فك تشفير2.03مليار معاملة، واكتشفنا الحقيقة الخفية لأرباح كالشي المذهلة

المؤلف: سام شنايدر

العنوان الأصلي: ما هو دخل كالشي؟

الترجمة والتنظيم: بيتشوب نيوز

افترض الآن أنك في عام 2005، وأنشأت شركة باسم “Meth Labs, Inc.” بدأت في جذب العملاء والحصول على استثمارات مخاطرية، وبدون أن تلاحظ، أصبحت الشركة مدرجة في بورصة نيويورك، رمز السهم $METH. يمكن للناس شراء وبيع أسهمك، وحتى بناء استراتيجيات خيارات حديدية. توفر بورصة نيويورك سوقًا مركزيًا حيث يتداول البائعون والمشترون، وتتغير الأسعار بشكل فوري مع كشف المعلومات.

لقد ذكرت للتو بورصة نيويورك، لكن هناك العديد من البورصات الأخرى حول العالم (مثل ناسداك، بورصة لندن، بورصة شنغهاي)، كلها تسهل عمليات شراء وبيع الأوراق المالية. في الواقع، السوق مهم جدًا للمجتمع، حتى لو لم تكن تاجرًا يوميًا متحمسًا، فإنك تتفاعل معها باستمرار… أوبر يربط بين السكارى والسائقين، وفيسبوك ماركت يربط الناس بالأثاث المستعمل، ووالدك يحاول أن يوسّط لك وظيفة…

افترض أنك تريد التقاعد، وتريد بيع أسهم $METH التي تملكها، وتوجيه الأموال إلى أعمال خيرية أخرى. من سيشتري هذه الأسهم؟ وبأي سعر ستُباع؟

• السوق يحدد أسعار رغبة الناس في شراء وبيع الأشياء (اكتشاف السعر).
• السوق يوفر منصة لتداول الأصول، لأنه قد لا يرغب أحد في شراء أسهم $METH في منطقتك (السيولة).
• لكن ماذا لو كانت هذه الأسواق تظهر احتمالية وقوع حدث معين بدلاً من سعر السهم لكل سهم؟ هذه تسمى الأسواق التنبئية (Prediction Markets).

سواء كان ذلك عبر ملاحظات يدوية صغيرة، أو عبر شركات مركزية وذات حجم كبير وموارد مالية ضخمة مثل كالشي وPolymarket، فإن الأسواق التنبئية تختلف عن تداول الأسهم:

• فهي ثنائية. إما أن يحدث الشيء أو لا يحدث.
• عند وقوع حدث معين، أو تحقيق نتيجة، أو انتهاء الوقت، يتم التسوية.

لا يمكنك شراء أسهم $METH عبر الأسواق التنبئية، لكن يمكنك المراهنة على أن سعر تداول $METH في 6 يناير سيكون بين 122 و124 دولارًا.

في هذا المقال، سنفحص مليارات الدولارات التي تتدفق عبر هذه الأسواق، ونرى كيف يستمر إرث FTX، ونسبة المقامرة الرياضية فيها، ونفهم كم ربحت كالشي حقًا.

التاريخ / المدخل

تم إطلاق كالشي وPolymarket في 2018 و2020 على التوالي. على الرغم من أن هاتين الشركتين تشكلان الاحتكار الحالي، فإن أصل الأسواق التنبئية يعود إلى زمن أبعد. أحد الرواد هو سوق أيوا الإلكتروني (IEM)، الذي ينظم أسواقًا تنبئية منذ عام 1988.

الرهان على معتقدات شخص معين قد يسبب مشاكل، لكن الحكمة الجماعية لا تزال قوة تنبئية ثمينة. استشهد بورفورتز وزيتزفيتز في ورقة بحثية عام 2004:

“توقعات هذه الأسواق لمرشحي الحزبين الديمقراطي والجمهوري كانت بمتوسط خطأ مطلق حوالي 1.5 نقطة مئوية… بينما كانت التوقعات النهائية من استطلاع غالوب بمتوسط خطأ 2.1 نقطة.”

