كيف يمكن تقييم العملات المشفرة بدقة؟

كتابة: Four Pillars

ترجمة: AididaoJP، Foresight News

النقاط الأساسية

الرموز ≠ حقوق ملكية. عند التقييم، يجب استخدام قيمة الشركة / دخل المالكين، وليس قيمة الشركة / دخل البروتوكول.

نسبة الاستحقاق (نسبة دخل البروتوكول التي يمكن للمالك النهائي الحصول عليها) هي مؤشر تشخيص رئيسي. في المشاريع التي نقارنها، تتراوح هذه النسبة من 25% إلى 100%.

الـ"تخفيف" له أيضًا اختلافات. تحفيز الفريق هو تكلفة تشغيل حقيقية (يجب احتسابها في مضاعف التقييم)، في حين أن تحرير المستثمرين وبيعهم هو حدث سوقي (لا يجب احتسابه في المضاعف).

قيمة الخزانة يجب أن تنظر إلى “القابل للسحب”. المشكلة ليست في “كم يوجد في الخزانة”، بل في “هل يمكن للمالكين سحبها؟”

أرى غالبًا خطأ شائعًا في تقييم العملات المشفرة: شخص يطرح بروتوكولًا يحقق إيرادات سنوية قدرها 500 مليون دولار، ويقسم القيمة السوقية على هذا الرقم، ليحصل على مضاعف من رقم واحد أو رقمين، ثم يقرر أنه “رخيص”. هذه الطريقة خاطئة في المقام، والخطأ أيضًا في البسط. المستثمرون يعتقدون أنهم يشترون بمضاعف 5، لكن عند النظر إلى الدخل الحقيقي الذي يمكنهم الحصول عليه، قد يكون المضاعف 20.

نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) نقطة انطلاق جيدة، لكنها تتجاهل الميزانية العمومية وهيكل رأس المال — وهو السبب في استخدام مضاعفات قيمة الشركة (EV/EBITDA) في التمويل التقليدي. ومع ذلك، عند تطبيق مفهوم EV/EBITDA على الرموز، ستواجه ثلاث مشكلات أساسية:

أصول الخزانة: المالكون ليس لديهم حق قانوني في المطالبة.

دخل البروتوكول: معظمها قد لا يصل أبدًا إلى المالكين.

أكبر تكلفة: لا تظهر في بيان الأرباح والخسائر، بل تتجلى في إصدار رموز جديدة.

يهدف هذا المقال إلى بناء إطار تقييم يتوافق مع خصائص الرموز. المؤشر الرئيسي هو قيمة الشركة / دخل المالكين — أي السعر الذي تدفعه مقابل كل دولار من الدخل النهائي الذي يدخل جيبك (بصفتك مالك رمز)، مع مراعاة تأثير الميزانية العمومية والتكاليف التشغيلية. سأستخدم خمسة بروتوكولات (HYPE، PUMP، MAPLE، JUP، SKY) كمثال، وليس كنصيحة استثمارية، بل كعرض لطريقة التقييم.

1. كيف نحسب “قيمة الشركة” للرموز؟

الخطأ الأول في تقييم العديد من الرموز هو البداية — استخدام القيمة السوقية مباشرة، لكن القيمة السوقية لا تساوي قيمة الشركة.

في التمويل التقليدي، المنطق واضح:

قيمة الشركة = القيمة السوقية + الديون - النقد

لأنه إذا اشتريت الشركة بالكامل، ستتحمل الديون، ويمكنك أيضًا أن تأخذ النقد. خصم النقد منطقي، لأنه في القانون يصبح ملكك.

لكن في عالم التشفير، الأمور أكثر تعقيدًا. من الحرق التلقائي (USDC يدخل ويُحرق بشكل دائم، ولا أحد يمكنه سحب USDC)، إلى محافظ المؤسسة (تحتوي على مئات الملايين من الدولارات، لكن لا تملك حق إدارة أو توزيع)، هناك تنوع كبير. المشكلة الأساسية ليست “ماذا يوجد في الخزانة”، بل “هل يمكن للمالك سحبها؟” (بالطبع، إذا استحوذ شخص على البروتوكول بالكامل، فإن الخصم يختفي، وهذا مشابه للتمويل التقليدي. هنا، مصطلح “حق المطالبة” يركز على أقلية المساهمين).

