كم أموالًا ربحت Kalshi بالفعل؟ تحليل أعمال الأسواق التنبؤية وراء 2 مليار معاملة

作者：Sam Schneider

编译：深潮 TechFlow

深潮导读： 预测市场正在成为新的赌博基础设施。作者 Sam Schneider 通过 Kalshi 的公开 API 拉取了全部 2.03 亿笔历史交易数据，发现超过 82% 的合约量来自体育博彩，平台累计手续费收入达 5.456 亿美元。这篇文章从订单簿机制、费率结构到监管灰色地带，完整拆解了这门 110 亿美元估值公司的生意逻辑。

全文如下：

افترض أن الوقت يعود إلى عام 2005، وأنك أسست شركة تسمى Meth Labs، Inc. حصلت على عملاء، وجمعت تمويلًا من رأس المال المغامر، وفجأة أصبحت مدرجًا في بورصة نيويورك، رمز السهم $METH. يمكن للناس شراء أسهمك أو بيعها، أو تنفيذ استراتيجية الصقر الحديدي. توفر بورصة نيويورك سوقًا مركزيًا، حيث يتداول البائعون والمشترون وفقًا للأسعار مع توافر المعلومات المستمرة.

ما ذكر أعلاه هو بورصة نيويورك، لكن هناك العديد من البورصات الأخرى (NASDAQ، LSE، SSE، وغيرها)، جميعها تتولى عملية التوفيق بين عروض وطلبات الأوراق المالية. في الواقع، السوق مهم جدًا للمجتمع، وحتى لو لم تكن متداولًا يوميًا متحمسًا، فإنك تتفاعل باستمرار مع السوق. أوبر يربط بين السكارى والسائقين، وفيسبوك ماركتبليس يربط بين الناس والأثاث المستعمل، وأبوك يحاول مساعدتك في العثور على وظيفة.

افترض أنك تريد التقاعد، وتريد بيع أسهمك في $METH للتبرع. من سيشتري؟ وبأي سعر تبيع؟

السوق يقوم بمهمتين:

تحديد الأسعار التي يرغب الناس في الشراء والبيع عندها (اكتشاف السعر).

توفير منصة تداول، لأنه قد لا يوجد أحد يرغب في شراء $METH الخاص بك من الجيران (السيولة).

لكن، ماذا لو لم يكشف السوق عن سعر السهم، بل عن احتمالية حدوث حدث معين؟ هذا هو سوق التوقعات.

سواء كنت تتداول على ورق في حلبة مصارعة غير قانونية، أو عبر شركات مركزية كبيرة مثل Kalshi وPolymarket، فإن سوق التوقعات يختلف جوهريًا عن تداول الأسهم:

هو ثنائي. إما أن يحدث الحدث أو لا يحدث.

عندما يحدث حدث معين، وتكون النتيجة مؤكدة أو تنتهي المدة، يتم تسوية العقد.

لا يمكنك شراء أسهم $METH عبر سوق التوقعات، لكن يمكنك المراهنة على أن سعر سهم $METH في 6 يناير سيكون بين 122 و124 دولارًا.

اليوم، نريد أن نبيع سلاحًا في Bass Pro Shops. أوه، عذرًا، Claude يتوهم مرة أخرى. ما نريد مناقشته هو: كيف تتدفق المليارات إلى هذه الأسواق، وكيف تستمر إرث FTX، وما هو حجم حصة المراهنات الرياضية، وكم حققت Kalshi من أرباح. هيا نتعلم نوعًا جديدًا من المقامرة.

التاريخ والمقدمة

أطلقت Kalshi وPolymarket في عامي 2018 و2020 على التوالي. على الرغم من أن هاتين الشركتين تشكلان الآن الاحتكار الثنائي، فإن تاريخ سوق التوقعات أقدم بكثير. أحد الرواد هو سوق أيوا الإلكتروني (IEM)، الذي بدأ تشغيله في عام 1988.

المراهنة على معتقداتك قد تثير المشاكل، لكن حكمة الجماعة لا تزال أداة تنبؤ قيمة. انظر إلى ورقة Wolfer وZitzewitz لعام 2004:

“هذه الأسواق تتنبأ بنسبة التصويت لمرشحي الحزب الديمقراطي والجمهوري، مع متوسط خطأ مطلق حوالي 1.5 نقطة مئوية… وتوقعات استطلاع غالوب النهائي كانت بخطأ 2.1 نقطة مئوية.”

