سوق الإقراض على السلسلة بقيمة 900 مليار دولار، لماذا لم تدخل المؤسسات بعد؟

المؤلف: نيشيل جاين

الترجمة: شين تشاو TechFlow

مقدمة شين تشاو: سجلت ديFi على السلسلة اقتراض وإقراض بقيمة 90 مليار دولار في الربع الرابع من عام 2025، وهو أعلى مستوى تاريخي، لكن رأس المال المؤسسي لا يشكل سوى 11.5% من إجمالي القيمة المقفلة—وهذا التباين يكشف جوهر المقالة. الحواجز التنظيمية تتفكك تدريجيًا (تم تمرير قانون GENIUS، وسحب SEC العديد من التحقيقات)، لكن العقبة الحقيقية أمام المؤسسات هي نقص البنية التحتية لعزل المخاطر: لا يوجد سعر فائدة ثابت، لا يوجد تصنيف للمخاطر، ولا أدوات يمكن دمجها في إطار الامتثال الداخلي. قام المؤلف بتحليل كيف تملأ نماذج Aave V4، ونموذج منظمي Morpho، وتقسيم العوائد في Pendle، وهيكلة الائتمان في Maple، هذه الثغرات، مما يجعلها أحد أكثر خرائط الطريق شمولاً نحو المؤسساتية في DeFi حتى الآن.

وفيما يلي النص الكامل:

وفقًا لبيانات DeFiLlama، بلغ اقتراض وإقراض العملات المشفرة في الربع الرابع من عام 2025 مستوى قياسيًا بلغ 900 مليار دولار. يشكل الإقراض على السلسلة حاليًا حوالي ثلثي هذا المبلغ، مقارنة بأقل من النصف في ذروة عام 2021. من ناحية أخرى، تضاعف سوق الائتمان الخاص خلال العام الماضي، من 10 مليارات دولار في فبراير 2025 إلى 25 مليار دولار اليوم.

لقد نمت DeFi لتصبح سوق ائتمان موثوقًا، لكن رأس المال المؤسسي من شركات إدارة الأصول، وصناديق التقاعد، وصناديق التبرعات، وصناديق الثروة السيادية، لا يشكل سوى 11.5% من إجمالي القيمة المقفلة في DeFi.

الفجوة بين نضج بنية DeFi التحتية ومعدل اعتماد المؤسسات، هي التوتر الهيكلي الأهم في هذه الدورة.

في المقال السابق، استعرضنا كيف يمكن لنظام خزائن التمويل في DeFi أن يتوسع من خلال بنية تحتية مفتوحة وقابلة للتحقق، حيث حلت طبقة الثقة في blockchain محل التكاليف البشرية المعقدة للتحقق من الأصول التقليدية. وهذه الخاصية نفسها تتيح التطور التالي.

عندما يتم ترميز معلمات المخاطر، وإجراءات المنظمين، وآليات التسوية على السلسلة وقابلة للمراجعة، يصبح من الممكن بناء بنية إدارة مخاطر لا يمكن تنسيقها في التمويل التقليدي بسبب عدم الشفافية أو التكاليف العالية.

تمثل خزائن التمويل المنظم أول تجسيد لهذا المفهوم. ومع ذلك، فإن المؤسسات لا تحتاج فقط إلى تنظيم—بل تحتاج إلى عزل المخاطر عبر الأسواق، وأدوات سعر فائدة ثابت، وهيكلة الائتمان. استعرض هذا المقال بشكل معمق تقنيات المخاطر الأوسع التي تظهر حاليًا في DeFi.

أحد البنوك الرقمية المنظمة للأصول الرقمية، Sygnum Bank، أصدر منتصف عام 2025 تقرير تقييم مباشر: على الرغم من أن بروتوكولات DeFi تعمل بشكل طبيعي، وأن برك الترخيص موجودة، وأن إطار KYC قد تم تفعيله، وأن الأصول الواقعية المرمزة في العمليات—إلا أنهم يرون أنه قبل أن يتم حل قضايا التنفيذ القانوني والمخاطر التنظيمية بشكل كامل، لن يخصص أي قرار رئيسي في المؤسسات أموالًا للأصول المشفرة.