لازلت أستخدم مصطلح “قيمة الشركة” لأنه منطقي: أنت تحسب كم ستدفع للحصول على العمليات الأساسية، مع استبعاد الأجزاء غير التابعة لميزانيتك. الصيغة:

قيمة الشركة للرمز = القيمة السوقية + ديون الرمز - الأصول القابلة للسحب من الخزانة

حالياً، معظم البروتوكولات لا تمتلك “ديون رمزية”، لذا غالبًا يكون التركيز على أصول الخزانة.

نبدأ بتفصيل ما يوجد في الخزانة. عادة، تحتوي خزائن البروتوكول على ثلاثة أنواع من الأصول:

العملات المستقرة: أموال حقيقية، ويمكن سحبها بالكامل مبدئيًا.

الرموز الأصلية: رموز البروتوكول نفسه. خصم هذه الجزء يعادل “خصم 50% على الأقل”، لأنه يمثل ملكية داخلية.

السيولة التي يملكها البروتوكول (POL) وأصول أخرى.

إجمالي أصول الخزانة = العملات المستقرة + الرموز الأصلية × (1 - نسبة الخصم التي تراها مناسبة) + POL

لكن الإجمالي لا يساوي الأصول القابلة للسحب، وهذه هي المشكلة الأساسية التي يهدف هذا الإطار إلى معالجتها.

بعض البروتوكولات لا تملك أصولًا يمكن خصمها. مثل آلية الحرق الصافية (USDC يدخل ويُستخدم لإعادة شراء وحرق الرموز)، فهي لا تشكل أصولًا في الميزانية العمومية يمكن للمستثمرين المطالبة بها. في هذه الحالة، الأصول القابلة للسحب = 0، وقيمة الشركة = القيمة السوقية. هذا أبسط حالة، ولا تتطلب حكمًا شخصيًا.

بالنسبة للخزائن التي تملك أصولًا فعلية، أدخلت إطار “خصم حق المطالبة”، والذي يأخذ في الاعتبار مدى قدرة المالكين على السيطرة على الأصول، ويُقاس من 0% إلى 100%:

خصم 0%: إعادة شراء تلقائية وحرق، أو أن الأموال تُستخدم بحرية من قبل المالكين.

خصم 25%: وجود DAO نشط وتاريخ توزيع فعلي.

خصم 50%: وجود حق إدارة، لكنه غير مُمارس فعليًا.

خصم 75%: الخزانة تحت سيطرة الفريق، وضع إدارة ضعيف.

خصم 100%: الأموال تحت سيطرة المؤسسة، والمالكون لا يملكون حق المطالبة.

هذه النسب مكون أكثر ذاتية وسهل أن تتعرض للهجوم، وأعترف بذلك. لكن النقاش بين محللين حول 25% أو 50% هو أكثر فائدة من تجاهل الخزانة تمامًا والتركيز فقط على نسبة السعر إلى الأرباح.

نأخذ أمثلة عملية:

Maple: الخزانة تحتوي على 9.36 مليون دولار (99.7% منها عملات مستقرة)، المبلغ صغير. قيمة الشركة انخفضت من 272 مليون دولار إلى 265 مليون دولار، بتأثير بسيط.

SKY: الخزانة تحتوي على 140.3 مليون دولار، لكن 99.9% منها رموزها الخاصة. بعد خصم 50%، أعتقد أن القيمة القابلة للسحب هي 70.2 مليون دولار، وقيمة الشركة انخفضت من 1.69 مليار إلى 1.62 مليار دولار.

PUMP: يُقال أن لديها حوالي 700 مليون دولار من العملات المستقرة، لكن لا توجد آلية إدارة أو توزيع، والمالكون لا يمكنهم سحبها. إذًا، الأصول القابلة للسحب = 0، وقيمة الشركة = القيمة السوقية.

HYPE و JUP: أيضًا من آليات الحرق أو الخزائن المغلقة، لا حاجة للحكم، وقيمة الشركة = القيمة السوقية.

2. الإيرادات وتكلفة الرموز: كم يمكن أن يدخل جيبي؟

الفرق بين أرباح البروتوكول والمال الذي يحصل عليه المالك هو السبب الرئيسي وراء فشل العديد من نماذج التقييم، وهو العامل الحاسم في تحديد مضاعف التقييم.

يمكن تصور الإيرادات على أنها سدادة ثلاثية المستويات:

الرسوم: المبلغ الإجمالي الذي يدفعه المستخدمون.

دخل البروتوكول: الجزء الذي يبقى بعد دفعه للمشاركين مثل LPs، المدققين، إلخ.

دخل المالكين: الجزء الذي يصل في النهاية إلى مالكي الرموز عبر إعادة الشراء، الحرق، أو التوزيع المباشر.

