العودة إلى العقلانية في رأس المال المغامر للعملات الرقمية: التنفيذ ونمو الأصول يحددان نجاح الاستثمارات

شركاء Pantera Capital، بول فيراديتاكت و Franklin Bi، ناقشوا مؤخرًا تطور سوق استثمارات العملات الرقمية، ورسموا صورة مثيرة لقطاع في مرحلة انتقال نحو نضوج مهني أكبر.

تناقض واضح: مليارات مستثمرة وأقل عمليات

البيانات الأكثر إثارة للدهشة تظهر على الفور: هذا العام، بلغ التمويل الإجمالي رقمًا قياسيًا تاريخيًا قدره 34 مليار دولار، ومع ذلك، انخفض عدد المعاملات بنسبة تقارب 50% مقارنة بعام 2021 و2022. هذا الظاهرة التي تبدو متناقضة تكشف في الواقع عن تحول هيكلي عميق في السوق.

كانت سنوات 2021-2022 تتسم بمعدلات فائدة قريبة من الصفر وسيولة وفيرة، مما أدى إلى دورة مضاربة حقيقية. في تلك الفترة، كان السوق يهيمن عليه سرد حول الميتافيرس: كانت المشاريع تتلقى تمويلًا ليس بقدرتها التنفيذية، بل بسبب جاذبية القصة المروية. كانت المجتمعات تستثمر في الروايات أكثر من أساسيات الشركات.

مع اختفاء “السوق الصاعد للعملات البديلة”، تغير المشهد بشكل جذري. اليوم، يتركز رأس المال على بيتكوين، إيثريوم وسولانا، بينما قلل المستثمرون الأفراد والمكاتب العائلية بشكل كبير من مشاركتهم في العمليات المبكرة. المستثمرون الآن هم بشكل رئيسي صناديق استثمار مؤسسية ورأس مال مغامر تقليدي في قطاع التكنولوجيا المالية، وتتميز بعمليات عناية دقيقة أكثر صرامة.

من المضاربة إلى الاختيار: الدور الحاسم للمهنية

التغيير ليس فقط كميًا. جودة البحث التحقيقي تمثل الآن العامل المميز. تقوم الصناديق المعاصرة بتقييمات أكثر عمقًا قبل استثمار رأس المال، مركزة الاستثمارات على عدد محدود من المشاريع ولكن بمبالغ أكبر لكل عملية.

هذا التحول نحو الاحترافية يتضح بوضوح من استراتيجيات الخروج من السوق. حتى وقت قريب، كانت الطريقة الرئيسية لتحقيق الأرباح هي حدث إصدار الرموز (TGE)، أي إصدار الرمز في السوق العامة. اليوم، تتم عمليات الخروج بشكل متزايد عبر الإدراج في البورصات التقليدية.

يمثل الإدراج العام لشركة Circle علامة فارقة في هذا السياق: أظهر بشكل ملموس أن مشروعًا للعملات الرقمية يمكن أن يمر بكامل مسار التمويل من التمويل الأولي، مرورًا بجولات التمويل A وما بعدها، حتى الإدراج في الأسواق العامة المنظمة. هذا الوضوح في مسار خروج موثوق قلل بشكل كبير من الشعور بالمخاطر الذي كان يميز الاستثمارات في القطاع.

خزائن الأصول الرقمية: من الاتجاه إلى البحث عن الجودة الإدارية

تمثل خزائن الأصول الرقمية (DAT) مثالاً مثاليًا لهذا التحول نحو العقلانية. إذا نظرنا إلى التطور التاريخي: كان من الممكن شراء نفط خام مباشرة أو امتلاك أسهم شركة نفط كبرى. كانت الاختيارات الأسهمية تهيمن لأنها تمثل “آلة” تولد قيمة مستمرة—استخراج، تكرير، تسويق.

تلعب الـ DAT في سياق الأصول الرقمية نفس الدور: فهي لا تملك العملات المشفرة بشكل سلبي، بل تديرها بنشاط لتحقيق عوائد أعلى. التبريد الأخير للسوق تجاه الـ DAT لا يمثل اختفاءً، بل نضوجًا. فهم المستثمرون أن القيمة تعتمد بشكل رئيسي على قدرة الفريق الإداري على التنفيذ، وليس فقط على ملكية الأصل الأساسي.