لكن… على مر السنين، افتقدنا شيئًا… عائق أمام جمع التوقعات، وبناء الأسواق، وتوسيعها لملايين الناس، واستغلالها لتحقيق مكاسب شخصية. ذلك الشيء المفقود هو تطبيقات الشبكة المشفرة ذات الموارد المالية الضخمة، التي توفر لك مواد مجانية، وتمنحك القدرة على المراهنة على ما إذا كان البابا القادم مثلي الجنس أم لا. تمامًا كما كان يتوقع هايك عند كتابة “استخدام المعرفة في المجتمع” (The Use of Knowledge in Society).

سنناقش بالتفصيل كالشي، لكن هناك مشاريع وبروتوكولات أخرى في المجال.

كيف تعمل كل هذه الأمور؟

السوق التنبئية توسع مساحة المقامرة البشرية. شخصيًا، قد أراهن بـ10 دولارات أنني أستطيع أن أشرب 10 زجاجات بيرة قبل منتصف الليل، وزوجتي لا تصدق. أقول “نعم، أستطيع”، وهي تقول “لا، لن أتمكن”. لو استبدلت “أنا” بـ ليبرون جيمس، و"البيرة" بـ النقاط، و"قبل منتصف الليل" بـ نهاية المباراة، فستحصل على سوق حقيقي يمكن التداول فيه على كالشي.

في كالشي، السوق (Market) هو سوق ثنائي واحد يُحسم بـ"نعم" أو “لا”. الحدث (Event) هو مجموعة من هذه الأسواق، والسلسلة (Series) تجمع أحداثًا متشابهة ولكن مستقلة. على سبيل المثال:

• درجة الحرارة العُليا في ميامي هي سلسلة.
• كل يوم من أيام السلسلة هو حدث.
• كل حدث يتضمن سوقًا حول درجة الحرارة: [68° إلى 69°] أو [69° إلى 70°].
• كل سوق يحتوي على “نعم” و"لا"، مع دفتر أوامر مرتبط.

ما هو دفتر الأوامر؟ لنوضح بعض المصطلحات أولاً…

كل عملية تداول على كالشي تتم بين متداول مُنشئ الطلب (Maker) والمتداول الذي يستهلك الطلب (Taker). كما في سيناريو خيالي لم يحدث أبدًا، فإن المُنشئ/المستهلك يتداولان مع بعضهما، وليس مع المنصة نفسها. أنت لا تشتري أسهمًا، بل عقدًا: إذا كانت توقعاتك صحيحة، يتم التسوية بـ1 دولار؛ وإذا كانت خاطئة، يتم التسوية بـ0 دولار.

بصفتي متداولًا عقلانيًا حساسًا للسعر، أريد أن أدفع 10 دولارات لأربح 20 دولارًا، وزوجتي تريد ذلك أيضًا. بما أن هذه الرهانات جاهزة، فإن الاحتمالية الضمنية لهذا الحدث هي 50% (10/20). باستخدام مصطلحات “عقد التوقعات”:

• نقسمها إلى 20 عقدًا بقيمة 1 دولار لكل منها.
• كل عقد هو اتفاق، نُقفل فيه 0.50 دولار من كل طرف.
• عند التسوية، يمكن للفائز أن يحتفظ بمبلغ 0.50 دولار من خصمه.

مع ازدياد التداول، يصبح تتبع النشاط باستخدام دفتر الأوامر مفيدًا جدًا.

هناك طرق عديدة لعرض دفتر الأوامر. عادةً، يُظهر الطلبات المعلقة (Resting Orders)، وما إذا كانت طلبات شراء أو بيع، وكمية الطلب، ووقت تقديمه.

أسعار الشراء (Bids) تتضمن جميع من يبحثون عن الشراء، وأسعار البيع (Asks) تتضمن جميع من يبحثون عن البيع. في المثال أعلاه، تم ترتيب أسعار الشراء والبيع من الأفضل إلى الأسوأ. الفرق بين أعلى سعر شراء (Best Bid) وأدنى سعر بيع (Best Ask) يُسمى الفارق (Spread).

