تحليل الشركات المدرجة في سوق هونغ كونغ التي تتجه بشكل متواصل نحو RWA والاحتياجات الحقيقية وراء ذلك

كتابة: يي كاي

—— دي لين القابضة مجرد البداية؛ وراء ارتفاع RWA في شركات هونغ كونغ المدرجة، تكمن لعبة إعادة توزيع مصالح أشد قسوة

نقاط مهمة

يقول عم جيه، زعيم RWA الأحمر، شيئًا واضحًا: اليوم العديد من الشركات المدرجة تقوم بـ RWA، والظاهر أنها تتحدث عن ربط الأصول بالبلوكشين، لكن جوهر الأمر هو البحث عن التقييم، والتمويل، وحقوق الرسوم الجديدة، مع استغلال الفرصة لتغيير سرد رأس المال الخاص بها بشكل أكثر مستقبلية.

النص

أولاً، أود أن أذكر حادثة تثير السخرية والضحك في آن واحد.

في الأشهر القليلة الماضية، سواء كان ذلك بتوجيه شفهي قبل أو بعد التوجيهات التنظيمية الأخيرة، أصبحت أستقبل المزيد من الإعلانات عن RWA من شركات هونغ كونغ المدرجة، وكل إعلان يرافقه سؤال واحد: عم جيه، هل هذا موثوق؟ رد فعلي الأول ليس الإجابة، بل أسألهم: هل قرأت الصفحة الأخيرة من الإعلان بالكامل؟ كثيرون لم يفعلوا. فقط نظروا إلى العنوان، أو إلى الشريك، أو إلى اسم السلسلة، ثم بدأوا في التحمس.

هذا الأمر جعلني أدرك أنه حان الوقت لشرح الأمر بجدية.

استنتاج عم جيه

هذه الموجة من الشركات المدرجة في هونغ كونغ التي تتسابق للدخول في مجال RWA، لا أعتقد أنها كذبة. نافذة السياسات في هونغ كونغ فعلاً تفتح بجدية، وتحركات المؤسسات المرخصة تتقدم، وكل ذلك حقيقي. لكن، والأهم من ذلك، أن الكثير من الشركات اليوم لا تهتم بـ RWA بحد ذاتها، بل بالغة التي تقدمها خلفها، فهي لغة جديدة أكثر فاعلية في سوق رأس المال الحالية. بعبارة أخرى، لم تعد القصص القديمة تعمل، والتقييمات القديمة لا ترفع، والمنطق القديم للتمويل أصبح يتوقف في مكانه، لذلك هم بحاجة إلى كلمة جديدة، وتغليف جديد، وطريقة لإعادة إدخال أنفسهم في سرد “المستقبل”. والكلمة الجديدة هي “RWA”، وهو صدفة السوق، وحتمية رأس المال.

لذا، عند قراءة إعلانات الشركات عن RWA، الخوف ليس من الخطأ في القراءة، بل من عدم الاهتمام الحقيقي بالقراءة.

سؤال عم جيه الوحيد: ما الذي تفتقده هذه الشركة حقًا؟

هل تفتقد التقييم، أم التمويل؟ هل تفتقد العملاء، أم التراخيص؟ هل تفتقد الأصول الحقيقية، أم مجرد قصة أكثر جاذبية؟ إذا فهمت هذا السؤال جيدًا، ستكتشف أن الكثير من التمثيل يتكشف تلقائيًا عند قراءة الإعلان.

لماذا يمكن أن نطلق على حالة دي لين “عينة” فقط؟

الأسبوع الماضي، تلقيت العديد من الأسئلة حولها، فخصصت بعض الوقت لذلك. السبب ليس أن دي لين مهمة جدًا، بل لأنها كشفت عن أهم طبقات اللعبة. النافذة التنظيمية حقيقية، والوسطاء المرخصون حقيقيون، وطبقة الصناديق الوهمية حقيقية، والمستثمرون المحترفون حقيقيون، والأمر الآخر الحقيقي هو أن قوة السرد الإعلامي أكبر بكثير من الحدث نفسه.

أكثر عبارة تداولًا في السوق هي: “موافقة هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ على أول منتج رمزي لعقار دي لين القابض”. هذه العبارة سهلة الانتشار، وتخلق صورة غير حقيقية، وكأن الجهات التنظيمية قد أصدرت موافقة كاملة، وأن المنتج ناضج ومرخص، والأصول يمكن شراؤها وبيعها بسلاسة كالسهم.

لكن عند مراجعة الإعلان الأصلي، الصورة تختلف تمامًا.

