأسهم إلى تسوية T+1، وهو تحول يتماشى مع الاتجاه الأوسع نحو تداول أسرع والأقرب إلى التداول اللحظي. يُتوقع أن تحذو أوروبا والمملكة المتحدة وعدة أسواق آسيوية حذو ذلك بحلول حوالي عام 2027. ومع دفع التمويل المدعوم بسلسلة الكتل (blockchain) حدود الأداء أكثر، تصبح رؤية التسوية الذرّية—حيث تحدث المدفوعات وتحويلات الأصول في خطوة واحدة غير قابلة للفصل—أكثر قابلية للتحقق. ومع ذلك، فإن السرعة التي تعد بتقليل مخاطر الطرف المقابل تتطلب أيضًا تدفقًا ثابتًا وغزيرًا من رأس المال والسيولة، ما يخلق أسئلة تصميم جديدة بالنسبة إلى بنية سوقية/بنية تحتية للمقاصة.

السردية العامة واضحة: قد تعيد التسوية الأسرع تعريف كفاءة السوق، لكنّها لا تمحو المخاطر. تتيح العملات المستقرة والأصول المُرمّزة عمليات تحويل فورية، لكن يجب أن يظل عمود النظام المالي الفقري—رأس المال والسيولة والوسطاء الموثوقون—يعمل بتنسيق لمنع الاختناقات. ومع تشكّل هذه البنية/العمارة المتطورة، يراقب المستثمرون والمتداولون والبنّاؤون ليس فقط السرعة، بل أيضًا كيفية إدارة السيولة والمخاطر على نطاق واسع.

النتائج/أهم النقاط

تؤدي التسوية الأسرع إلى تغيير حسابات المخاطر. إن الانتقال نحو تنفيذ شبيه بـ T+0 يضغط احتياجات التمويل إلى كل صفقة، ما يقلل فرص المقاصة/النتينغ بعد التنفيذ ويستدعي سيولة جاهزة لكل معاملة.

تزداد كثافة رأس المال مع السرعة. في بيئات المقاصة (netted) التقليدية، يمكن لحوض/مجموعة رأس مال صغيرة نسبيًا أن تدعم نشاط تداول أكبر بكثير. تشدد التسوية الذرّية حلقة الاعتماد هذه، ما يعني أن رأس المال المسبق التمويل أو وسائط/مخزونات سيولة أوسع تصبح ضرورية للمتداولين المتكررين وصناع السوق.

يكتسب الوسطاء دورًا مركزيًا جديدًا. حتى مع تحول التسوية إلى لحظية/فورية، من المرجح أن يعتمد تنسيق رأس المال والسيولة على البنوك والمؤسسات المالية الكبيرة لتوفير حواجز/مخازن (buffers)، وإدارة المخاطر، والتنسيق على نطاق واسع.

قد تستعيد أدوات السيولة الكفاءة. المقاصة الفورية، وتجمع السيولة (liquidity pooling)، وتحسين الهامش عبر منصات التداول (cross-venue margin optimization) مهيأة لأن تصبح بنية تحتية حاسمة للحفاظ على عمق السوق وتداول فعّال من حيث التكلفة في نظام تسوية ذرّية.

يعتمد الوعد بالعملات المشفرة والأصول المُرمّزة على البنية التحتية. التسوية الفورية مغرية، لكن تحقيقها بأمان وبشفافية سيتطلب مسارات/قواعد تشغيل قوية على السلسلة (on-chain rails)، وجهات حفظ أمينة (custodians) موثوقة، ومعايير قابلة للتشغيل البيني عبر مختلف المنصات.

مفارقة التسوية الذرّية

في صلب الجدل تكمن حالة شدّ/توتر بسيطة وواضحة: تتطلب التسوية الأسرع مزيدًا من رأس المال، لا أقل. تقوم الأسواق التقليدية بجدولة عمليات النقل النهائية لاحقًا، حتى بينما تحدث الصفقات طوال اليوم. يتيح هذا الفصل—صُفقات تُنفّذ في الوقت الحقيقي، وتسوية مؤجلة—إجراء المقاصة بعد تنفيذ الصفقات (post-trade netting)، حيث تُقابِل عدة صفقات بعضها بعضًا وتُقلل إجمالي رأس المال المطلوب لتعبئته لأغراض التسوية. لطالما دعمت غرف المقاصة والآليات المركزية هذه الكفاءة عبر تجميع المراكز وإتاحة إعداد ترتيبات صرف أجنبي (FX) وغيرها مع مساحة زمنية/فسحة للتنفس.

عندما تكون التسوية ذرّية (atomic)، يجب تمويل النقل النهائي فورًا وبشكل غير قابل للإلغاء. تختفي فرصة مقاصة/التسوية الصافية للتعرضات عبر عشرات الصفقات في يوم واحد، ويجب أن يتوفر رأس المال جنبًا إلى جنب مع كل معاملة في نفس اللحظة. النتيجة هي إيقاع تشغيل أسرع، لكن مع قدرة أقل على إعادة تدوير رأس المال وإعادة استخدامه عبر دفتر التداول. هذا التحول الجوهري هو ما يسميه مؤيدو التسوية الذرّية المفارقة: سرعة بدون فوائد المقاصة قد تتحول إلى نظام يصبح فيه رأس المال غالبًا «مربوطًا» بدل أن يتم تدويره بكفاءة.