في سوق ذات سيولة عالية (مثل سوبر بول)، قد يكون الفارق ضئيلًا جدًا (ربما سنت واحد). في سوق غير نشط، قد يكون كبيرًا، لأن لا أحد يهتم أو يرغب في أن يكون الطرف المقابل. لهذا السبب، توفر كالشي حوافز للسيولة والتسعير.

عند مراجعة دفتر الأوامر، عندما يقرر أحد المستهلكين شراء بسعر 0.52 دولار، ويتداول مع والدتي، فإنها تتداول على 50 عقدًا (يمكنك أن تراها على جانب المشتري). سعر الأصل يتحرك مؤخرًا إلى 0.52 دولار، وتختفي تلك الطلبات من السجل. هذا هو اكتشاف السعر، أو بشكل أدق، توزيع الاحتمالات في السوق. المراهنون يحدّثون احتمالية إصابةي بفشل الكبد إلى 52%.

لننظر إلى دفتر أوامر كالشي الحقيقي، ستجد أن الأمر يختلف:

ستلاحظ أن دفتر الأوامر يحتوي على جانب “نعم” و"لا". عقود كالشي يمكن أن تُحسم بـ"نعم" أو “لا”، والمتداولون لديهم طلبات شراء وبيع على كلا الجانبين.

• على جانب “نعم”، هناك 13 عقدًا بسعر منخفض 0.44 دولار، و58 عقدًا يمكن شراؤها بسعر 0.42 دولار، مع فارق 0.02 دولار.
• على جانب “لا”، هناك 58 عقدًا بسعر منخفض 0.58 دولار، و13 عقدًا يمكن شراؤها بسعر 0.56 دولار، مع فارق 0.02 دولار.

انتظر… لماذا كل هذا متكامل؟ لماذا أسعار الشراء لـ"نعم" وبيع “لا” متساوية من حيث عدد العقود، ومجموع الأسعار 0.42 و0.58 يساوي بالضبط 1 دولار؟ لأن شراء “نعم” يعادل بيع “لا”.

بما أننا فهمنا مفهوم الطلبات المعلقة، فكيف يتم التوفيق بين الطلبات؟

كالشي يستخدم خوارزمية أولوية السعر والوقت لمطابقة الطلبات على دفتر الأوامر المركزي الخاص به. من الخارج، يبدو الأمر بسيطًا: الطلبات تُرتب حسب السعر، ثم حسب وقت التقديم؛ لكن بناء سوق وتداول هذا الحجم من الطلبات ليس مهمة سهلة. في كالشي، الطلبات يجب أن تكون مضمونة بالكامل، لذلك لا يوجد تداول هامش حالياً.

لفترة، كانت MIAXdx (عبر miax) هي مركز التسوية لعقود كالشي. كانت تعرف سابقًا باسم LedgerX، لكن miax استحوذت عليها بعد أن اشترتها FTX وأعادت تسميتها!

بعد فترة، قررت كالشي أن “نريد مركز تسوية خاص بنا”، فبدأت في تسجيل نفسها لدى لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) في أغسطس 2024، وأنشأت Kalshi Klear. ولإكمال الحلقة، اشترت Robinhood مؤخرًا من miax… نعم، LedgerX!

البيانات

قمت بالوصول إلى واجهة سوق كالشي وواجهة التداول، وحصلت على بيانات تاريخية تتضمن حوالي 30 مليون سوق، و203 مليون عملية، وأكثر من 41.7 مليار دولار من إجمالي التداول.

من أين تأتي هذه الأرقام؟ الموقع والتطبيق الخاص بكالشي يولدان حركة مرور هائلة. كما أنه تعاون مع بعض وسطاء العقود الآجلة (FCMs)، الذين يسهلون تداول العقود نيابة عن العملاء. ربما تعرفهم:

مثل المكان الذي تنقل فيه حساب التقاعد الشخصي (IRA)… Robinhood؛

مكان تداول المراهقين… WeBull؛

ومكان تخزين العملات المشفرة غير المرغوب فيها… Coinbase.