وأضافت Sygnum أن معظم التدفقات لا تزال تأتي من شركات إدارة الأصول عالية المخاطر، وصناديق التحوط، والمؤسسات الرقمية الأصلية. برك التمويل المرخصة والمقيدة، التي تُعرض غالبًا كاختراق مؤسسي، لم تجذب بعد تدفقات مالية ذات معنى.

الطلب على التعرض لـ DeFi حقيقي. أظهر استطلاع أجرته EY-Parthenon و Coinbase في يناير 2025 شمل 352 مستثمرًا مؤسسيًا أن 83% منهم يخططون لزيادة تخصيصاتهم للعملات المشفرة، وأن 59% يعتزمون استثمار أكثر من 5% من أصول إدارة الأصول (AUM) فيها. ومع ذلك، فإن 24% فقط من المؤسسات تشارك حاليًا في DeFi.

هذه المخاوف لها أساس. عند سؤالهم عن أسباب عدم المشاركة في DeFi، كانت عدم اليقين التنظيمي في المرتبة الأولى بنسبة 57%. هذا عائق حقيقي—لكن يتم العمل على تفكيكه بنشاط. لقد تم تمرير قانون GENIUS، وMiCA يُطبق على نطاق واسع في أوروبا، وSEC أغلقت التحقيقات ضد Aave وUniswap وOndo دون اتخاذ إجراءات قانونية.

أما العوائق الأخرى التي كشفت عنها الاستطلاعات فهي أكثر إيضاحًا: المخاطر الامتثاثية تأتي في المرتبة الثانية بنسبة 55%، ونقص المعرفة الداخلية بنسبة 51%. هذه المشكلات ليست حول شرعية DeFi، بل حول قدرة المؤسسات على تطبيق تعرضها لـ DeFi ضمن إطار المخاطر الحالي. هل يمكن لفريق الامتثال أن يربط مركز إقراض معين بنطاق التفويض الداخلي؟ هل يمكن لمسؤولي المخاطر عزل تعرضهم لنوع معين من الأصول المرهونة؟ هل يمكن لمديري المحافظ أن يخصصوا الأموال لمزود خدمة منظّم وفقًا لمعايير محددة؟

في معظم DeFi اليوم، الإجابة لا تزال بالنفي. ومع ذلك، تتغير ديناميكيات المخاطر على السلسلة.

الطبقة المفقودة

جذور هذا الأمر تكمن في بنية صناعة التشفير. وفقًا لدراسة من فيد، فإن المؤسسات تخصص حوالي 41% من محافظها للاستثمار في الدخل الثابت. شركات التأمين، وصناديق التقاعد، وصناديق التبرعات، تفعل ذلك ليس بسبب نقص الميل للمخاطرة—بل لأنها تتطلب تدفقات نقدية متوقعة لمطابقة التزاماتها طويلة الأمد.

البنية التحتية التي تجعل ذلك ممكنًا—مثل مقايضة الفائدة فقط، والتي وفقًا لمصرف التسويات الدولية، تبلغ قيمة اسمية غير مسددة تبلغ 469 تريليون دولار—تعتمد جوهريًا على مبدأ أساسي: عزل المخاطر—تقسيم التعرض إلى جزأين ثابت ومتغير، بحيث يحصل كل طرف على حصته.

في الدورة الأولى من DeFi، تم إغفال هذا المبدأ الأساسي لعزل المخاطر. كانت فلسفة التصميم بين 2020 و2021 تركز على تجمعات التمويل المشتركة، ومعلمات المخاطر الموحدة، وتصويت الحوكمة على تحديد الأصول المرهونة، وأسعار الفائدة المتغيرة.

كل المودعين يتحملون نفس مستوى التعرض.

بالنسبة لرأس المال الأصلي الرقمي—مثل صناديق التحوط التي تدير استراتيجيات الفروقات، والمزارعين الباحثين عن العائد—هذه النماذج كانت فعالة. نمت إقراضات DeFi من مئات الملايين إلى مئات المليارات من الدولارات. لكن هذا النمو وضع حدًا أعلى. عندما لا توجد آلية لعزل المخاطر، أو فصل أنواع الأصول المرهونة، أو تفويض قرارات المخاطر لمزود خدمة متخصص، فإن رأس المال الذي يدير أكثر من تريليون دولار من الدخل الثابت العالمي، يكاد يكون غير قادر على الدخول.