لكن… على مر السنين، كان ينقص شيء واحد… عائق أمام جمع التوقعات، وبناء الأسواق، والتوسع لملايين الأشخاص وتحقيق الأرباح. ذلك الشيء المفقود هو تطبيقات Web3 المشفرة ذات التمويل الكافي، التي تقدم لك أطعمة مجانية، وتتيح لك المراهنة على ما إذا كان البابا القادم متحولًا جنسيًا أم لا. كما توقع هايك في كتابه “تطبيق المعرفة في المجتمع”.

سنناقش Kalshi بالتفصيل، لكن هناك مشاريع وبروتوكولات أخرى في هذا المجال.

كيف يعمل كل شيء؟

وسائل سوق التوقعات توسع مساحة المقامرة البشرية. على سبيل المثال، يمكنني المراهنة بـ10 دولارات أنني سأشرب 10 زجاجات بيرة قبل منتصف الليل، بينما يعتقد صديقي أنني لن أفعل. أقول “نعم”، وهو يقول “لا”. إذا استبدلتني بلاعب كرة السلة ليبرون جيمس، واستبدلت البيرة بالنقاط، وMidnight بوقت انتهاء المباراة، فستحصل على سوق حقيقي يمكن التداول فيه على Kalshi.

في نظام Kalshi، السوق (market) هو سوق ثنائي، يتم تسويته في النهاية بـ"نعم" أو “لا”. الحدث (event) هو مجموعة من هذه الأسواق، والسلسلة (series) تصنف الأحداث المماثلة ولكن المستقلة معًا. على سبيل المثال:

درجات الحرارة القصوى في ميامي تمثل سلسلة.

كل يوم في هذه السلسلة هو حدث.

كل حدث يحتوي على عدة أسواق: [68° إلى 69°] أو [69° إلى 70°].

كل سوق لديه “نعم” و"لا"، وكل منهما يتوافق مع دفتر أوامر خاص به. ما هو دفتر الأوامر؟ لنوضح بعض المصطلحات…

شرح: مصطلحات التداول الأساسية في Kalshi

كل عملية تداول على Kalshi تتم عبر التوفيق بين Maker وTaker. كما في سيناريو “خيالي” تمامًا، Maker وTaker يتراهنان مع شخص آخر، وليس مع المنصة. أنت تشتري عقدًا، وإذا كانت توقعاتك صحيحة، يتم التسوية بمبلغ 1 دولار، وإذا كانت خاطئة، يتم التسوية بصفر.

كشخص حساس للسعر وعقلاني، أريد أن أراهن بـ10 دولارات على أنني سأربح 20 دولارًا، وصديقي يوافق. كلاكما يراهن، والاحتمال الضمني هو 50% (10/20). باستخدام مصطلح “عقد الحدث”:

نقسم الأمر إلى 20 عقدًا بقيمة 1 دولار لكل منها.

كل طرف يضع 0.50 دولار في كل عقد.

عند التسوية، يفوز الطرف الذي يربح ويأخذ من الآخر 0.50 دولار.

مع زيادة حجم التداول، يصبح من الضروري تتبع دفتر الأوامر.

شرح: مخطط دفتر الأوامر، يوضح أوامر الشراء والبيع

دفتر الأوامر يعرض عادةً الطلبات المعلقة، هل هي للشراء أم للبيع، الكمية، ووقت الطلب.

طلبات الشراء (bids) تشمل كل من يرغب في الشراء، وطلبات البيع (asks) تشمل كل من يرغب في البيع. في الصورة، الطلبات مرتبة من الأفضل إلى الأسوأ من حيث السعر. أعلى سعر شراء وأدنى سعر بيع يُطلق عليه فرق السعر (spread).

في سوق ذات سيولة عالية (مثل سوبر بول)، قد يكون الفرق فقط بنس واحد. في سوق ذات سيولة منخفضة، قد يكون الفرق كبيرًا لأن أحدًا لا يرغب في الوقوف ضد الآخر. ولهذا السبب، Kalshi يوفر حوافز لمزودي السيولة والمتداولين الممارسين.

