داليو يتأمل بشكل نهائي في 2025: "القوة الشرائية للعملة" ستصبح القضية السياسية الأهم في 2026، والذكاء الاصطناعي لا يزال في مرحلة الفقاعات المبكرة

null

كتابة: مؤسس بريدج ووتر Ray Dalio

ترجمة وتنظيم: BitpushNews

بصفتي مستثمرًا عالميًا منهجيًا في الاقتصاد الكلي، وعند وداع عام 2025، لا بد لي من التأمل في الآليات الداخلية للأحداث التي وقعت، خاصة أداء السوق. هذا هو جوهر هذا التأمل اليوم.

على الرغم من أن الحقائق والعائدات لا جدال فيها، إلا أن زاويتي في النظر إلى الأمور تختلف عن معظم الناس.

على الرغم من أن معظم الناس يعتقدون أن أسهم الولايات المتحدة، خاصة أسهم الذكاء الاصطناعي الأمريكية، هي أفضل استثمار لعام 2025، وأنها القصة الرئيسية للعام، إلا أن الحقيقة التي لا يمكن إنكارها هي أن أعلى العوائد (وأهم القصص الإخبارية الحقيقية) تأتي من: 1) تغير قيمة العملة (الأهم هو الدولار، العملات القانونية الأخرى والذهب)؛ و2) أداء سوق الأسهم الأمريكية الذي تفوق بشكل ملحوظ على الأسواق غير الأمريكية والذهب (الذهب هو السوق الرئيسي الأفضل أداءً). ويعزى ذلك بشكل رئيسي إلى التحفيز المالي والنقدي، وزيادة الإنتاجية، وتحويل كبير في تخصيص الأصول من السوق الأمريكية.

في هذه التأملات، أود أن أعود خطوة للخلف، لأفحص كيف كانت تعمل ديناميات العملة / الدين / السوق / الاقتصاد العام الماضي، وألمح بشكل موجز إلى القوى الأربعة الأخرى — السياسة، الجغرافيا السياسية، السلوك الطبيعي والتكنولوجيا — وكيف تؤثر على الصورة الكلية العالمية في سياق «الدورة الكبرى (Big Cycle)» المستمر التطور.

1. تغير قيمة العملة

بالنسبة لقيمة العملة: انخفض الدولار مقابل الين بنسبة 0.3%، مقابل اليوان بنسبة 4%، مقابل اليورو بنسبة 12%، مقابل الفرنك السويسري بنسبة 13%، وانخفض الذهب بنسبة 39% (الذهب هو ثاني أكبر عملة احتياطية، وهو العملة غير الائتمانية الرئيسية الوحيدة).

لذا، فإن جميع العملات تتراجع. أكبر قصة وتقلبات السوق لهذا العام جاءت من أكبر تراجع للعملة الأضعف، وأكبر ارتفاع للعملة الأقوى / الأشد صلابة. كانت أبرز استثمارات العام الماضي هي الشراء على الذهب (عائد الدولار 65%)، الذي تفوق على مؤشر S&P 500 (عائد الدولار 18%) بفارق 47 نقطة مئوية. أو بعبارة أخرى، بقياس الذهب، فإن مؤشر S&P 28% في الواقع انخفض من حيث القيمة الحقيقية.

دعونا نتذكر بعض المبادئ الأساسية المرتبطة بالوضع الحالي:

عندما تتراجع العملة الوطنية، فإن ذلك يجعل الأشياء المقيمة بتلك العملة تبدو وكأنها ترتفع. بمعنى آخر، من خلال منظور العملة الضعيفة، ستبدو العوائد الاستثمارية أقوى مما هي عليه في الواقع. في مثل هذه الحالة، فإن عائد مؤشر S&P للمستثمرين بالدولار هو 18%، و17% لليابانيين، و13% للصينيين، ولكن فقط 4% للمستثمرين باليورو، و3% للفرنك السويسري، بينما للمستثمرين بقياس الذهب، العائد هو -28%.

تغير العملة مهم جدًا لنقل الثروة واتجاه الاقتصاد. عندما تتراجع العملة، فإن ذلك يقلل من ثروة الشخص وقوته الشرائية، مما يجعل سلع وخدماته أرخص في عملة الآخرين، ويجعل سلع وخدمات الآخرين أغلى في عملته. وبهذه الطريقة، يؤثر على معدل التضخم والعلاقات التجارية، رغم أن هذا التأثير يتأخر.

هل قمت بالتحوط من العملة (Currency Hedged) أمر حاسم جدًا. إذا لم تفعل، ولا ترغب في إبداء رأي حول العملة، فماذا تفعل؟ يجب دائمًا أن تتحوط إلى مجموعة العملات ذات المخاطر الأقل، وأن تقوم بتعديلات تكتيكية عندما ترى أن لديك القدرة على ذلك. سأشرح لاحقًا كيف أتصرف.