التغييرات الجارية

في بعض البروتوكولات الرئيسية، يحدث تحول هيكلي.

المحور المشترك هو إدخال أدوات إدارة المخاطر، لتمكين المؤسسات من تخصيص التجربة وفقًا لمعايير الامتثال والمخاطر الخاصة بها.

عزل المخاطر

في Aave V3، كل سوق إقراض هو بركة مستقلة—تحتوي على سيولتها الخاصة، وأصولها الخاصة، ومعلمات مخاطرها الخاصة. لإنشاء سوق جديدة لمستوى مخاطر معين، يتطلب الأمر تجميع السيولة من الصفر، وهو مكلف، ويؤدي إلى برك ذات أسعار فائدة مرتفعة وقليلة السيولة.

يعمل Aave V4 حاليًا على شبكة اختبار عامة، ومن المتوقع إطلاقه على الشبكة الرئيسية في أوائل 2026، حيث يقسم النظام إلى طبقتين. مركز السيولة (Liquidity Hub) يحتفظ بجميع الأصول على كل شبكة، بينما عقد التوزيع (Spoke) الموجه للمستخدم يحدد قواعد المخاطر، وأنواع الأصول المرهونة، وصلاحيات الوصول.

عقد التوزيع يحصل على السيولة من المركز، وليس من خلال إدارة مستقلة. في هذا النموذج الجديد، السيولة مشتركة، لكن المخاطر معزولة. يمكن لمؤسسة اقتراض عملة مستقرة من سندات حكومية رمزية عبر عقد توزيع RWA، وتعيين نسبة LTV مستقلة، ومعلمات التسوية، وصلاحيات الوصول—مستقلة تمامًا عن عقد توزيع آخر يتعامل مع أصول مشفرة عالية التقلب.

كلاهما يشارك في نفس بركة العملات المستقرة، لكن عملية التسوية التي تحدث في أحدهما لا تؤثر على الآخر.

منصة Horizon من Aave تدير أسواق RWA بطريقة مرخصة مماثلة، حيث تجاوزت ودائعها الصافية 550 مليون دولار، ويهدف Kulechov إلى الوصول إلى مليار دولار بحلول 2026، من خلال التعاون مع Circle وRipple وFidelity وVanEck.

الوكالة عن المخاطر المنظّمة

ربما يكون Morpho قد مهد الطريق لدخول المؤسسات إلى إقراض DeFi من خلال تحسين تجربة المستخدم. هل تتذكر مشكلة “نقص المعرفة الداخلية” للمؤسسات؟ نظام خزائن Morpho قد يكون الحل. من خلال إدخال مزودين مستقلين، يفصل بين توفير السيولة وإدارة المخاطر—فريق مستقل يمثل مزود التمويل، ويحدد سياسات الأصول المرهونة، ويضع حدودًا للتعرض، ويخصص الأموال في سوق الإقراض.

حاليًا، يوجد أكثر من 30 مزود خدمة يعملون على Morpho، وارتفعت ودائعها من 5 مليارات إلى 11 مليار دولار، وبلغت القروض النشطة 4.5 مليار دولار.

يقدم Morpho توازنًا مثاليًا بين تحقيق عائد سلبي وإدارة المخاطر، وبدأت المؤسسات ترى قيمته.

في يناير 2026، أطلقت شركة إدارة الأصول المسجلة Bitwise، التي تدير أكثر من 15 مليار دولار من أصول العملاء، أول خزينة غير موكلة على Morpho، يديرها مدير محفظة متخصص في الاستراتيجية وإدارة المخاطر.

البنك الرقمي الأمريكي المنظم للأصول الرقمية، Anchorage Digital، يوفر الآن للعملاء المؤسساتيين قناة مباشرة للوصول إلى خزائن Morpho، ويحتفظ بالأصول المرمزة الناتجة عنها.

