لماذا يصعب أن يصبح الإقراض ذو الفائدة الثابتة على السلسلة شائعًا؟ إن تداول "الفارق" هو الحل

عنوان المقالة: لماذا لم ينجح الإقراض ذو السعر الثابت على السلسلة

مؤلف المقالة: @nicoypei

مصدر المقالة:

نُشر بواسطة: فاينانس مارس

الطلب على السعر الثابت يأتي بشكل رئيسي من المقترضين المؤسساتيين ومستخدمي استراتيجيات الدوران. في المستقبل، من المتوقع أن يتوسع حجم الائتمان على السلسلة، لكن في المرحلة الحالية، يولي معظم المشاركين على السلسلة أهمية كبيرة لـ «المرونة في سحب الأموال في أي وقت». لذلك، بدلاً من جعل المقرضين يقبلون بـ «قفل المدة»، من الأفضل بناء طبقة تبادل أسعار الفائدة فوق السوق النقدي الحالي (مثل Aave) لتلبية احتياجات الإقراض بسعر ثابت.

إلهام من التمويل التقليدي: سوق السعر الثابت بدأ من طلب المقترضين

في سوق السندات الخاصة، يُعتبر السعر الثابت هو السائد، والسبب الجذري هو حاجة المقترضين إلى اليقين، وليس لأن المقرضين يفضلونه.

· من وجهة نظر المقترض (شركات، صناديق خاصة، مطورو عقارات، إلخ): هم يهتمون أكثر بتوقع التدفقات النقدية. السعر الثابت يمكن أن يتجنب مخاطر ارتفاع سعر الفائدة المرجعي، يبسط الميزانية، ويقلل من مخاطر إعادة التمويل. هذا مهم بشكل خاص للمشاريع ذات الرفع المالي العالي أو طويلة الأمد، حيث يمكن أن تهدد تقلبات السعر استمراريتها.

· من وجهة نظر المقرض: عادةً يفضلون سعر الفائدة المتغير. عادةً يتم تحديد السعر على أساس «سعر الفائدة المرجعي + هامش مخاطر الائتمان». الهيكل المتغير يحمّي هامش الربح عند ارتفاع أسعار الفائدة، يقلل من «مخاطر المدة»، ويمكن أن يحقق أرباح إضافية عندما ترتفع المعدلات المرجعية. المقرضون لن يقدموا سعر فائدة ثابت إلا إذا تمكنوا من التحوط ضد مخاطر سعر الفائدة، أو فرض هامش كافٍ.

لذا، فإن منتجات السعر الثابت هي نتاج استجابة لطلب المقترضين، وليست الشكل الافتراضي للسوق. هذا يسلط الضوء على درس مهم لـ DeFi: إذا لم يكن هناك طلب واضح ومستمر من المقترضين على «اليقين في السعر»، فسيكون من الصعب على الإقراض بسعر ثابت أن يحقق سيولة، أو يكوّن حجمًا، أو يستمر في التطور.

من هم المقترضون على Aave / Morpho & Euler؟ ولماذا يقترضون؟

هناك سوء فهم شائع وهو: «المتداولون يقترضون من السوق النقدي لزيادة الرافعة أو لفتح مراكز بيع على المكشوف.»

في الواقع، معظم الرافعة الاتجاهية تتم عبر العقود الآجلة الدائمة، لأنها أكثر كفاءة في استخدام رأس المال. أما السوق النقدي، فهو يتطلب ضمانات زائدة، ولا يناسب المضاربة بالرافعة.

لكن، فقط على منصة Aave، هناك حوالي 8 مليارات دولار من القروض بالعملات المستقرة. من هم المقترضون؟

يمكن تصنيفهم بشكل عام إلى فئتين:

1. أصحاب المراكز طويلة الأمد / الحيتان / خزائن المشاريع: يضاربون بأصولهم المشفرة (مثل ETH)، ويقترضون عملات مستقرة للحصول على السيولة، مع تجنب البيع، للحفاظ على احتمالية ارتفاع السعر، وتجنب الأحداث الضريبية.

2. مستخدمو استراتيجيات الدوران: يقترضون لإعادة الرفع على الأصول ذات العائد (مثل رموز الحصة المودعة LST/LRT، مثل stETH، أو العملات المستقرة ذات العائد، مثل sUSDe). الهدف هو تحقيق عائد صافٍ أعلى، وليس المضاربة على ارتفاع أو انخفاض السعر.

هل يوجد حقًا من يحتاج إلى سعر ثابت على السلسلة؟

نعم. الطلب يأتي بشكل رئيسي من نوعين من المستخدمين: المقترضين المؤسساتيين من العملات المشفرة، واستراتيجيات الدوران.

1. المقترضون المؤسساتيون بحاجة إلى سعر ثابت

على سبيل المثال، Maple Finance، تقدم قروضًا بضمان زائد، وتُقرض عملات مستقرة للمؤسسات، مع ضمانات تشمل BTC و ETH وغيرها من الأصول المشفرة ذات السمعة الطيبة. المقترضون يشملون الأفراد ذوي الثروات العالية، مكاتب العائلات، صناديق التحوط، ويبحثون عن تمويل ثابت التكاليف يمكن التنبؤ به.