هناك معدل تحويلين رئيسيين بين هذه المستويات:

معدل الاحتفاظ = دخل البروتوكول ÷ الرسوم (كمية الرسوم التي يبقى في يد البروتوكول)

نسبة الاستحقاق = دخل المالكين ÷ دخل البروتوكول (كمية الدخل التي تصل في النهاية إلى المالكين)

هذان المعدلان يمكن أن يحددا بشكل كبير نتائج التقييم:

HYPE: معدل الاحتفاظ 89.6%، نسبة الاستحقاق 100%. من أصل حوالي 900 مليون دولار من الرسوم، حوالي 805.7 مليون دولار تصل في النهاية إلى المالكين.

Maple: معدل الاحتفاظ 13% (14.05 مليون دولار من الرسوم، منها 1.83 مليون دخل البروتوكول)، نسبة الاستحقاق 25.1% (1.83 مليون دخل البروتوكول، منها 460 ألف دخل المالكين). معدل الوصول النهائي هو 3% فقط، بينما HYPE هو 90%.

بنفس الإطار، هناك فرق كبير بين 3% و90%. إذا استخدمت مباشرة “EV/الرسوم” أو “EV/دخل البروتوكول” للمقارنة، ستكون النتائج غير منصفة تمامًا.

لماذا نستخدم “دخل المالكين” في المقام، وليس “دخل البروتوكول”؟

في التمويل التقليدي، EV/الإيرادات مقبول، لأن المساهمين يملكون حق المطالبة بالباقي — وهو قانوني. لكن مالكي الرموز لا يملكون هذا الحق، وإنما يحصلون على جزء من النموذج الاقتصادي الذي صممه البروتوكول. إذا كانت الإيرادات مخزنة في خزائن الفريق، وليس هناك آلية توزيع، فإن مجرد امتلاك رموز الحوكمة لا يمنحك حق المطالبة بهذه الإيرادات.

استخدام “دخل البروتوكول” كمقام، يعطي انطباعًا زائفًا عن انخفاض نسبة الاستحقاق، ويجعل البروتوكولات تبدو أرخص مما هي عليه في الواقع. أطلق على هذا الفرق اسم “خصم الاستحقاق”.

مثال Maple:

EV/دخل البروتوكول = 14.5 مرة

EV/دخل المالكين = 57.7 مرة

فرق 4 أضعاف! نفس البيانات، لكن باستخدام مقامات مختلفة، ستختلف بشكل كبير تقييمات السوق.

3. التكاليف: التخفيف أيضًا أنواع

كلمة “تخفيف” في عالم التشفير تُستخدم بشكل واسع جدًا، وإذا أخطأت في تصنيفها، ستخطيء في التقييم.

النوع الأول: تحفيز الفريق (تحفيز حقوق الملكية) — وهو تكلفة تشغيل حقيقية

قال وارن بافيت قبل عقود: إذا لم يُحتسب التحفيز كتكلفة، فماذا يُحتسب؟ هدية؟ في التمويل التقليدي، يظهر في بيان الأرباح والخسائر، ويقلل الأرباح. في عالم التشفير، يظهر كإصدار رموز جديدة، لكن الجوهر الاقتصادي هو نفسه — تكلفة تشغيل حقيقية.

HYPE: تحفيز الفريق سنويًا بقيمة 464.9 مليون دولار، ويستهلك 57.7% من دخل المالكين.

PUMP: تحفيز الفريق سنويًا بقيمة 128.5 مليون دولار.

يجب احتساب هذه التكاليف في مضاعف التقييم.

النوع الثاني: تكلفة الرموز التشغيلية (تحفيز النظام البيئي، جذب المستخدمين، إلخ) — وهو أيضًا تكلفة تشغيل

وظيفتها تشبه تكلفة جذب المستخدمين، وهي تكلفة حقيقية أيضًا، ويجب احتسابها في المضاعف. PUMP، بالإضافة إلى تحفيز الفريق، لديها 77 مليون دولار من تكاليف الرموز التشغيلية، ليصبح إجمالي تكلفة الرموز 205.5 مليون دولار.

المعيار بسيط: هل تخلق عرضًا جديدًا للرموز؟

إذا كان البروتوكول يوزع الدخل الحالي للمشاركين، دون إصدار رموز جديدة، فالتكلفة مدمجة في التدفقات المالية السابقة (أي الفرق بين دخل البروتوكول ودخل المالكين).