Coinbase دمجت Morpho لدعم منتجات إقراض العملات المشفرة، مع أكثر من 960 مليون دولار من القروض النشطة. وFidelity وGemini وCrypto.com أنشأت تكاملات مماثلة.

توقعات العائدات

واحدة من أكبر التحديات بين DeFi ورأس المال المؤسسي تكمن في هيكل أسعار الفائدة. عادةً، تكون معدلات الإقراض في DeFi متغيرة، وتتغير بسرعة مع معدل استخدام بركة السيولة، وأحيانًا تنخفض من رقمين إلى رقم واحد خلال أيام.

بالنسبة لصناديق التقاعد أو شركات التأمين التي تحتاج إلى مطابقة التدفقات النقدية المتوقعة مع الالتزامات طويلة الأمد، هذا غير ممكن. إذا كان عائدك قد ينخفض بنسبة 5% في الشهر المقبل، فلن تتمكن من الالتزام بدفع 7% للمستفيدين.

Pendle يحل هذه المشكلة من خلال تقسيم الأصول ذات العائد إلى رمزين قابلين للتداول: رمز رأس المال (PT)، الذي يمثل الأصل الأساسي، ويمكن استرداده عند الاستحقاق؛ ورمز العائد (YT)، الذي يلتقط جميع معدلات العائد المتغيرة حتى تاريخ الاستحقاق.

هذا التقسيم مشابه جدًا للأدوات التقليدية ذات الدخل الثابت—حيث يعمل PT مثل سندات ذات فائدة صفرية، وYt يعزل التعرض لمعدلات الفائدة المتغيرة، لاستخدامه من قبل المتداولين الذين يرغبون في المضاربة أو التحوط ضد تغيرات أسعار الفائدة.

المؤسسات التي تشتري PT تحدد عائدًا ثابتًا؛ والمتداولون الذين يشترون YT يضاعفون تعرضهم لمعدلات العائد المتغيرة. كلا الطرفين يحصل على ما يحتاجه من نفس المركز الأساسي.

في 2025، أنهى Pendle معاملات بقيمة 58 مليار دولار من الدخل الثابت، بزيادة قدرها 161%، وحقق أكثر من 40 مليون دولار من الإيرادات السنوية.

منصة Boros ستطلق في أوائل 2026، وتوسع هذا المفهوم إلى مشتقات رسوم التمويل—السماح للمؤسسات بالتحوط أو المضاربة على رسوم التمويل الدائمة، والتي كانت تتداول يوميًا بأكثر من 150 مليار دولار، دون وجود أدوات تحوط على السلسلة.

تنويع الائتمان على السلسلة

معظم بروتوكولات إقراض DeFi تولد العائد من مصدر واحد: قروض مشفرة ذات فائدة متغيرة بضمانات زائدة. عندما يبرد السوق، تنخفض نسبة الاستخدام، وتضيق معدلات الفائدة، وينخفض العائد.

Maple Finance تعمل على تنويع مصادر عائدها. منتجها الرئيسي يقترض من المؤسسات—مثل شركات التداول، والمتداولين السوقيين—بفائدة ثابتة، ويقدم شفافية عبر الأصول المرهونة على السلسلة. حاليًا، تقدم عائدًا سنويًا بنسبة 5.3% لمدة 30 يومًا.

بالإضافة إلى ذلك، أطلقت في بداية 2025 منتج عائدات البيتكوين، الذي يحقق عائدًا مقومًا بالبيتكوين، وأطلقت أيضًا بركة ضمان عالية العائد، من خلال تقييم ائتماني نشط، وحققت في الربع الثاني من 2025 عائدًا بنسبة 9.2%.

رمز syrupUSDC الخاص بها—وهو إيصال سيولة لمشاركة بركة الإقراض—متكامل مع Aave وMorpho وSpark وPendle، ويسمح للمودعين بتجميع العوائد عبر البروتوكولات، أو قفل العائدات المرمزة عبر Pendle، مما يخلق منصة ائتمان متعددة الاستراتيجيات، وليست بركة إقراض واحدة فقط.

إدارة الأصول في Maple نمت من 516 مليون دولار في 2025 إلى 4.59 مليار دولار، مع زيادة ديون غير مسددة بمقدار ثمانية أضعاف، ووصلت الإيرادات السنوية في الربع الرابع إلى 30 مليون دولار.

