خمس سنوات من أزمات العملات المستقرة: ماذا يعني الربط حقًا عندما يجن جنون السوق؟

من التجارب الخوارزمية إلى الابتكارات في توليد العائدات، انهارت العملات المستقرة تقريبًا بكل الطرق الممكنة. بين 2021 و2025، شهدنا محو مليارات الدولارات ليس مرة واحدة، بل بشكل متكرر. الخيط المشترك؟ سوء فهم أساسي لما يعنيه الربط فعليًا—وماذا يحدث عندما ينكسر.

دوامة الموت التي لم يرها أحد قادمة: IRON وTITAN (صيف 2021)

قبل أن يتعلم القطاع الخوف من العملات المستقرة الخوارزمية، بدا أن IRON Finance على Polygon فكرة عبقرية. النموذج كان بسيطًا بشكل مخادع: IRON ستحافظ على ربطها 1:1 من خلال آلية هجينة تجمع بين احتياطيات USDC ودعم خوارزمي من رمز الحوكمة TITAN.

إليك حيث انهارت المنطق: عندما بدأ كبار حاملي TITAN في البيع، انهارت سعر TITAN. هذا أدى إلى حدث متسلسل—سارع حاملو IRON لاسترداد عملاتهم المستقرة، مما أجبر البروتوكول على إصدار وبيع المزيد من TITAN لتغطية عمليات الاسترداد. كلما زاد تدفق TITAN إلى السوق، زاد سرعة انخفاض سعره. وكلما انخفض TITAN بسرعة، ضعفت مرساة IRON الخوارزمية. لم يكن الأمر مجرد انخفاض في السعر؛ كانت دوامة موت ميكانيكية حيث أصبحت آلية الربط نفسها المسرع.

لم يفقد IRON فقط ربطه. انهار من $1 إلى قرب الصفر، مما أسقط حتى المستثمرين البارزين مثل مارك كوبان معه. كانت الدرس قاسياً: آليات الربط المبنية بالكامل على الرموز الداخلية لا تمتلك قاطع دائرة عندما تتلاشى الثقة.

السؤال $40 مليار: لماذا غير انهيار LUNA كل شيء (مايو 2022)

إذا علمت السوق بعدم الثقة في العملات المستقرة الخوارزمية، فإن انهيار LUNA غرس تلك الدرس في وعي الصناعة الجماعي. كانت UST ثالث أكبر عملة مستقرة في ذلك الوقت، بقيمة سوقية تصل إلى $18 مليار، وتُعتبر المعيار الذهبي لحلول الربط الخوارزمية.

ثم، في أوائل مايو 2022، انهارت الأسس. بدأ البيع الجماعي على Curve وAnchor protocol في فك التشابك. تذبذب ربط UST بالدولار، ثم تحطم. رد فعل الطوارئ للبروتوكول—إصدار كميات هائلة من LUNA لاسترداد UST واستعادة الربط—أصبح حكمًا بالموت. هبطت LUNA، التي كانت تتداول عند 119 دولارًا، نحو الصفر. خلال أيام، تبخرت قيمة سوقية تقارب $40 مليار.

لم يكن انهيار LUNA/UST مجرد كارثة مالية؛ كان تحولًا في النموذج. قبلت الصناعة أخيرًا ثلاث حقائق غير مريحة:

• الخوارزميات لا تخلق قيمة؛ فهي فقط تنقل المخاطر. عندما تنهار الثقة، لا يوجد مكان آخر لتلك المخاطر أن تذهب إليه.
• آليات الربط هشة تحت ضغط شديد. الهياكل المصممة للحفاظ على الربط غالبًا ما تسرع فشلها.
• ثقة المستثمرين هي كل شيء—ومن السهل جدًا فقدانها. بمجرد أن تذهب، لا يمكن لأي تعديل خوارزمي أن يعيدها.

أخذ المنظمون العالميون الأمر بعين الاعتبار. بدأت الولايات المتحدة، الاتحاد الأوروبي، كوريا الجنوبية، وغيرهم في فرض قيود على العملات المستقرة الخوارزمية على الفور تقريبًا.

عندما يفشل البنك: USDC وتنبيه SVB (مارس 2023)

إذا كانت العملات المستقرة الخوارزمية هي العلامة الحمراء الأولى، فإن أزمة USDC كانت تذكيرًا قاسيًا بأن العملات المستقرة المدعومة من الاحتياطيات المركزية ليست محصنة أيضًا من المخاطر النظامية. كانت Circle قد وضعت USDC كملاذ آمن في عالم التشفير—مؤمنة بالكامل، وشفافة، ومنظمة.