هذه إشارة إيجابية على عقلانية السوق. في السنوات القادمة، ستستمر هياكل الإدارة النشطة في التطور، وربما تتحول مؤسسات مشاريع البلوكتشين إلى DAT حقيقية، باستخدام أدوات السوق المالية المهنية بدلاً من العمل ككيانات إدارية بحتة.

جغرافيًا، قد يقترب ازدهار الـ DAT في الولايات المتحدة من نهايته، لكن آسيا-المحيط الهادئ وأمريكا اللاتينية لا تزال توفر فرص نمو مهمة. لكن، ستظل الهيئات التي يقودها فرق ذات قدرات مثبتة على النمو المستمر للمحافظ هي التي ستسيطر.

اتجاهات الاستثمار في العقد القادم

بالنظر إلى الفرص الاستثمارية القادمة، تظهر اتجاهان استراتيجيان رئيسيان.

الترميز يمثل الموضوع السائد على المدى الطويل. على الرغم من مناقشته منذ 2015، إلا أنه تحول يتطلب عقودًا للتطور الكامل. القطاع خرج للتو من المرحلة النظرية ودخل المرحلة التشغيلية مع مؤسسات وعملاء حقيقيين. التنفيذ الحالي هو “نسخ ولصق” الأصول على البلوكتشين لتحقيق الكفاءة والوصول العالمي. لكن، الإمكانات الحقيقية تكمن في القابلية للبرمجة: يمكن التحكم في هذه الأصول عبر العقود الذكية، مما يخلق منتجات مالية وآليات إدارة مخاطر كانت مستحيلة سابقًا.

تقنية إثبات المعرفة الصفرية (ZK-TLS)، أو “إثبات الشبكة”، تحل مشكلة أساسية في البلوكتشين: “القمامة تدخل، قمامة تخرج”. يمكن الآن التحقق من البيانات خارج السلسلة—مثل كشوف الحسابات البنكية، سجلات المعاملات، سلوك المستخدمين من تطبيقات تقليدية—وإحضارها إلى السلسلة دون الكشف عن المعلومات الحساسة. هذا يتيح لبيانات سلوك المستخدمين من Robinhood أو Uber التفاعل بشكل موثوق مع أسواق رأس المال على السلسلة، مما يخلق تطبيقات مبتكرة تمامًا.

ومن الجدير بالذكر أن JPMorgan كانت من أوائل شركاء Zcash و Starkware، مما يدل على أن الحدس النظري موجود منذ زمن، لكن البنية التحتية التكنولوجية والموهبة كانت كافية فقط الآن لتطبيقات على نطاق واسع.

في منظومة الترميز، تمثل العملات المستقرة التطبيق الحاسم بلا منازع. مع تنظيم أكثر وضوحًا، تحقق العملات المستقرة الإمكان الحقيقي لـ “العملة فوق الملكية الفكرية”، مما يجعل المدفوعات العالمية اقتصادية وشفافة بشكل كبير. في أمريكا اللاتينية وجنوب شرق آسيا، كانت المفتاح الأكثر فاعلية للوصول إلى الاعتماد السائد للعملات الرقمية.

فئة أخرى في انفجار، تتعلق بـ تطبيقات المستهلك والأسواق التنبئية. من منصة Augur الرائدة إلى الأسواق المعاصرة مثل Polymarket، يشهد القطاع نموًا هائلًا. هذه الأدوات ت democratize إنشاء أسواق يمكن المراهنة عليها حول أي موضوع—نتائج الشركات، الأحداث الرياضية—مقدمة ترفيهًا وآلية فعالة ولامركزية لاكتشاف المعلومات. لا تزال الإمكانات التنظيمية والاقتصادية غير مستكشفة بشكل كبير، لكنها قد تجلب كمًا غير مسبوق من المعلومات لقطاعات الأخبار والتداول.

بشكل عام، لا تمثل أسواق رأس المال على السلسلة مجرد نسخة من الأسواق التقليدية. في أمريكا اللاتينية، يقوم العديد من الأفراد بأول استثمار مالي بشراء البيتكوين عبر منصات مثل Bitso، متجاوزين تمامًا تجربة الأسواق التقليدية. ومع ذلك، يمكنهم فورًا الوصول إلى مشتقات معقدة مثل العقود الدائمة. هذا “القفز الجيل المالي” قد يعني أن هذه الفئات لن تستخدم أبدًا أدوات وول ستريت، التي ستُعتبر غير فعالة وغير مفهومة.