بالعودة إلى دفتر الأوامر. عندما يعتقد Taker أن السعر 0.52 دولار هو فرصة جيدة، ويتفق مع طلب من أمي، فإن العقد يتداول بمبلغ 0.52 دولار، ويختفي الطلب من دفتر الأوامر. هذا هو اكتشاف السعر، أو بشكل أدق، تسعير الاحتمالات في السوق. المتداولون يحدّثون احتمالية حدوث الحدث إلى 52%. إليك كيف يبدو دفتر الأوامر الحقيقي على Kalshi:

شرح: واجهة دفتر الأوامر على Kalshi، الجانب الأيسر لـ"نعم"، الأيمن لـ"لا"

ستلاحظ أن هناك جانبين: “نعم” و"لا". العقود على Kalshi يمكن أن تُسوى بـ"نعم" أو “لا”، والمتداولون يشتري ويبيعون على كلا الجانبين.

على جانب “نعم”، يوجد 13 عقدًا معروضًا للبيع بسعر 0.44 دولار، ويمكن شراء 58 عقدًا بسعر 0.42 دولار، مع فرق سعر 0.02 دولار.

على جانب “لا”، يوجد 58 عقدًا معروضًا للبيع بسعر 0.58 دولار، ويمكن شراء 13 عقدًا بسعر 0.56 دولار، مع فرق سعر 0.02 دولار.

انتظر… هذا يبدو غير منطقي. لماذا الطلبات على الجانبين متطابقة تقريبًا، والأسعار 0.42 و0.58 تساوي تمامًا 1 دولار؟ لأن شراء “نعم” يعادل بيع “لا”.

بعد فهم الطلبات، كيف تتم عملية التوفيق؟

Kalshi تستخدم خوارزمية التوفيق ذات أولوية السعر والوقت على دفتر الأوامر المركزي (CLOB). من الناحية النظرية، الأمر بسيط — ترتيب الطلبات حسب السعر، وإذا كانت الأسعار متساوية، يتم التوفيق حسب الوقت. لكن بناء منصة تداول ومعالجة هذه الطلبات على نطاق واسع ليس بالأمر السهل. لمزيد من التفاصيل حول محرك التوفيق، أنصح بمقالة DataBento. في بورصة Kalshi، جميع الطلبات يجب أن تكون مضمونة بالكامل، لذلك لا يوجد تداول هامش حاليًا.

لفترة، كانت MIAX تحت مظلة بورصة Kalshi، وتسمى MIAXdx، وكانت بمثابة المقاصة. كانت تسمى سابقًا LedgerX، لكن MIAX اشترتها وغيّرتها خلال إجراءات إفلاس FTX! لاحقًا، قررت Kalshi إنشاء مقاصة خاصة بها، وسجلت Kalshi Klear لدى لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) في أغسطس 2024، وحصلت على الموافقة. وأخيرًا، اشترت Robinhood مؤخرًا LedgerX من MIAX!

البيانات

قمت بجلب البيانات التاريخية من خلال API الخاص بسوق Kalshi وAPI التداول، وبلغت حوالي 30 مليون سوق، و2.03 مليار عملية تداول، وإجمالي حجم تداول يتجاوز 41.7 مليار دولار.

شرح: مخطط اتجاه حجم التداول على Kalshi، الإجمالي يتجاوز 417 مليار دولار

من أين تأتي هذه الأحجام؟ من حركة المرور الكبيرة على موقع وتطبيق Kalshi. كما تتعاون مع بعض وسطاء العقود الآجلة (FCM)، الذين ينسقون التداول نيابة عن العملاء. قد تعرفهم — Robinhood الذي تنقل إليه IRA، وWeBull الذي يتيح للمراهقين تداول العملات الرقمية، وCoinbase التي تحتفظ بالعملات المشفرة.

تصنيف حسب حجم التداول، الأول هو انتخابات الرئاسة الأمريكية 2024، بأكثر من 535 مليون دولار؛ الثاني هو بطل سوبر بول 2026، بحوالي 244 مليون دولار.