بالنسبة للسندات (أي أصول الدين): لأنها وعد بتسليم العملة، عندما تنخفض قيمة العملة، فإن القيمة الحقيقية لها تنخفض حتى لو ارتفعت أسعارها الاسمية. العام الماضي، كانت عائدات سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات محسوبة بالدولار 9% (نصفها من العائد، ونصفها من السعر)، و9% محسوبة بالين، و5% باليوان، و-4% باليورو والفرنك السويسري، و-34% محسوبة بالذهب — والنقد هو أسوأ استثمار.

يمكنك أن تفهم لماذا لا يحب المستثمرون الأجانب سندات الدولار والنقد (إلا إذا قاموا بالتحوط من العملة).

حتى الآن، لم تكن اختلالات العرض والطلب على السندات مشكلة خطيرة، لكن في المستقبل، سيكون هناك ديون ضخمة (تقريبًا 10 تريليون دولار) تحتاج إلى إعادة تمويل. وفي الوقت نفسه، يبدو أن الاحتياطي الفيدرالي يميل إلى خفض الفائدة لخفض المعدلات الحقيقية. لذلك، فإن أصول الدين تفتقر إلى الجاذبية، خاصة المنحنى الطويل، ومن المتوقع أن يتسع، لكني أشك في أن التيسير النقدي من قبل الاحتياطي الفيدرالي يمكن أن يحقق ما يُسعر الآن.

2. أداء سوق الأسهم الأمريكية الذي تفوق بشكل ملحوظ على الأسواق غير الأمريكية والذهب

كما ذكرت سابقًا، على الرغم من أن سوق الأسهم الأمريكية يظهر أداء قوي بالدولار، إلا أنه أقل بكثير في العملات القوية، ويتفوق بشكل ملحوظ على أسهم الدول الأخرى. من الواضح أن المستثمرين يفضلون الاحتفاظ بأسهم وسندات غير أمريكية على الأصول الأمريكية.

على وجه التحديد، تفوقت الأسهم الأوروبية على الأسهم الأمريكية بنسبة 23%، وسوق الأسهم الصينية بنسبة 21%، وسوق المملكة المتحدة بنسبة 19%، وسوق اليابان بنسبة 10%. والأسواق الناشئة بشكل عام أدت بشكل أفضل، مع عائد 34%، وسندات الأسواق الناشئة بالدولار بنسبة 14%، وسندات العملات المحلية الناشئة (بالدولار) بنسبة 18%. بمعنى آخر، الثروة تتجه بشكل كبير من أمريكا إلى الخارج، مما قد يؤدي إلى إعادة توازن وتنوع أكبر في التخصيص.

بالنسبة لأداء سوق الأسهم الأمريكية العام الماضي، فإن النتائج القوية تعود إلى نمو الأرباح وتوسع مضاعف الربحية (P/E).

على وجه التحديد، نمت الأرباح بالدولار بنسبة 12%، وتوسع مضاعف الربحية حوالي 5%، بالإضافة إلى عائد توزيعات أرباح حوالي 1%، ليكون العائد الإجمالي لمؤشر S&P حوالي 18%. و«العملاقة التكنولوجية السبع» التي تمثل حوالي ثلث السوق، حققت نمو أرباح بنسبة 22% في 2025، بينما نمت أرباح الـ493 شركة الأخرى بنسبة 9%.

أما بالنسبة لنمو الأرباح، فـ57% منه يعود إلى زيادة المبيعات (بنسبة 7%)، و43% يعود إلى تحسين هامش الربح (بنسبة 5.3%). ومن المحتمل أن يكون جزء كبير من تحسين الهوامش ناتجًا عن الكفاءة التكنولوجية، لكن البيانات المحدودة تجعل الأمر غير مؤكد.

على أي حال، فإن تحسن الأرباح يعود بشكل رئيسي إلى توسع «كعكة الاقتصاد»، حيث استحوذ الرأسماليون على معظم المكاسب، بينما حصل العمال على حصة أقل. من المهم مراقبة هامش الربح في المستقبل، لأن السوق يتوقع استمرار هذا النمو، في حين أن القوى السياسية اليسارية تحاول استعادة حصة أكبر.

3. التقييمات والتوقعات المستقبلية

على الرغم من أن الماضي واضح، والمستقبل غير معلوم، إلا أن فهم العلاقة السببية يمكن أن يساعدنا في التنبؤ بالمستقبل. حالياً، مضاعف الربحية (P/E) مرتفع جدًا، وفارق الائتمان (الفرق بين عائد السندات الحكومية والعائد الخالي من المخاطر) منخفض جدًا، مما يجعل التقييمات مبالغ فيها. التاريخ يثبت أن هذا يشير إلى عوائد أقل في المستقبل.