الرئيس التنفيذي سيد باول أشار إلى التوجه نحو الائتمان المهيكل—مثل الأوراق المالية والمنتجات المدعومة بالأصول. عمليًا، هذا يعني جمع قروض على السلسلة وتقسيمها إلى فئات تصنيفية: فئة ذات أولوية عالية للدفع، وأخرى تتحمل الخسائر أولاً، ولكنها تحصل على عوائد أعلى.

وهذا هو الميكانيزم الذي سمح للسوق التقليدي للقروض، الذي كان يُقدر بمئات المليارات، أن يتوسع ليصل إلى عشرات التريليونات—حيث يمكن لنفس بركة القروض أن يستثمرها كل من صناديق التقاعد المحافظة وصناديق التحوط الباحثة عن العائد. هذه المنتجات لم تُطلق بعد، لكن الاتجاه يرسل إشارة إلى إمكانية تنويع منتجات الائتمان على السلسلة لتغطية جميع فئات المخاطر.

القوانين

تفاصيل كل بروتوكول أقل أهمية من الأنماط الهيكلية التي تكشفها. DeFi يعيد بناء مفاتيح إدارة المخاطر في التمويل التقليدي—مثل عزل المخاطر، والحوكمة، والتصنيف، وسعر الفائدة الثابت، والامتثال—بطريقة قابلة للبرمجة وشفافة وقابلة للتجميع.

هذا التمييز حاسم. العقود الذكية قابلة للمراجعة، والتسوية فورية، وتكوينات الخزائن مرئية على السلسلة، وتحركات المنظمين يمكن مراقبتها مع الوقت.

لم تعد الحاجة إلى عدم الشفافية في البنية التحتية التقليدية ضرورية. بدلاً من ذلك، يتم تقديم بنية وظيفية—تركز على فصل المهام، بحيث يمكن لرؤوس أموال مختلفة أن تتعايش ضمن بنية تحتية مشتركة.

بيئة خزائن التمويل هي المكان الأكثر وضوحًا لهذا التكامل. تتوقع شركة Bitwise في رؤيتها لعام 2026 أن تُوصف خزائن التمويل على السلسلة بأنها “ETF 2.0”، مع توقع أن يتضاعف أصولها هذا العام. وتعتقد Morpho أن خزائن التمويل الخاصة بها هي المرحلة التالية بعد نجاح العملات المستقرة كطبقة حسابات جارية: حيث تنقل العملات المستقرة إلى السلسلة، وتديرها خزائن التمويل.

مع دخول المزيد من المؤسسات، وشركات التكنولوجيا المالية، والبنوك الجديدة، التي تدمج منتجات العائد المدعومة من خزائن التمويل في خدماتها، قد لا يدرك المستخدم النهائي أنه يتفاعل مع بنية تحتية DeFi.

سوق الإقراض والاقتراض المشفر أكثر صحة من أي وقت مضى. أشار بحث Galaxy إلى أن دورة الرافعة الحالية تعتمد على هياكل مرقبة وشفافة، وتحل محل الائتمان غير المرئي وغير المضمون في 2021.

لكن، لتجاوز الحد الأقصى لحجم رأس المال الأصلي الرقمي، هناك حاجة إلى طبقة مخاطر تتوافق مع تفويض المؤسسات. البروتوكولات التي تبني هذه الطبقة—من خلال عزل المخاطر بشكل نمطي، والحوكمة المتخصصة، والبنية التحتية ذات سعر الفائدة الثابت، والائتمان المهيكل على السلسلة—هي الأبرز الآن في احتمالية جذب رأس مال جديد بكميات أكبر.

هل ستنجح؟ ذلك يعتمد أقل على إجمالي القيمة المقفلة، وأكثر على مدى ثقة المؤسسات تدريجيًا في أدوات التحكم بالمخاطر على السلسلة، ومدى تطابقها مع أنظمة إدارة المخاطر التقليدية التي يعملون بها. لا تزال الإجابة غير واضحة، لكن لأول مرة، تتوفر الآن بنية تحتية تتيح الإجابة على هذا السؤال.