انتظر… سوبر بول… أليس هذا… المقامرة الرياضية؟

نعم، هو المقامرة الرياضية.

Kalshi تخضع لرقابة لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، التي تشرف على سوق المشتقات الأمريكية. أقول “رقابة”، لكن بشكل أدق، يمكن القول إنهم لا يراقبون كثيرًا. قانون تداول السلع (CEA) هو الإطار القانوني الذي ينظم عمل CFTC. يمنح هذا الإطار CFTC سلطة حظر تداول عقود البصل المستقبلي، لكنه يسمح للأشخاص الذين يبلغون 18 عامًا بالتداول على Kalshi. حتى أن Kalshi يفتخر في صفحة الأسئلة الشائعة بأن “الحد الأدنى للعمر للتسجيل والمشاركة هو 18 عامًا”، ويقارن نفسه بـ… منصات المقامرة الرياضية. منصات المقامرة الرياضية تعتمد على موافقة الحكومات المحلية، حيث تحظر بعض الولايات المقامرة تمامًا، وتطلب من المراهنين أن يكونوا فوق 18 أو 21 عامًا (غالبًا 21).

حسنًا، لكن… Kalshi مختلفة. أنت تتداول مع أشخاص آخرين، ويمكنك المراهنة على أي شيء. ليس فقط الرياضة، أليس كذلك؟ لست تتراهن مع الموزع، أليس كذلك؟

شرح: توزيع حجم العقود حسب الفئة، الرياضة تمثل أكثر من 82%

أكثر من 82% من العقود تتعلق… بالرياضة. Kalshi هو عمل يعتمد على حجم التداول، وكلما زاد عدد العقود، زادت الرسوم التي يحققها. والأجمل، أنه أول منصة مقامرة تسمح للأشخاص الذين عمرهم 18 عامًا بالمشاركة بشكل قانوني. بالمناسبة، يقدمون أيضًا “الرهانات المتعددة” (parlays)، التي تمثل أكثر من 5% من إجمالي حجم التداول!

أما عن عدم التراهن مع الموزع… فاستشهد بمقالة بعنوان “مع من أتعامل” على Kalshi:

“الطرف الآخر المهم في السوق هو Kalshi Trading. Kalshi Trading هو كيان مستقل عن بورصة Kalshi… وهم، مثل غيرهم، مشاركون عاديون في السوق.”

يبدو وكأنهم شركة مراهنات، ويعملون كالمراهنات، وربما يكونون كذلك بالفعل.

نعود إلى البيانات!

حجم التداول في هذه الأسواق يتبع توزيعًا قوياً من حيث القوة (Power Law). عند تصنيف الحجم الإجمالي (بالدولار) حسب المجموعات، نرى بوضوح:

شرح: توزيع حجم السوق وفقًا لقوة القانون، مصنف حسب المجموعات

في الأسواق التي حجمها صفر، 80% منها عبارة عن رهانات متعددة (Combos). كل رهان متعدد هو سوق مستقل، ويقدم Kalshi عروض أسعار عبر نظام RFQ، وغالبًا لا يجد طرفًا مقابلًا.

باستخدام نفس طريقة تصنيف الحجم، وعند تقسيم الأسواق حسب نتائج التسوية، نرى أن الأسواق ذات الحجم الأكبر تميل إلى أن تكون نتائجها “نعم” أكثر.

هذا يشير إلى أن الاحتمال الأساسي لأي سوق يميل إلى أن يكون “لا”. كما أن تأثير الحجم منطقي — الأحداث التي تتضمن العديد من الأسواق الفرعية تتشتت فيها الأحجام، وفي النهاية، يكون هناك سوق أو سوقان فقط يتم تسويتها بـ"نعم".

متوسط عدد العقود في كل عملية تداول يتراوح بين 150 و250 عقدًا. في عام 2024، حدثت قمة هائلة عندما وضع أحدهم طلبًا بـ1 مليون عقد في الانتخابات الأمريكية. المتوسط الوسيط أقل بكثير، وغالبًا أقل من 50 عقدًا في الشهر.