الكفاءة في استخدام رأس المال تحت الضغط

للتوضيح، لنفترض بيئة T+2 مع مقاصة صافية (netted). يمكن لحوض معين من رأس المال قيمته $1 million أن يدعم أكثر بكثير من $1 million من الالتزامات النهائية للتسوية، لأن الصفقات المتقابلة تقلل صافي التعرض. يمكن أن ينمو حجم التداول بشكل كبير عندما يدور رأس المال عبر جولات متعددة من المعاملات. لكن في عالم التسوية الذرّية، يجب أن يكون ذلك $1 million نفسه جاهزًا لتمويل النقل النهائي لكل صفقة على حدة، صفقة تلو صفقة. تتلاشى فرصة إعادة استخدام رأس المال، ويصبح الحوض/المجموعة نفسها من الأموال فعليًا «مقفلة» طوال مدة التسوية.

لهذه الديناميكيات تبعات تكلفة حقيقية. تؤدي المتطلبات الأعلى من رأس المال لكل صفقة إلى تكاليف تداول أعلى وربما اتساع فروقات الأسعار (spreads) عندما يضع مزودو السيولة تسعيرًا يأخذ في الحسبان الحاجة إلى التمويل المسبق للمراكز. بالنسبة لصناديق بحجم متوسط وغيرهم من مزودي السيولة، قد يعني هذا التحول إعادة تقييم استراتيجيات دوران رأس المال (turnover strategies)، إذ قد يتطلب الدخول والخروج السريعان مخازن نقدية أكبر أو وتيرة أبطأ للنشاط لتجنب الاختناقات.

قد يكون الأثر العملي على البنية الدقيقة للسوق (market microstructure) تغيرًا دقيقًا لكنه ذا معنى في كيفية تسعير السيولة، وفي مدى دعم أفضل عروض/اقتباسات الأسعار. ورغم أن الوعد الكبير بالتسوية الأسرع يظل مغريًا، فإن الانضباط التشغيلي ومتطلبات رأس المال اللازمة للحفاظ على ذلك سيكون له تأثير في تشكيل المشهد التنافسي لمنصات التداول وصناع السوق ومزودي السيولة على حد سواء.

حراس السيولة الجدد

يجادل مؤيدو التسوية الذرّية بأن فوائد السرعة تتحول إلى ضوابط مخاطر أقوى وقدرة أعلى على الصمود/المرونة في السوق. ومع ذلك، تظهر المخاطرة العكسية أيضًا: الحاجة إلى تنسيق رأس المال على نطاق واسع تعيد إدخال طبقة وسيطة (intermediation) كان يُفترض أن تقنية البلوك تشين والتسوية على السلسلة (on-chain settlement) تقاطعها جزئيًا. وبشكل خاص، يُرجح أن تتولى البنوك والمؤسسات المالية الكبيرة دورًا مركزيًا في توفير حواجز رأس المال اللازمة لتسوية العديد من المعاملات في الوقت الفعلي. فهي تعمل كميسّرين/مسهّلين (facilitators)، وليس مجرد مشاركين، لضمان بقاء تدفقات التمويل والضمانات (collateral) مستمرة ومحكومة بشكل جيد عبر المنصات وباختلاف المناطق الزمنية.

لا يعني ذلك نهاية الابتكار في الكفاءة. بل يبرز أهمية أدوات بنيوية/تحتية جديدة مصممة للحفاظ على السيولة واكتشاف السعر (price discovery) في بيئة عالية السرعة. يمكن أن تصبح ترتيبات تجميع السيولة (liquidity pooling)، وتقنيات المقاصة الفورية، وتحسين الهامش عبر المنصات (cross-venue) سمات أساسية في بنية سوق المستقبل. ستكون الشركات التي تستطيع الجمع بين الحجم والتنسيق الدقيق لرأس المال في وضع جيد لتحويل السرعة إلى ميزة تنافسية مستدامة.

مع السرعة الكبيرة تأتي مسؤولية كبيرة

ليست التسوية الأسرع مجرد ترقية من نوع «خلف المكتب» (back-office)؛ بل هي تحدٍ في تصميم السوق (market-design). تعيد التسوية الذرّية توزيع المخاطر وتعيد تشكيل من يمكنه المشاركة، ما يبرز أن السرعة وحدها لا تلغي الحاجة إلى بنية تحتية موثوقة وقابلة للتوسع. ومع توسع نطاق الأصول المُرمّزة ونضوج مسارات on-chain rails، ستكون أكثر التطبيقات نجاحًا تلك التي تجمع بين معدل إنتاجية مرتفع (high throughput) وضوابط مخاطر قوية، وحوكمة شفافة، وأنظمة قابلة للتشغيل البيني يمكنها تنسيق رأس المال عبر الحدود والمنصات.

في هذا المشهد المتطور، ستحدد المؤسسات التي تستطيع مواءمة التسوية السريعة مع عمليات منضبطة—دون تجميد السيولة أو رفع التكاليف إلى مستويات غير مستدامة—الحدود العملية لما يمكن تحقيقه في الأسواق الحديثة. يجب أن تقترن المطاردة نحو السرعة بالقدرة على إدارة تدفقات رأس المال والمخاطر وعلاقات الطرف المقابل على نطاق واسع. تصنع السرعة فرصًا، لكن ذلك يحدث فقط عندما تقترن بأنظمة تحولها إلى إطار مستدام ومتاحة على نطاق واسع للتداول والتسوية.

رأي بقلم: كريس كيم، الرئيس التنفيذي والمؤسس المشارك في Axis.

نُشر هذا المقال في الأصل بعنوان: Faster settlement could weaken crypto market quality on Crypto Breaking News – your trusted source for crypto news, Bitcoin news, and blockchain updates.