التعبير الدقيق هو أن هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ لم تعترض على خطة الأعمال المقترحة من دي لين للأوراق المالية ودي لين الرقمية (لا توجد ملاحظات أو اعتراضات رسمية)، وتتعلق بالخدمات المقترحة لحقوق الشراكة المحدودة في مبنى دي لين في وسط هونغ كونغ، وحقوق الشراكة المحدودة في استثمار شركة أنيموكا براندز، وتوزيع رموز هذه الحقوق. وهي موجهة للمستثمرين المهنيين المؤهلين فقط. عند تفكيك هذه المعلومات، يتضح أن: أولاً، ليست “مئات الوثائق”، ثانياً، ليست منتجًا استثماريًا للجمهور العام، وثالثًا، ليست مجرد قصة بسيطة عن “تقسيم مبنى إلى أجزاء يمكن لأي شخص شراؤها”.

الأكثر إثارة للاهتمام هو أن دي لين نفسها في إعلان سابق كتبت: أن حيازة رموز RWA لا تعني بالضرورة امتلاك الأصول المرتبطة بها، وأن الرموز قد لا يكون لها سوق للتداول، وأن المشروع لا يزال يخضع للموافقات والتنظيم، وقد لا يتحقق. انظر، أصدق كلمة دائمًا لا تكون في العنوان، بل في صفحة المخاطر في النهاية.

هذه هي العادة الأولى لي عند قراءة إعلانات RWA: أبدأ دائمًا بقراءة قسم المخاطر، ولا أبدأ من الشركاء.

الكثير من الشركات لا تحتاج إلى RWA، بل إلى قصة جديدة

أريد أن أوضح الحاجة الملحة لشركات هونغ كونغ المدرجة التي تتبنى RWA، لأنها تكشف عن جوهر الموجة الحالية، والكثيرون لا يدركون ذلك.

الحاجة الأولى هي إصلاح التقييم.

الأنشطة القديمة تتوقف، السوق لا يمنح علاوات، الصفقات تتراجع، والمستثمرون لم يعودوا مهتمين بالمجال الرئيسي القديم. فماذا يفعلون؟ أبسط وأسرع حل هو أن يبحثوا عن مفهوم جديد، ويحولوا الأعمال القديمة الثقيلة إلى لغة أكثر خفة وأكثر مستقبلية. حتى لو كانت لا تزال في مرحلة البحث، أو التعاون، أو مذكرة استراتيجية، أو دراسة جدوى، فبمجرد أن تقول “الشركة دخلت رسميًا في مجال RWA”، فإنها تبتعد مؤقتًا عن التصنيف القديم الثقيل، وتمنح تقييمها بعض التنفس.

الكثير من المؤثرين يركزون فقط على الكلمات والعناوين التي يريدون رؤيتها، ولم يقرأوا إعلان دي لين منذ 25 عامًا، ولم يفهموا أساسيات السوق، ولا يعرفون ما هو “إخراج通”. دي لين الآن، أكثر ما يهمها هو القيمة السوقية، وعدم الخروج من السوق. وتذكر أن قائمة الشركات التي تم إخراجها من السوق في مارس تضم العديد من شركات العقارات.

لدي قائمة في ذهني، وكلما رأيت تلك الأسماء، أشعر بقلق. بعد إعادة هيكلة دي لين، أعلنت مباشرة عن استراتيجية RWA، وارتفعت أسهمها بنسبة 380% في يوم واحد. شركة هانيو للأدوية، التي كانت تخسر أرباحها الصافية لسبع سنوات، وما زالت أدوية GLP-1 في مرحلة سريرية، أعلنت عن تجزئة حقوق العوائد المستقبلية المحتملة لهذا الدواء، ووقف التداول في نفس اليوم. وشركة هوا تشي ميديكال، التي أصدرت أكثر من عشر إعلانات عن RWA والأصول الرقمية خلال ثلاثة أشهر، زادت قيمتها عشرات المرات، ولم يتم تنفيذ أي RWA فعلي، وتم ذكرها من قبل الجهات التنظيمية. ليس لأن هناك خداع، بل لأن الصورة واضحة جدًا، لدرجة تجعلني أشعر بعدم الارتياح، وهذا الشعور لا يأتي من الغضب، بل من تعب متكرر من التحقق، لأنني رأيت مثل هذه القصص مرات كثيرة.

الحاجة الثانية هي تبرير إعادة التمويل بشكل أكثر شرعية.