· مقارنة السعر: تكلفة اقتراض USDC على Aave حوالي 3.5% سنويًا، بينما على Maple، معدل الفائدة الثابت على ضمانات مماثلة يتراوح بين 5.3% و8%. هذا يعني أن المقترض يحتاج لدفع علاوة تتراوح بين 180 و450 نقطة أساس عند التحول من سعر متغير إلى ثابت.

· حجم السوق: فقط صندوق Maple Syrup يدير حوالي 2.67 مليار دولار، وهو مشابه لحجم القروض غير المسددة على شبكة إيثريوم، والتي تبلغ حوالي 3.75 مليار دولار على Aave.

من المهم ملاحظة أن بعض المقترضين يختارون Maple لتجنب مخاطر العقود الذكية في المراحل المبكرة من DeFi. لكن مع مرور الوقت، ومع اختبار أمان وشفافية وآليات تصفية بروتوكولات مثل Aave، يتراجع هذا الإدراك للمخاطر. وإذا ظهرت خيارات موثوقة للسعر الثابت على السلسلة، فمن المرجح أن يتم ضغط علاوة السعر الثابت على القروض خارج السلسلة.

2. استراتيجيات الدوران تتطلب سعر ثابت

على الرغم من أن استراتيجيات الدوران تخلق طلبًا بمليارات الدولارات، إلا أن تقلبات أسعار الفائدة الشديدة غالبًا ما تجعلها غير مربحة.

مستخدم واحد من استراتيجيات الدوران قال: «كمستخدم للدوران / مقترض، لا يمكن التنبؤ بمعدل الفائدة، وتقلبات المعدلات غالبًا ما تقتطع أرباح شهور من العوائد، مما يؤدي إلى خسائر في المراكز.»

البيانات التاريخية تظهر أن معدلات الفائدة على Aave و Morph، غير مستقرة جدًا، وتقلبات سنوية قد تتجاوز 20%.

بالنسبة لمستخدمي استراتيجيات الدوران، هم يحققون عائدًا ثابتًا (مثل PT من Pendle)، لكن استخدام سعر فائدة متغير للحفاظ على الدوران يضيف «مخاطر سعر الفائدة». إذا ارتفعت معدلات الفائدة بشكل حاد، قد تبتلع جميع الأرباح. وإذا كانت معدلات الفائدة والعائدات ثابتة، فإن مخاطر الأموال تُزال. تصبح الاستراتيجية أسهل في التقييم، ويمكن الاحتفاظ بالمراكز بأمان، وتوجيه رأس المال بشكل أكثر كفاءة.

مع مرور أكثر من خمس سنوات من الاختبارات الأمنية للبنى التحتية على السلسلة (مثل PT من Pendle)، تتزايد بسرعة الحاجة إلى الإقراض بسعر ثابت على السلسلة.

لماذا لا يتوسع السوق رغم وجود الطلب؟ لننظر إلى جانب العرض.

المرونة، هي «الكنز الذي لا يقدر بثمن» للمشاركين على السلسلة

المرونة هنا تعني القدرة على تعديل أو سحب المراكز في أي وقت، بدون فترات قفل — يمكن للمقرضين سحب أموالهم في أي وقت، والمقترضين يمكنهم سداد القروض واسترداد الضمانات في أي وقت، بدون غرامات.

بالمقابل، يمتلك حاملو PT من Pendle قدرًا من التضحية بالمرونة. حتى في أكبر بركة تمويل، لا يمكن لآلية Pendle أن تسمح لمركز يتجاوز مليون دولار تقريبًا أن يُخرج بشكل فوري دون حدوث انزلاقات سعرية كبيرة.

فماذا يعوض المقرضون على السلسلة عن التخلي عن المرونة؟ على سبيل المثال، في Pendle PT، عادةً ما يكون التعويض أكثر من 10% سنويًا، وفي حالات جنون تداول النقاط YT (مثل usdai على Arbitrum)، يمكن أن يتجاوز 30%.

من الواضح أن المقترض الحقيقي (غير المضارب) لا يمكنه تحمل تكلفة 10% سعر ثابت. هذا السعر المرتفع هو في جوهره «علاوة» مقابل التخلي عن المرونة، وإذا لم يكن هناك مضاربة على نقاط YT، فهو غير مستدام.

على الرغم من أن PTs أكثر خطورة من بروتوكولات الإقراض الأساسية مثل Aave (مما يزيد من مخاطر البروتوكول والأصول الأساسية)، إلا أن الاستنتاج الرئيسي هو: أي سوق سعر ثابت يتطلب من المقرضين التخلي عن المرونة، وإذا لم يتمكن المقترضون من دفع أسعار فائدة عالية جدًا، فلن يتمكن السوق من التوسع.

مثال على ذلك: Term Finance و TermMax، حيث نادراً ما يكون هناك مقرضون على استعداد للتخلي عن المرونة مقابل فائدة ضئيلة، والمقترضون لن يدفعوا 10% عندما يكون سعر الفائدة على Aave 4%.