ثم، وسط ضغوط النظام المصرفي، كشفت Circle عن أنها تمتلك 3.3 مليار دولار من احتياطيات USDC مع مؤسسة مالية معينة تواجه مخاوف على الودائع. بدأ الذعر في السوق. انخفض USDC مؤقتًا إلى 0.87 دولار، وهو خصم مذهل قدره 13 سنتًا هز الثقة في أكثر العملات المستقرة ثقة في الصناعة.

لكن إليك التفاصيل الحاسمة: لم يكن هذا فشلًا في آلية الربط الناتج عن خلل في آلية العملة المستقرة نفسها. كان ذعر السيولة. عندما بدأ الحاملون يشككون فيما إذا كان يمكن استرداد USDC فعليًا مقابل دولارات، زادت ضغوط البيع. انكسر الربط ليس لأن الاحتياطيات كانت غير كافية، بل لأن قدرة الاسترداد كانت مؤقتًا موضع شك.

ساعدت التواصل الشفاف من Circle وإجراء الاحتياطي الفيدرالي الحاسم على استعادة الثقة، وأعيد ربط USDC. كشفت الحلقة عن ضعف حاسم: حتى أكثر العملات المستقرة تقليدية تحمل مخاطر مدمجة من النظام المالي الحقيقي الذي تعتمد عليه. آلية الربط ليست أقوى من البنية التحتية الواقعية التي تدعمها.

فخ الرافعة المالية: أزمة USDe في أكتوبر (أكتوبر 2024)

دخلت Ethena Labs وUSDe، عملة مستقرة وعدت بكسر القالب. بدلاً من الاعتماد على احتياطيات بسيطة، تستخدم USDe استراتيجية على السلسلة تعتمد على توازن دلتا—وهي بشكل أساسي “طويل في السوق، قصير في العقود الدائمة” كغطاء. أنيقة نظريًا. عمليًا، كانت تعمل بشكل جيد… حتى توقفت.

كانت الآلية مستقرة في الأسواق الهادئة، وأحب المستخدمون كسب عوائد سنوية بنسبة 12%. لكن بعض المستخدمين أصبحوا مبدعين. طوروا استراتيجية “قرض دوار”: اقترضوا عملات مستقرة باستخدام USDe كضمان، ثم استبدلوها مرة أخرى بـ USDe، وأعادوا الضمان، وكرروا. رافعة مكدسة فوق آلية ربط لم تُصمم أبدًا للتعامل معها.

في 11 أكتوبر، ضرب صدمة اقتصادية كلية—إعلانات عن سياسات تجارية جديدة أدت إلى بيع ذعر. فشلت أنظمة متعددة في آن واحد:

1. تصفية المشتقات: حاملو USDe الذين يستخدمون العملة المستقرة كضمان لعقود دائمة واجهوا تصفية قسرية مع ارتفاع التقلبات.
2. فك الرافعة: هياكل القروض الدوارة على منصات الإقراض المختلفة واجهت تصفيات متسلسلة، مما ضغط على USDe ببيع هائل.
3. انهيار arbitrage: تأخيرات سحب العملات من البورصات والازدحام على السلسلة أدت إلى عدم تصحيح فروقات الأسعار عبر قنوات arbitrage العادية.

انخفضت USDe من $1 إلى 0.60 دولار قبل أن تتعافى. لكن إليك الفرق الحاسم: على عكس LUNA أو UST، لم يكن هذا فشلًا في آلية الربط. بقي الضمان سليمًا. كانت المشكلة هي احتكاك السيولة مع الرافعة المالية الشديدة في النظام البيئي حول العملة المستقرة.

ردت Ethena بزيادة نسب الضمان وتطبيق مراقبة أكثر صرامة. عمل النظام بشكل طبيعي؛ كانت المشكلة هشاشة هيكلية في كيفية بناء النظام البيئي للرافعة المالية فوقه.

العدوى: عندما يطلق انهيار واحد سلسلة من الانهيارات (نوفمبر 2024)

إذا أظهرت USDe كيف تكسر الرافعة المالية آليات الربط، فإن انهيار نوفمبر لسلسلة xUSD وdeUSD وUSDX أظهر مدى ترابط مخاطر العملات المستقرة.