شرح: مقارنة بين متوسط عدد العقود لكل عملية وتوزيع الوسيط

مقارنة بين رسوم المعاملات: المقامرة التقليدية مقابل Kalshi

إذا كانت المقامرة التقليدية مثل الروليت، حيث يربح الموزع من خلال الاحتمالات، فإن Kalshi يشبه البوكر، حيث يحقق المنصة أرباحها من “العمولة”، ولا تهتم بمن يفوز أو يخسر.

في منصات المقامرة التقليدية، سترى “تعادل” — احتمالات 50/50، مثل رهان على عملة في سوبر بول. المنصة لا تقدم لك احتمالات حقيقية 50/50، بل تقدم احتمالات 52.4% لكل جانب، وهي أعلى من الاحتمال الحقيقي.

في سوق عادل، إذا راهنت بـ10 دولارات على عملة، وفزت، تربح 10 دولارات. لكن على منصة المقامرة، بسبب احتمالات الرهانات، تربح 9.09 دولارات فقط.

على منصة المقامرة، إذا راهن شخصان بـ10 دولارات على وجه العملة، أحدهما يأخذ 19.09 دولارًا، والآخر لا شيء، والمنصة تأخذ 0.91 دولار، وهو ما يُعرف بـ"العمولة" أو “Vig” أو “Juice” أو “Hold”.

مثلاً، مباراة Islanders ضد Devils، الاحتمالات على منصة المقامرة هي 52.4%/52.4%. على Kalshi، سعر العقد هو 0.51 دولار (51%). لذلك، من الأفضل أن تتداول على Kalshi، لأن الاحتمال 51% هو أفضل من احتمالات منصة المقامرة 52.4%، أليس كذلك؟

شرح: مقارنة رسوم منصة المقامرة مع Kalshi لنفس المباراة

لا! احتمالات منصة المقامرة تختلف قليلاً، لكن رسوم Taker على Kalshi بقيمة 0.35 دولار تعوض هذا التفوق:

Kalshi: تراهن بـ10.55 دولار (شراء 20 عقدًا، بمجموع 10.20 دولار + 0.35 دولار رسوم)، وتربح 20 دولارًا.

منصة المقامرة: تراهن بـ10.55 دولار، وتربح 20.14 دولارًا (نفس المبلغ، مع ربح إضافي 0.14 دولار).

لكن، هذا ليس الصورة الكاملة، لأن Kalshi تقدم حوافز للسيولة، وحوافز لحجم التداول. بالإضافة إلى ذلك، هيكل الرسوم ليس موحدًا في جميع الأسواق، وKalshi تدفع عوائد على المراكز المفتوحة، وتجمعها يوميًا.

الرسوم: الجزء الرياضي

كم تتقاضى Kalshi من هذه الأحجام من الرسوم؟ لنبدأ برسوم Taker. الصيغة هي:

الرسوم = تقريبا (0.07 × C × P × (1-P))

حيث C هو عدد العقود، وP هو السعر (يتراوح بين 0.01 و0.99 دولار).

رسم العلاقة بين الرسوم وP وC. السعر يتزايد خطيًا مع حجم العقد؛ وP×(1-P) يحدد شكل منحنى الرسوم — حيث تبتعد عن 50%، تنخفض الرسوم. أعلى احتمالات وأدنى احتمالات تكون رسوم العقود فيها أقل.

شرح: علاقة الرسوم مع الاحتمالات الضمنية وعدد العقود، مع عرض منحنى P(1-P)

ما نكتشفه هنا هو توزيع برنولي. توزيع برنولي يُستخدم لنمذجة حدث “نعم/لا” لمرة واحدة (وفي حالتنا، سوق).

التباين يُعبر عنه بـ P(1-P)، حيث P هو احتمال “نعم”، ويقابل المحور Y في الرسم.

نطاق التباين بين 0 و0.25.

الانتروبيا (عدم اليقين في التوزيع الاحتمالي) تصل إلى أقصاها عند P=0.5.

لماذا لا تستخدم Kalshi رسوم ثابتة؟ غالبًا، لأسباب تتعلق بالتداول:

إذا كان سعر العقد 98 سنتًا، فإن الربح الأقصى هو 2 سنت. إذا فرضت رسوم ثابتة قدرها 2 سنت، فسيكون الربح صفرًا، ولن يتداول أحد.