الحل: لا تجعل المقترضين بسعر ثابت يطابقون المقرضين بسعر ثابت مباشرة

يجب أن يذهب المقترضون بسعر ثابت لمطابقة متداولي أسعار الفائدة. بشكل محدد:

الخطوة الأولى: حماية تجربة المقرضين

معظم رؤوس الأموال على السلسلة تثق في أمان Aave و Morpho و Euler، ويحبون تجربة «ادخر واستفد» البسيطة والآمنة. هم ليسوا من «المديرين المخضرمين» الذين يدرسون كل بروتوكول جديد من أجل هامش 50-100 نقطة أساس.

لذا، لكي ينمو سوق السعر الثابت، يجب أن تكون تجربة المقرضين مماثلة تمامًا لاستخدام Aave الآن:

· إيداع الأموال في أي وقت

· سحب الأموال في أي وقت

· تقريبًا بدون فرض فرضيات ثقة جديدة

· بدون فترات قفل

في أفضل الأحوال، يجب أن يُبنى بروتوكول السعر الثابت مباشرة على أسواق العملات المشفرة الموثوقة مثل Aave، للاستفادة من أمانها وسيولتها.

الخطوة الثانية: التبادل هو «فرق السعر»، وليس «رأس المال»

بالنسبة للمقترضين الذين يرغبون في سعر ثابت، هم لا يحتاجون إلى قرض كامل بمُدة قفل. ما يحتاجونه هو رأس مال يتحمل «مخاطر فرق السعر بين السعر الثابت و سعر Aave المتغير»، ويمكنهم استئجار رأس مال آخر من أماكن مثل Aave.

بمعنى آخر، المتداولون يتداولون الفرق المتوقع بين السعر الثابت والمتغير، وليس كامل رأس مال القرض.

طبقة تبادل أسعار الفائدة يمكن أن تحقق ذلك:

· يمكن للمحوطين استبدال نفقات ثابتة بدخل متغير يتطابق تمامًا مع سعر Aave المتغير.

· يمكن للمستثمرين الكليين التعبير عن رأيهم في اتجاه سعر الفائدة بكفاءة رأس مال عالية.

مثال على كفاءة رأس المال: يتطلب الأمر هامش ضمان بسيط لتحمل مخاطر سعر الفائدة، أقل بكثير من قيمة القرض الاسمية. على سبيل المثال، لاقتراض 10 ملايين دولار لمدة شهر على Aave، مع سعر ثابت 4% سنويًا، قد يحتاج المتداول إلى استثمار حوالي 33,300 دولار كضمان — وهو ما يعادل 300 ضعف من كفاءة رأس المال.

مع تقلبات سعر الفائدة على Aave بين 3.5% و6.5%، فإن هذا الرافعة الضمنية يسمح للمتداولين بالتداول على سعر الفائدة نفسه كـ «رمز متقلب عالي»، من $3.5 إلى $6.5، مع تقلبات تفوق العملات المشفرة الرئيسية، ومرتبطة بشكل كبير بسيولة السوق وأسعاره، مع تجنب مخاطر الانفجار الناتجة عن استخدام الرافعة الظاهرة (مثل 40 ضعف على BTC).

الاستفادة من ارتفاع سعر الفائدة لتحقيق «القمم»، والانخفاض لتحقيق «القيعان».

رؤية طويلة الأمد: السعر الثابت هو ضروري لتوسع الائتمان على السلسلة

أتوقع أنه مع نمو الائتمان على السلسلة، ستتزايد الحاجة إلى قروض ذات سعر ثابت. المقترضون سيحتاجون بشكل متزايد إلى تكاليف تمويل قابلة للتوقع، لدعم مراكز أكبر وأطول أمد، وتخصيص رأس المال الإنتاجي.

· التوسع في الائتمان المؤسساتي: مشاريع مثل Cap Protocol تدفع نحو الائتمان المؤسسي على السلسلة. تساعد بروتوكولات إعادة الرهن على تأمين قروض العملات المستقرة للمؤسسات. حاليًا، يتم تحديد المعدلات بناءً على منحنى الاستخدام الذي يناسب السيولة قصيرة الأمد، لكن المقترضين المؤسساتيين يقدرون اليقين في السعر. في المستقبل، سيكون من الضروري وجود طبقة تبادل أسعار فائدة مخصصة لدعم «تسعير المدة» وتحويل المخاطر.

· الائتمان الاستهلاكي على السلسلة: مشاريع مثل 3Jane تركز على الائتمان الاستهلاكي على السلسلة. هذا المجال تقريبًا كله يعتمد على القروض ذات السعر الثابت، لأن المستهلكين يحتاجون إلى اليقين.

في المستقبل، قد يدخل المقترضون أسواقًا مختلفة حسب تصنيف الائتمان أو نوع الضمان، مع إمكانية أن يواجهوا أسعار فائدة مباشرة من السوق، بدلاً من أن يحددها مقرض واحد ويقفلها.