أما إذا قام البروتوكول بإنشاء أو فك قفل رموز لم تكن متداولة من قبل، فهذه تخفيف حقيقي، وهو تكلفة عمل تجاري.

النوع الثالث: قفل المستثمرين وفك قفلهم عند الاستحقاق — وهو حدث سوقي، وليس تكلفة تشغيل

لن تخصم من أرباح شركة آبل من أجل بيع المستثمرين، لتحصل على “ربح معدل معدل”. بالمثل، لا يجب احتسابه في مضاعف التشغيل.

PUMP: الضغوط المحتملة على المستثمرين سنويًا تبلغ 8.35 مليون دولار، أي 7.3% من القيمة السوقية. هذا يؤثر بشكل كبير على السعر والسوق، لكنه ليس تكلفة تشغيل. أضعه في مؤشر تشخيصي يسمى “ضريبة المالكين الإجمالية” (أي تكلفة الرموز + الضغوط المحتملة للمستثمرين، كنسبة من دخل المالكين)، لكنه لا يُدرج في المضاعف الأساسي.

4. أربعة مضاعفات رئيسية ومؤشر تشخيصي واحد

بناءً على المنطق أعلاه، نحصل على المؤشرات التالية (مع تعريف موحد هنا، وسنستخدمها مباشرة في النص التالي):

EV/دخل المالكين (المؤشر الرئيسي): كم تدفع مقابل كل دولار من الدخل النهائي الذي يدخل جيبك.

القيمة السوقية / دخل المالكين: نفس الشيء، لكن بدون تعديل الخزانة. الفرق يعكس تأثير الميزانية العمومية.

EV/ (دخل المالكين - تكلفة الرموز) (مضاعف معدل التكاليف): بعد خصم التكاليف التشغيلية الحقيقية (تحفيز الفريق، التكاليف التشغيلية)، لكن لا يشمل الضغوط على المستثمرين.

EV/دخل البروتوكول (للمقارنة فقط): الفرق بينه وبين EV/دخل المالكين هو حجم “خصم الاستحقاق”.

مؤشر تشخيصي: “ضريبة المالكين الإجمالية” = (تكلفة الرموز + الضغوط على المستثمرين) ÷ دخل المالكين. يعكس رقم واحد تأثير التكاليف التشغيلية وضغوط العرض على حد سواء. على سبيل المثال، PUMP = 60.3%، مما يعني أن كل دولار من الدخل يصل إلى المالكين، هناك 0.603 دولار إضافية تتعرض لضغوط إصدار رموز جديدة. الرقم لا يحدد مباشرة قيمة السوق، لكنه يعطي إشارة عن العلاقة بين التدفقات النقدية والضغوط على العرض.

5. نظرة سريعة على البيانات ونقاط الحالة

HYPE: نسبة الاستحقاق 100%، 9.4 مرة من دخل المالكين. لكن تكاليف تحفيز الفريق مرتفعة، وبعد تعديل التكاليف، يرتفع المضاعف إلى 22.2 مرة. الهيكل المالي واضح، ولا توجد تعقيدات من جانب الإيرادات.

PUMP: يبدو الأرخص (2.4 مرة)، ونسبة الاستحقاق 98.8%. لكن الخزانة غير قابلة للسحب، وهناك فك قفل كبير متوقع في أغسطس 2026. بعد تعديل التكاليف، يرتفع المضاعف إلى 4.2 مرة، و"ضريبة المالكين الإجمالية" تصل إلى 60.3% (الأعلى في العينة).

MAPLE: أكبر خصم استحقاق (4 أضعاف). دخل البروتوكول 14.5 مرة، ودخل المالكين 57.7 مرة، والفارق كبير جدًا. لا توجد تكلفة رموز، لذا بعد تعديل التكاليف، لا يتغير المضاعف.

JUP: الأكثر نظافة من ناحية الميزانية العمومية. من خلال حوكمة “صافي انبعاثات صفرية”، لا توجد تكاليف رموز، ولا ضغوط على المستثمرين، ولا أصول خزينة قابلة للسحب. جميع المضاعفات تقريبًا عند 7.7 مرة.

SKY: نسبة الاستحقاق 45.8%، وهو أفضل مثال على كيف يؤثر اختيار المقام على التقييم. مضاعف دخل البروتوكول 7.3 مرة (يبدو رخيصًا)، لكن مضاعف دخل المالكين 16.0 مرة (ليس رخيصًا جدًا). الخزانة تتكون بشكل رئيسي (99.9%) من رموزها الخاصة، ويجب خصم قيمتها.