أعلى سوقين من حيث حجم التداول هما الانتخابات الرئاسية لعام 2024 (أكثر من 535 مليون دولار) ورياضة السوبر بول لعام 2026 (حوالي 244 مليون دولار).

انتظر… السوبر بول… أليس هذا… المقامرة الرياضية؟

أليست مقامرة رياضية؟

كالشي تحت إشراف لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، التي تراقب سوق المشتقات الأمريكية. عندما أقول “إشراف”، أعني “غير منظم”. قانون تداول السلع (CEA) يحدد الإطار القانوني لعمل اللجنة. يمنحها سلطة حظر تداول العقود الآجلة للبصل، لكنه يسمح للمراهقين بعمر 18 عامًا بالتداول على كالشي. حتى أن كالشي تتفاخر في صفحة الأسئلة الشائعة بأن “الحد الأدنى للعمر للتسجيل والمشاركة هو 18 عامًا”، وتقارن ذلك مباشرة بـ… شركات المراهنات الرياضية.

شركات المراهنات تخضع لسيطرة الحكومات المحلية، وبعض الولايات تمنع المقامرة الرياضية تمامًا، وأخرى تفرض أن يكون عمر المراهن 18 أو 21 عامًا (غالبًا 21).

لكن… كالشي مختلفة. أنت تتداول مع متداولين آخرين، والعقود يمكن أن تكون عن أي شيء. ليس فقط الرياضة، أليس كذلك؟ أنا لا أراهن مع الموزع، أليس كذلك؟

أكثر من 82% من العقود تتعلق… بالرياضة. كالشي عمل تجاري يعتمد على الحجم، وكلما زاد عدد العقود، زادت الرسوم. كأول منصة موجهة للأشخاص فوق 18 عامًا، هذا ممتاز. بالمناسبة، قدموا سابقًا رهانات متعددة (parlays)، والتي تمثل أكثر من 5% من إجمالي التداول.

عن عدم الرهان مع الموزع… من مقال كالشي “مع من أتداول”:

“المشارك الآخر المهم في السوق هو Kalshi Trading. كيليشي تريدينغ هو كيان مستقل عن بورصة كالشي… وهم، مثل الجميع، مشاركون في السوق.”

إذا بدا وكأنه شركة مراهنات، وتداولت كما تفعل، فربما يكون…

نعود إلى البيانات!

حجم التداول في هذه الأسواق يتبع توزيعًا قوةً. يمكن إظهار ذلك بشكل جيد عن طريق تصنيف إجمالي التداول (بالدولار) إلى فئات حسب الحجم.

80% من إجمالي التداول هو في أسواق بدون تداول (أي أحداث متعددة المتغيرات، أو الرهانات المتعددة). كل واحد منها يُنتج عبر نظام طلبات الأسعار (RFQ) الخاص بكالشي، وغالبًا ما يكون بدون طرف مقابل.

باستخدام نفس تصنيف حجم التداول، وتقسيمه حسب نتائج التسوية، نرى أنه مع زيادة حجم التداول، تزداد نسبة الأسواق التي تُحسم بـ"نعم".

وهذا يشير إلى أن توقعك الأساسي لأي سوق معين يجب أن يميل إلى أن يُحسم بـ"لا". وهذا منطقي، لأن الأحداث التي تتضمن العديد من الأسواق تؤدي إلى تشتت حجم التداول، وفي النهاية، سوق واحد أو اثنين فقط يُحسمان بـ"نعم".

متوسط عدد العقود لكل عملية تداول في هذه الأسواق يتراوح بين 150 و250 عقدًا. باستثناء عام 2024، حيث ظهرت طلبات ضخمة تصل إلى مليون عقد بسبب الانتخابات الرئاسية الأمريكية، مما أدى إلى قمة هائلة. الوسيط (الوسيط الوسيط) أقل بكثير، وغالبًا يكون أقل من 50 عقدًا في معظم الأشهر.

الرسوم: شركات المراهنات vs كالشي

إذا كانت شركات المراهنات الرياضية تشبه الروليت، وتربح من خلال تقديم احتمالات، فإن كالشي تشبه البوكر، حيث يربح المضارب من خلال “العمولة” (rake)، ولا يهم من يفوز أو يخسر.