انهارت xUSD أولاً عندما أبلغ مدير الصندوق عن خسائر أصول تقارب $93 مليون. قام البروتوكول بتجميد الودائع والسحوبات. انهارت xUSD، التي كان من المفترض أن تكون مربوطة بالدولار، إلى 0.23 دولار—خسارة بنسبة 77%.

انتشرت العدوى بسرعة مروعة. كانت شركة Elixir Finance قد اقرضت 68 مليون USDC لـStream، وهو يمثل 65% من احتياطيات deUSD. عندما انخفضت xUSD إلى أقل من 65% من التساوي، تم محو كامل قاعدة الضمانات لـ deUSD. عملة مستقرة أخرى تولد عائدًا، وابتكار آخر في آليات الربط، أصبحت فجأة غير قابلة للتسديد. تبع ذلك عمليات سحب هائلة.

ثم جاءت USDX، عملة مستقرة أخرى تولد عائدًا، وواجهت الذعر. خلال بضعة أيام فقط، فقد سوق العملات المستقرة أكثر من $2 مليار في القيمة الإجمالية.

الحقيقة الحاسمة لم تكن فشل عملات مستقرة فردية—بل أن الهياكل الحديثة في التمويل اللامركزي تعني أن مخاطر العملات المستقرة لم تعد معزولة. عندما تقرض البروتوكولات بعضها البعض، وتضامن بضمانات عملاتها المستقرة، وتشارك في برك arbitrage مشتركة، فإن نقطة فشل واحدة ت-trigger انهيار نظامي.

الأعمدة الثلاثة التي تظل تتعرض للاختبار

عبر خمس سنوات من أحداث فقدان الربط، هناك ثلاثة أشياء تستمر في الفشل: الآلية، والثقة، والتنظيم.

عن الآلية: الربط ليس حلاً واحدًا—إنه سلسلة من الافتراضات. العملات المستقرة الخوارزمية تفترض أن رموز الحوكمة لن تنهار. العملات المدعومة بالاحتياطيات تفترض أن الوصاة والبنوك لن تفشل. العملات التي تعتمد على العائد تفترض أن الاستراتيجيات الخارجية ستظل مربحة. كل نموذج فشل تمامًا عندما ينكسر الافتراض الأساسي.

عن الثقة: كل حدث فقدان الربط هو في جوهره انهيار في الثقة. سواء كان انهيار LUNA بنسبة 98% أو فقدان USDC مؤقتًا لـ 13 سنتًا، فإن المحفز دائمًا هو نفسه: يتوقف المستخدمون عن تصديق أن الربط سيظل قائمًا. بمجرد أن تتكسر تلك الثقة، لا يمكن لأي تبرير تقني أن يعيدها.

عن التنظيم: بدأ المنظمون أخيرًا التحرك. الاتحاد الأوروبي من خلال قانون MiCA يمنع بشكل صريح العملات المستقرة الخوارزمية. قانون US GENIUS يحاول فرض متطلبات احتياطي وضمانات استرداد. لكن الثغرات التنظيمية لا تزال هائلة. كيف تنظم العملات المستقرة التي تعمل عبر الحدود؟ كيف تراقب الرافعة عبر السلسلة؟ كيف تمنع العدوى عندما تكون بروتوكولات التمويل اللامركزي مترابطة؟

ما القادم

صناعة العملات المستقرة تتعلم ببطء. مشاريع مثل Ethena تعدل متطلبات الضمان وأنظمة المراقبة. تتطور الشفافية على السلسلة. بدأ المستخدمون يطرحون أسئلة ذكية حول كيفية الحفاظ على ربط عملاتهم المستقرة، وما الذي يدعمها، وماذا يحدث إذا فشل ذلك الدعم.

عصر “التحرك بسرعة وكسر الأشياء” في تصميم العملات المستقرة ينتهي. الجيل القادم لن يُعرف بسرعة الابتكار، بل بالمرونة في الاستقرار. لأنه في النهاية، العملة المستقرة التي تحافظ على ربطها فقط في الأسواق الصاعدة ليست مستقرة على الإطلاق—إنها مجرد رهان مرفوع فشل في اختبارها الأهم.

السؤال الحقيقي ليس هل ستنجو العملات المستقرة من هذه الأزمات. بل هل ستبني الصناعة أخيرًا أنظمتها لتحمل الأزمة القادمة.