قد يقول البعض أن هذا غير لائق، لكنه حقيقي جدًا. كثير من الشركات المدرجة تصدر إعلانات RWA، وليس بهدف البيع الفوري لمنتج ناضج، بل لبناء إطار تفسيري يتماشى مع العصر، لدعم زيادة رأس المال، أو التراخيص، أو رسوم الاستشارات، أو ميزانية بناء المنصات. سرد القصص في السوق المالية ليس خطأ، لكن المشكلة تكمن في ما إذا كنت تروّج لمشروع قيد التنفيذ، أم أنك تضيء الأضواء على عملية تمويل فقط.

المال هو الأكثر صدقًا. عند قراءة الإعلان، لا تكتفِ بالكلمات، بل انظر إلى تدفق الأموال. إذا كانت الشركة تقول إنها تركز على RWA، لكن الأموال تتجه بشكل رئيسي نحو التعاون المفاهيمي، أو الترويج للعلامة التجارية، أو الاستشارات الخارجية، أو رعاية الندوات، بينما تقييم الأصول وتوقعات التدفقات النقدية، والهياكل القانونية، ونظام التوزيع، وترتيبات الحفظ، وآليات السوق، كلها غير واضحة، فهذه RWA ليست أكثر من مشروع علاقات عامة في سوق رأس المال، وليست منتجًا حقيقيًا يعتمد على الإنتاج الكمي.

الحاجة الثالثة، وهي الأكثر إهمالًا والأكثر أهمية، هي إعادة ترتيب سلسلة الرسوم.

انظر إلى إعلانات دي لين السابقة، وقم بحساب الأرقام: المبنى الذي اشتروه مقابل 2.8 مليار دولار هونج كونج، وخمسة طوابق، وعائد الإيجار الصافي 2-3% (وهو معدل عائد منخفض جدًا في المناطق التجارية المركزية في هونغ كونغ)، ومدة الصناديق العقارية الخاصة عادة 7-8 سنوات، فاحسب حجم التمويل والعائد المتوقع للمستثمرين بالرموز.

القيمة الحقيقية ليست في ربط الأصول بالبلوكشين، بل في بوابات الرسوم

الكثير يعتقد أن بطل RWA هو طرف الأصول. من يملك مبنى، أو سندات، أو حسابات مستحقة، هو من يقود اللعبة. أعتقد أن هذا خطأ جوهري.

خلال السنوات الخمس القادمة، من سيحقق أكبر استفادة ليس بالضرورة من يملك الأصول، بل من يملك التراخيص، والعملاء، وقنوات التوزيع، وأنظمة الحفظ، والقدرة على الإفصاح المستمر، والتسوية على السلسلة وخارجها، والبنية التحتية المالية. من يصمم الهيكل، هو من يتلقى رسوم التصميم أولاً؛ من يتولى التوزيع، هو من يحصل على عمولة التوزيع؛ من يقوم بالحفظ والتسجيل والتسوية والامتثال، هو من يضمن استمرارية تدفق الرسوم.

هذا المنطق بسيط، وهو جوهر منطق البنوك الاستثمارية في القطاع المالي التقليدي، لكن RWA أعادت تغليفه بشكل جديد، مما يجعل الكثير من أنشطة الوساطة الأساسية، التي كانت تعتمد على عدم الشفافية وعرقلة العمليات، تبدو وكأنها ثورة تقنية.

RWA لن تقضي على الوساطة، بل ستطورها. الطبقة الوسيطة ذات القيمة المنخفضة، التي كانت تعتمد على عدم الشفافية وسوء العمليات، ستُستبدل مباشرة بالبرمجيات والعمليات. أما الوسيط القوي، الذي يملك التراخيص، والقنوات، والنظم، والعملاء، فسيصبح أقوى، لأنه لم يعد مجرد وسيط، بل هو بوابة إصدار وتوزيع وتسوية وحفظ السلسلة كاملة.

من يسيطر على المدخل، يسيطر على حقوق الرسوم المستقبلية. هذه هي أعمق وأبرد طبقة من المنطق في هذه الموجة.

الربط على السلسلة ليس شفافًا؛ والتحويل ليس سيولة

دائمًا أعتقد أن أكبر سوء فهم في دعايات RWA هو كلمتان: الشفافية، والسيولة. هاتان الكلمتان تُساء استخدامهما بشكل مفرط، ويستخدمهما الكثير من المؤثرين غير المختصين بشكل مفرط.