في شركات المراهنات، ستجد “احتمالات متساوية” (even odds)، حيث لكل جانب فرصة 50%، مثل رمية عملة السوبر بول. لن يعطوك احتمالات متساوية، بل سيقدمون احتمالات أعلى، مثل 52.4%، وهو ما يزيد عن الواقع.

في سوق عادل، إذا راهنت بـ10 دولارات على رمية عملة، وإذا أصبت، تتوقع أن تربح 10 دولارات… لكن مع شركة مراهنات ذات احتمالات أعلى، ستربح فقط 9.09 دولارات.

في المقامرة الرياضية، إذا راهن شخصان بـ10 دولارات على رمية عملة، فسيحصل أحدهما على 19.09 دولارًا، والآخر يخسر كل شيء، بينما تضمن شركة المراهنات ربح 0.91 دولار، أي 4.5% من إجمالي الرهانات. هذه النسبة تسمى “العمولة” أو “العمولة” أو “ميزة المضارب”.

على سبيل المثال، سوق فريق الجزيرة ضد فريق الشياطين يُحدد بشكل مريح بنسبة 52.4%/52.4% من قبل شركة المراهنات. على كالشي، سعر العقد هو 0.51 دولار (51%). إذن، من الأفضل أن تتداول على كالشي، لأن احتمالاتك أفضل (51% مقابل 52.4%)، أليس كذلك؟

لا! رغم أن احتمالات شركة المراهنات أقل، إلا أن رسوم الطلب (0.35 دولار) على كالشي تعوض ذلك:

• كالشي: تراهن بـ10.55 دولار (شراء 20 عقدًا، بسعر إجمالي 10.20 دولار + 0.35 دولار رسوم)، وتربح 20 دولارًا.
• شركة المراهنات: تراهن بـ10.55 دولار، وتربح 20.14 دولار (بنفس المبلغ، مع ربح إضافي قدره 0.14 دولار).

لكن هذا لا ينطبق على كل سوق، لأن كالشي تقدم حوافز للسيولة والتداول، وأيضًا، هيكل الرسوم يختلف من سوق لآخر، وكالشي تدفع أيضًا عوائد يومية على مراكزك المحتفظ بها.

الرسوم

كم تربح كالشي من هذا الحجم الكبير من التداول؟ أولاً، نراجع الرسوم التي تتقاضاها من “المستهلكين” (الذين يضعون الطلبات). الصيغة:

الرسوم = (\lceil 0.07 \times C \times P \times (1 - P) \rceil)

حيث C هو عدد العقود، وP هو السعر (من 0.01 إلى 0.99 دولار).

يمكننا رسم مخطط يوضح كيف تتغير الرسوم مع P وC. تزداد الرسوم بشكل خطي مع زيادة عدد العقود، وتتحكم فيها P(1-P)، كما يظهر في الرسم الأيمن، حيث يوضح كيف تنخفض الرسوم عندما يكون الاحتمال الضمني بعيدًا عن 50%، مما يجعل العقود ذات الاحتمالات القصوى والأقل احتمالية أقل تكلفة.

نجد أن هذا هو توزيع برنولي. يصف توزيع برنولي نتائج مسألة “نعم” أو “لا” (في حالتنا، سوق). تباينه يمكن نمذجته بـ P(1-P)، حيث P هو احتمال “نعم”؛ وهو ما يظهر على المحور Y في الرسم.

• التباين يتراوح بين 0 و0.25.
• الإنتروبيا (عدم اليقين في التوزيع الاحتمالي) تصل إلى أقصاها عند P=0.5.

لماذا لا يطبق كالشي رسم رسوم ثابت، وبدلاً من ذلك يرسم هذا الشكل؟ ربما لأسباب تتعلق بالتداول:

إذا كانت سعر عقد معين هو 98 سنتًا، فإن أقصى ربح يمكنك الحصول عليه هو 2 سنت، وإذا فرضت رسم ثابت قدره 2 سنت، فسيكون ربحك صفرًا… ولن يتداول أحد.