6. الخاتمة

هذا الإطار لديه بالتأكيد عيوب:

خصم حق المطالبة من الخزانة هو ذاتي: أنا أضع 25%، وأنت 50%، ولن يقتنع أحد.

حكم “إصدار رموز جديدة” قد يكون معقدًا: بعض البروتوكولات لديها وظيفة الإصدار، لكن قنوات التوزيع ماتت، والرموز تتراكم في برك غير مخصصة، مما يربك الصورة.

مصادر البيانات تحتوي على ضوضاء: بيانات DeFiLlama السنوية لمدة 30 يومًا قد تتغير بسبب توقيت اللقطات، مما يجعل البروتوكول يبدو أرخص أو أغلى بمضاعف.

لكن، على الأقل، هو نقطة انطلاق قابلة للتنفيذ. EV/دخل المالكين، مع تعديل تأثير الميزانية العمومية والتكاليف التشغيلية، يمكن أن يمنحك فهمًا أدق لما تدفع مقابله، وما هو الدخل الحقيقي الذي يمكن أن يدخل جيبك.

الفرق بين أرباح البروتوكول والمال الذي يحصل عليه المالكون هو أكبر خلل في السوق الحالي. العديد من البروتوكولات تحقق مئات الملايين من الدولارات من الرسوم، لكن المالكين يحصلون على جزء ضئيل، ومعظم نماذج التقييم لا تميز بين الاثنين.

لكن، لحسن الحظ، بدأ القطاع يولي أهمية أكبر لقيمة الاستحواذ: تم فتح أزرار الرسوم، واستبدال التوكنات المصدرة بعمليات إعادة الشراء، ووقف حوافز الحوكمة. نحن نعمل على أدوات لقياس ما يحدث بشكل أدق.

7. مصادر البيانات وطريقة التقييم

بيانات الإيرادات: بيانات سنوية من DeFiLlama (آخر 30 يومًا × 12). الميزة أنها أكثر حساسية من بيانات نصف سنوية، لكن العيوب أن تقلبات شهر واحد قد تخلق ضوضاء.

دخل المالكين: نستخدم مباشرة حقل “دخل المالكين” من DeFiLlama، والذي يشمل فقط عمليات إعادة الشراء، الحرق، والتوزيع المباشر.

بيانات الخزانة:

MAPLE: 9.36 مليون دولار (DeFiLlama، 99.7% عملات مستقرة)

SKY: 140.3 مليون دولار (DeFiLlama، 99.9% رموز خاصة)

JUP: 0 دولار (مغلق)

PUMP: تقدير متوسط العملات المستقرة 500 مليون دولار (نطاق 286 مليون - 800 مليون دولار)

تكلفة الرموز:

MAPLE: 0 دولار. انتهت خطة توزيع الرموز في أكتوبر 2025. رغم وجود عقد ذكي يخلق 5% تضخم، لكنه لا يوزع، ولا توجد قنوات توزيع. (المصدر: docs.maple.finance، The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 دولار. وحدة التوفير (STR) توزع الآن رموز SPK وChronicle Points، وليس SKY. (تأكيد في مارس 2026 على app.sky.money/rewards). البيانات القديمة عن 6 مليارات SKY سنويًا غير محدثة، لكن الحوكمة يمكن إعادة تفعيلها في أي وقت. (المصدر: FAQ على sky.money، vote.sky.money)

JUP: 0 دولار. تم التصويت على خطة “صافي انبعاثات صفرية” في 22 فبراير 2026 (75% موافقة). الخزانة مغلقة حتى 2027.

ضغوط المستثمرين:

PUMP: ضغط استثماري سنوي ثابت بقيمة 8.35 مليون دولار. من المتوقع أن يبدأ فك القفل الكبير في أغسطس 2026، مع ضغط فعلي خلال 12 شهرًا بقيمة حوالي 4.87 مليون دولار (حسب 7/12 من السنة).

مؤشرات القروض:

MAPLE: يستخدم إدارة الأصول الفعلية (AUM) البالغة 3.79 مليار دولار (تقرير الربع الأول 2026)، بدلاً من TVL على DeFiLlama البالغ 1.945 مليار دولار. هامش الفائدة الصافية (NIM) = دخل البروتوكول / AUM. التفاصيل في الملحق Excel.

النفقات التشغيلية النقدية: لم تُقدّر، بسبب عدم إفصاح البروتوكول، مما قد يسبب دقة زائفة.

تقييم حقوق الملكية: يُحسب بناءً على سعر الرموز الحالي. حساس جدًا لتغير السعر.