انحدار رسوم Maker هو نفسه، لكن بسبب أن المضاعف هو 0.0175 (ربع رسوم Taker)، فإنها تتقلص بشكل عام: الرسوم = تقريبا (0.0175 × C × P × (1-P)).

بعد تحميل جميع 2.03 مليار عملية تداول على Kalshi، أصبحت لديّ دقة سعر كل عقد. باستخدام P وC في الصيغة، يمكن حساب إجمالي أرباح Kalshi من جميع العقود، والتي بلغت 5.456 مليار دولار.

حجم التداول الشهري حسب التوزيع الاحتمالي الضمني:

شرح: توزيع حجم التداول الشهري حسب الاحتمالات الضمنية

إيرادات الرسوم الشهرية لـ Kalshi:

شرح: اتجاه إيرادات الرسوم الشهرية لـ Kalshi

هذه الأسواق تنمو بشكل هائل، وDraftKings وFanDuel وFanatics تتسابق للانضمام إلى الحفلة. اسم الحفلة: “نحن نفعل تقريبًا نفس ما تفعله المقامرة، لكن بشكل غير منظم، ويمكن للأشخاص الذين عمرهم 18 عامًا المشاركة”.

التسوية

حالة تسوية مثيرة للاهتمام: مباراة NFL بين دالاس وجرين باي انتهت بالتعادل. السوق يُسوى بـ50/50 بدلاً من “نعم” أو “لا”، أو 100 أو 0… سوق التوقعات لا يوجد فيه مفهوم التعادل أو إلغاء الرهانات. في حالات عدم الوضوح، تتدخل Kalshi. في البيانات، تصنف Kalshi هذه النتائج على أنها “scalar”، وتم وضع علامة على أكثر من 170,000 سوق بهذا التصنيف.

تسوية سوق Kalshi تبدو يدوية إلى حد كبير. لديهم فريق خاص، يراجع النتائج بعناية. كل سوق لديه مصدر مرجعي موثوق. على سبيل المثال، Super Bowl يذكر عدة مصادر و قواعد محددة. ومع ذلك، لم يتفقوا على ما إذا كانت Cardi B قد أدت عرضًا أم لا، وفي النهاية، تم التسوية وفقًا لأحدث سعر تداول.

أما Polymarket، فهي تقول “نعم، لقد أدت عرضًا”، وهو ما يعكس اختلافهم في طريقة التسوية — باستخدام UMA، وهو نوع من “المنجم التنبئي” (oracle) المتفائل. سنناقش هذا الموضوع لاحقًا.

الخاتمة

لقد انتهيت، وأريد أن أحتسي 9 زجاجات بيرة، وقد تجاوزت النصوص الحد المسموح به.

ملاحظة قانونية: هناك سوق توقعات آخر يُدعى PredictIT، يركز على السياسة. PredictIT تديره شركة تسمى Aristotle، التي تعمل في مجال تحليل البيانات للانتخابات السياسية. بدأ في 2014 كمشروع غير ربحي في جامعة فيكتوريا في ويلينغتون، نيوزيلندا. للحصول على وضع قانوني، حصلوا على خطاب عدم اتخاذ إجراء من CFTC، مماثل لما حصلت عليه IEM سابقًا، بشرط الالتزام ببعض القيود وخدمة الأغراض الأكاديمية. ثم في 2022، قامت CFTC بمصادرتهم — لأنها لم تلتزم باللوائح. وفي 2025، قضوا على CFTC في محكمة اتحادية، وعادوا إلى سوق التوقعات بشكل كامل.

باختصار، جميع اللاعبين في مجال “عقود الحدث” يرسلون رسائل وطلبات إلى CFTC، يطلبون عدم اتخاذ إجراءات ضدهم بسبب عدم الامتثال للتقارير التقليدية. حتى الآن، يبدو أن CFTC توافق، بحجة أن “قواعد التقارير التقليدية للمبادلات لا تنطبق بشكل كبير على سوق العقود الحدثية”. هناك قضايا أخرى، مثل تصنيف Kalshi وRobinhood، لكن بشكل عام، لا تزال هناك مناقشات كثيرة حول كيفية تنظيم وفرض الضرائب والإشراف على هذه الكيانات “الجديدة”.