معدل الطلبات (الرسوم) يتناسب مع نفس المعادلة، ولكن مع عامل 0.0175 (ربع رسوم الطلب):

الرسوم = (\lceil 0.0175 \times C \times P \times (1 - P) \rceil)

بعد تحليل أكثر من 203 مليون عملية تداول على كالشي، عرفت السعر الحقيقي لكل عقد. يمكنني إدخال P وC في المعادلات، وحساب إجمالي إيرادات كالشي من جميع هذه العقود… وهو 5.456 مليار دولار.

وفيما يلي تصنيف شهري لإجمالي التداول حسب الاحتمالات الضمنية:

وفيما يلي إيرادات كالشي الشهرية من الرسوم:

من الواضح أن هذه الأسواق تنمو بشكل هائل، وشركات مثل DraftKings وFanDuel وFanatics تتسابق للدخول في هذا الميدان — مهرجان “نحن نعمل بشكل مشابه، لكن الآن بنظام غير منظم تقريبًا، ويمكن لمن هم فوق 18 عامًا اللعب”.

التسوية

حالة تسوية مثيرة للاهتمام هي تعادل فريق دالاس وفريق غرين باي في مباراة NFL. يُحسم السوق بنسبة 50/50، وليس بنعم أو لا، أو 100 أو 0… لا يوجد استرداد أو إلغاء في الأسواق التنبئية. عندما يصبح الأمر غير واضح، تتدخل كالشي. في البيانات، تصنف كالشي هذه النتائج على أنها “مقياس (scalar)”، وهناك أكثر من 170 ألف سوق مصنفة على هذا النحو.

تبدو تسويات الأسواق على كالشي تعتمد بشكل كبير على التدقيق البشري. لديهم فريق متخصص لمراجعة النتائج بدقة. كل سوق لديه مرجع موثوق، مثل نتائج السوبر بول التي تتضمن مصادر وقواعد محددة. ومع ذلك، لا يمكنهم تحديد ما إذا كانت Cardi B قد أدت عرضًا، ويتم تسوية السوق وفقًا لأحدث سعر تداول.

أما Polymarket، فتقول “نعم، لقد أدت”، مما يبرز كيف يستخدمون “المنبيء المتفائل” (Optimistic Oracle) من UMA لتسوية مختلفة… لكن سنترك هذا للمرة القادمة.

الخلاصة

حتى الآن، لدي 9 زجاجات بيرة لأشربها، وكتابة هذا المقال تجاوزت الحد المسموح به من الكلمات.

نقطة قانونية إضافية سريعة: هناك شركة أخرى تسمى PredictIT، تركز على التوقعات السياسية. تديرها شركة تسمى Aristotle، التي تقدم خدمات تحليل البيانات للحملات الانتخابية. بدأت في 2014 كمشروع غير ربحي في جامعة فيكتوريا في ويلينغتون، نيوزيلندا. للحصول على ترخيص، حصلت على خطاب عدم الاعتراض من لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC)، ووافقت على الالتزام ببعض التدابير الوقائية وخدمة الأغراض الأكاديمية. لكن في 2022، تم معاقبتها بشدة من قبل CFTC لعدم الامتثال. وفي 2025، تمكنت من العودة بعد معركة قضائية قوية، وأصبحت “سيارة فاخرة” في سوق التوقعات.

على أي حال، بشكل أساسي، جميع الشركات التي تشارك في “عقود الأحداث” تواصل تقديم طلبات إلى CFTC، تطلب عدم اتخاذ إجراءات ضدها بسبب عدم الامتثال لمعايير التقارير المعتادة. حتى الآن، يبدو أن CFTC توافق، بحجة أن “القواعد التقليدية لتقارير المقايضات ذات الصلة محدودة على العقود المتداولة في السوق”.

بالطبع، هناك قضايا أخرى، مثل تصنيف كالشي وRobinhood، لكن يمكن القول إن مستقبل تنظيم، وفرض الضرائب، وإدارة هذه الكيانات “الجديدة” سيكون موضوع نقاشات كثيرة جدًا.