بالنسبة للشفافية، كثيرون يربطون “البلوكشين” بـ “الشفافية القابلة للتحقق”. لكن الشفافية الحقيقية ليست مجرد تسجيل بعض المعاملات على السلسلة، بل تتطلب القدرة على الإفصاح المستمر عن عقود الإيجار، معدلات الإشغال، طرق التقييم، التدفقات النقدية الصافية، توزيع التكاليف، ترتيب الأولوية في حالة التخلف، ومن يحصل على الأموال أولاً، ومن يحصل على الأرباح لاحقًا. بدون هذه المعلومات، حتى لو كانت الواجهة على السلسلة جميلة، فهي مجرد نسخة رقمية أكثر جمالية من هيكل غامض، وليست اختراقًا للأصول، بل ترقية للواجهة فقط.

ولا تنسَ الثغرة الأساسية التي تتجاهلها المواد الترويجية بشكل متعمد: البيانات الموجودة على السلسلة تأتي من مصادر خارج السلسلة. من يزودك بمعلومات أن المبنى مؤجر، أو أن الحسابات المستحقة لا تزال قائمة، هل هو شركة إدارة الممتلكات الخاصة بالمصدر؟ هل هو طرف مرتبط؟ أم هو رقم في تقرير تدقيق لا يمكنك الاطلاع عليه بالكامل؟ أعتزاع البلوكشين بعدم التغيير، يحمي فقط السجلات بعد الإدراج، أما قبل الإدراج، فهي الحلقة الأضعف والأكثر عرضة للتلاعب. إذا كانت مدخلات البيانات غير موثوقة، فإن النظام الذي يُفترض أن يكون غير قابل للتغيير هو مجرد نصب رقمي على رمال متحركة. ولا تنسَ حالات إرسال البيانات عبر إكسل إلى السلسلة.

أما السيولة، فهي كلمة تُرفع أكثر، وتثير توقعات غير واقعية.

“التحويل” لا يعني وجود سوق؛ و"تقنية قابلة للتداول" لا تعني أن هناك من يشتري؛ و"خطة لإنشاء سوق ثانوي" لا تعني أنه يمكنك الخروج في أي وقت. هل الاشتراك هو تدفق أموال من جهة، أم جمع تمويل من السوق الأولي؟ إذا لم يكن هناك صانع سوق، أو آلية عروض مستمرة، أو عمق شراء ثابت، أو ترتيب واضح للسحب أو الخروج، فإن السيولة المزعومة مجرد حلم في مواد العرض، وليست مخرجًا حقيقيًا للمستثمرين. دي لين نفسها تقول في إعلانها إن الرموز قد لا تتوفر لها سوق للتداول، وإذا كانت الشركة تقول ذلك، فكيف يمكن اعتبار ذلك ثورة في السيولة؟ هذا مبالغ فيه.

عند تقييم مشاريع RWA، أفضل سؤال لي هو: من يضع الأسعار، من يصنع السوق، من يتولى الاستلام؟ إذا لم يتمكن أحد من الإجابة، فمن الأفضل عدم المبالغة في الحديث عن السيولة.

من عبء الديون إلى عبء البيانات: التشفير في إنتاج طبقات القلق الطبقي

وفي النهاية، أريد أن أذكر شيئًا أكثر صراحة، وهو الأكثر أهمية في فهم هذه الظاهرة.

في سياق الترويج الحالي لـ RWA، هناك آلية سردية معقدة تستهدف بشكل خاص قلق الطبقة الوسطى. سابقًا، كانت رموز الثروة رمزًا لامتلاك العقارات؛ فامتلاك عقار يعني أنك على متن قطار التنمية الحضرية. لكن أسعار العقارات مرتفعة جدًا، والشباب لا يستطيعون الشراء، فتصبح لديهم قلق، ويختلط لديهم اليأس، والغضب، والأمل.

أما الآن، فتقول لك RWA: لا بأس، إذا لم تستطع شراء مبنى كامل، يمكنك شراء “عشر جزء من المتر المربع” من الرمز، وأنت أيضًا تصبح مالكًا، وأنت أيضًا جزء من تلك القصة. هذا الهيكل السردي دقيق جدًا، وإليك مثالاً: في مكان معين، يوجد إعلان على شاشة في مركز تجاري، مقسم إلى أجزاء كل منها 150 ثانية، وتكلف كل قطعة 1250 دولار هونج كونج، وشراءها يمنحك فرصة لعرض اسم حبيبتك على الشاشة لمدة 15 ثانية. يسمون هذا RWA، ويطلقون عليه ربط الأصول بالبلوكشين، وتمكين التمويل الشامل. لكن إذا فكرت جيدًا، فإن الشاب لا يشتري مساحة إعلانية، بل يشتري لحظة المفاجأة عندما تلتقط حبيبته صورة وتشاركها على وسائل التواصل، وهو إحساسه كحبيب، ووجوده في تلك المدينة، ولو لثانية واحدة فقط. المركز التجاري يأخذ 1250 دولار، وهو يصرخ من الفرح. هذه ليست استثمارًا، بل دراسة أنثروبولوجية، وهي وسيلة لشراء إثبات عاطفي من خلال تبادل السلع.