بالاعتماد على العوائد الحالية ومستوى الإنتاجية، فإن توقعاتي للعائد طويل الأمد على الأسهم هو فقط 4.7% (وهو أدنى مستوى تاريخي)، مقارنة بـ4.9% لعائد السندات، وهو منخفض جدًا، مما يجعل علاوة المخاطر على الأسهم ضئيلة جدًا.

هذا يعني أنه من خلال علاوة المخاطر، وفارق الائتمان، وعلاوة السيولة، لم يتبق الكثير من العوائد. وإذا أدت التضخم وانخفاض قيمة العملة إلى زيادة الضغوط على العرض والطلب، وارتفاع أسعار الفائدة، فسيكون لذلك تأثير سلبي كبير على سوق الائتمان والأسهم.

سياسة الاحتياطي الفيدرالي ونمو الإنتاجية هما اللتان تثيران الكثير من التساؤلات. يبدو أن رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الجديد ولجانه يميلون إلى خفض الفائدة الاسمية والحقيقية، مما سيدعم الأسعار ويزيد من فقاعات السوق. من المتوقع أن يتحسن الإنتاجية في 2026، لكن مدى تحويل ذلك إلى أرباح بدلاً من إنفاق الضرائب أو الأجور (وهو من القضايا التقليدية اليسارية واليمينية) غير مؤكد.

في عام 2025، خفض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة وتيسير الائتمان خفض من معدل الخصم، مما دعم أسعار الأسهم والذهب وغيرها من الأصول. الآن، لم تعد هذه الأسواق رخيصة. ومن الجدير بالذكر أن هذه الإجراءات التضخمية لم تفد على نحو كبير رأس المال الاستثماري (VC)، والملكية الخاصة (PE)، والعقارات ذات السيولة المنخفضة. وإذا اضطرت هذه الكيانات إلى اقتراض ديونها بمعدلات فائدة أعلى، فإن ضغوط السيولة ستؤدي إلى انخفاض كبير في قيمة هذه الأصول مقارنة بالأصول ذات السيولة.

4. تغيّر النظام السياسي

في عام 2025، لعبت السياسة دورًا محوريًا في دفع السوق:

سياسات إدارة ترامب الداخلية: هي رهانات محفزة على إعادة إحياء الرأسمالية، وتصنيع أمريكا، وتكنولوجيا الذكاء الاصطناعي.

السياسة الخارجية: أخافت بعض المستثمرين الأجانب، ودفعت إلى تنويع الاستثمارات وشراء الذهب بسبب المخاوف من العقوبات والنزاعات.

فجوة الثروة: يمتلك أعلى 10% من الرأسماليين المزيد من الأسهم ويحققون نموًا أسرع في الدخل، ولا يرون التضخم كمشكلة، بينما يشعر الـ60% الأدنى من السكان بأنهم غارقون فيه.

«مشكلة قيمة العملة / القوة الشرائية» ستصبح القضية السياسية الأولى العام المقبل، مما قد يؤدي إلى فقدان الجمهوريين لمجلس النواب، واندلاع فوضى في 2027. في 1 يناير، اجتمع Zohran Mamdani وBernie Sanders وAOC تحت شعار «الاشتراكية الديمقراطية»، مما يشير إلى معركة على الثروة والمال.

5. النظام العالمي والتكنولوجيا

في عام 2025، تحول النظام العالمي من التعددية إلى الأحادية (القوة هي المعيار). أدى ذلك إلى زيادة الإنفاق العسكري، وتوسع الديون، وتصاعد الحمائية، وتراجع العولمة. الطلب على الذهب ارتفع، بينما الطلب على ديون وأصول الدولار الأمريكية انخفض.

أما في مجال التكنولوجيا، فإن موجة الذكاء الاصطناعي لا تزال في مرحلة الفقاعات المبكرة. سأصدر قريبًا تقرير مؤشرات الفقاعات الخاص بي.

ملخص

بناءً على ما سبق، أعتقد أن: الدين / العملة / السوق / القوة الاقتصادية، والسياسة الداخلية، والجغرافيا السياسية (الإنفاق العسكري)، والقوى الطبيعية (المناخ)، والتكنولوجيا الجديدة (الذكاء الاصطناعي) ستظل المحركات الرئيسية لإعادة تشكيل الصورة العالمية. وستتبع هذه القوى بشكل عام النموذج «الدورة الكبرى» الذي ذكرته في كتابي.

بالنسبة لتحديد ملامح المحفظة الاستثمارية، لا أريد أن أكون مستشارك الاستثماري، لكني أريد أن أساعدك على الاستثمار بشكل أفضل. الأهم هو امتلاك القدرة على اتخاذ قرارات مستقلة. يمكنك استنتاج اتجاه مواقفي من منطقتي. وإذا رغبت في تعلم كيف تكون أفضل، أوصيك بدورة «مبادئ السوق لداليو» التي تقدمها أكاديمية الثروة في سنغافورة (WMI).