مقارنات نقدية: أي طريق للمستقبل؟

على أفق استثمار ثلاثي السنوات، يكشف الاختيار بين امتلاك أسهم Robinhood (HOOD) أو Coinbase (COIN) عن رؤى مختلفة للقطاع. تسعى Robinhood إلى تكامل رأسي كامل—من المقاصة إلى التداول—منصة تكنولوجيا مالية تسيطر عليها بالكامل. أما Coinbase، فطموحها أكبر—نقل كامل التمويل إلى السلسلة—لكن يتطلب 10-20 سنة لتحقيقه بالكامل. على المدى القصير (ثلاث سنوات)، قد تقدم Robinhood نتائج أكثر ملموسية.

بالنسبة لـ “سلاسل الدفع المخصصة” للعملات المستقرة، يبقى النقاش مفتوحًا. بلوكتشين محسنة خصيصًا لسيناريوهات الدفع—بقدرة على التوسع وخصوصية أعلى—لها قيمة ذاتية. سلسلة أطلقتها Stripe، رغم أنها ليست محايدة، قد تصل إلى حجم كبير بفضل موارد الشركة الأم. ومع ذلك، على المدى الطويل، تميل القيمة إلى التركيز لدى المستخدمين، وليس لدى المنصات التي تحاول السيطرة عليهم. يفضل المستخدمون بيئات مفتوحة وسائلة على سلاسل مملوكة.

أما عن الخصوصية كمجال استثماري، تختلف الآراء: قد تكون وظيفة مدمجة في جميع التطبيقات تقريبًا، بصعوبة استحواذ قيمة منفردة لأنها تتجه نحو أن تصبح مفتوحة المصدر مع التقدم التكنولوجي. لكن، على المستوى المؤسسي، تمثل الخصوصية حاجة حقيقية، والفرصة الحقيقية تكمن في دمج التكنولوجيا مع الامتثال، لخلق حلول تجارية تصبح معايير صناعية.

الأساسيات التي غالبًا ما تُغفل: قفل الأسهم والحوكمة

مسألة تتكرر في دوائر العملات الرقمية هي فترات قفل رموز المؤسسين. بعضهم يدعو إلى فترات أربع سنوات، وآخرون يفضلون الإلغاء الفوري. لكن، القضية تعتمد على فرضية خاطئة: أن النجاح يعتمد على توقيت فك القفل. واقع رأس المال المغامر هو أن 98% من المشاريع تفشل. السبب الرئيسي ليس تصميم فترة القفل، بل عدم وجود قيمة حقيقية مضافة.

ومع ذلك، من الناحية التصميمية، يبقى فترة قفل معقولة (2-4 سنوات) ضرورية: تسمح للفريق بتطوير المنتج وتحقيق الأهداف، وتجنب الانهيارات المبكرة في السعر التي تضر بالأهداف طويلة المدى. الأهم: يجب أن تكون فترات القفل متطابقة بين المؤسسين والمستثمرين. إذا طلب مستثمر شروطًا خاصة للخروج المبكر، فهذا يدل على أنه لم ينوِ البقاء على المدى الطويل—وهو إنذار خطير للمشروع.

حرب الـL1: لا تزال بعيدة عن النهاية

ستستمر المنافسة بين الطبقات 1 العامة، رغم أن وتيرتها ستكون أقل حدة مقارنة بالماضي. لن تظهر العديد من L1 جديدة تنافسية، لكن تلك الراسخة ستستمر بفضل مجتمعاتها وبيئاتها. التركيز ينصب على كيفية تمكن الـL1 من استحواذ القيمة بشكل فعال—سؤال لا يزال في مرحلة البحث المنهجي.

لم يُعلن بعد موت الـL1 التقليدية. تتطور التكنولوجيا باستمرار، وكذلك آليات استحواذ القيمة. سولانا تمثل حالة رمزية: أعلنت مرارًا وتكرارًا عن وفاتها، لكنها تظل حيوية لمن يثق في إمكاناتها. حيث توجد أنشطة على السلسلة، تظهر آليات لاستحواذ القيمة. أساسًا، “رسوم الأولوية هي كل شيء”: المنافسة تولد دائمًا قيمة.