المشكلة الحقيقية هي أن بعض الأشخاص يروجون لهذا النوع من استهلاك المشاعر كمنتج استثماري.

تعتقد أنك تشتري أصولًا، لكنك في الحقيقة تشتري ثقة في قصة معينة؛ تظن أنك على متن قطار الطبقة، لكنك في الواقع تحمل ورقة دين باسمك، قد تُمزق في أي لحظة بسبب مشكلة تقنية، أو تغيّر تنظيمي، أو تزوير البيانات.

من عبء الديون إلى عبء البيانات، استُبدلت طرق استعباد الناس، لكن القلق نفسه لم يتغير أبدًا.

نماذج الشقق ظهرت، لكن البناء الجماعي لا يزال بعيدًا

لطالما كنت أحتفظ بنظرة معقدة تجاه هذا الأمر. كوني من الداعمين الأوائل لـ RWA، وأواصل دعمها، لا أنفي أن الاتجاه صحيح، وأن نافذة السياسات تفتح، وأن التجارب تتقدم، وأن المؤسسات المرخصة تتشكل. كل ذلك حقيقي، ومن غير الحكمة إنكاره.

لكن، في المقابل، هناك فجوة حقيقية بين الجدوى التنظيمية والجدوى التجارية. الحصول على النافذة يعني أن “هذه الفكرة يمكن أن تُجرب”، لكنه لا يعني أنها قد تم اختبارها بشكل كامل، أو أنها قابلة للتكرار على نطاق واسع. من “القدرة على الإصدار” إلى “القدرة على البيع”، ثم إلى “القدرة على الاستمرارية في التوزيع”، هناك حاجز التراخيص، والعملاء، والتدقيق، والتقييم، وصناديق السوق، وأنظمة التسوية، والتوافق بين الحسابات الثلاثة على السلسلة وخارجها، بالإضافة إلى الضرائب، والتنفيذ القانوني، وترتيبات السحب، وكل تلك المهارات الصعبة التي لا يود أحد أن يشرحها بالتفصيل في العروض التقديمية. إذا تعثر أي جزء، فإن RWA ستعود من “التمويل المستقبلي” إلى “الخيال النظري”. كما هو الحال مع مشاريعنا، في النهاية، إما أن يختار العميل إصدارًا عالي العتبة، أو نُوقف العميل الذي لا يتوافق مع شروط ABS وREITs.

لذا، الحكم النهائي لعم جيه هو: أن موجة RWA الحالية في شركات هونغ كونغ المدرجة، تحتوي على مشاريع حقيقية، وتغليف حقيقي؛ وتحول حقيقي، واستغلال حقيقي. لا يمكننا أن نعتبر كل الإعلانات ثورة صناعية، ولا أن نرفض الطريق بالكامل لمجرد أن البعض يروج لمفاهيم فقط. خاصة أن الأصول المحلية التي تصدر خارجياً، قد فتحت لها أحدث التوجيهات التنظيمية بعد إصدار وثيقة تنظيمية رقم 1 من هيئة الأوراق المالية في الصين.

ما يمكن أن يُسدد، هو الأصل الحقيقي. وما يمكن أن يُطابق الحسابات، هو التمويل الحقيقي. وما يمكن أن يوزع نقديًا بشكل مستمر، هو من يستحق الحديث عن RWA.

عند مراجعة الإعلانات، لا تنظر أولاً إلى الصور الدعائية، بل إلى القدرة على السداد؛ لا تنظر أولاً إلى القصص، بل إلى التوافق في الحسابات؛ لا ترفع صوتك على من يصرخ أكثر، بل على من يستطيع أن يوزع الأرباح على المدى الطويل.

لقد ظهرت نماذج جاهزة، لكن البناء الجماعي لا يزال بعيدًا عن الاكتمال. من ينجز الأعمال الشاقة، ويعمل بجد، هو من يحق له الحديث عن المرحلة القادمة.

يمكنك الاستماع إلى الضجيج، لكن عليك أن تركز على العمل، فالمختصون هم من يقومون بالمهمة الحقيقية.

إذا كنت تتابع مشاريع RWA، أو تحولات الشركات المدرجة في هونغ كونغ، أو مسارات التراخيص في هونغ كونغ، فاحفظ هذه المقالة، وعند مراجعة الإعلانات، فكر أولاً في الأصول، ثم في التراخيص، ثم في التوافق، وأخيرًا في القصص.