دورة RWA: المحرك التالي لنمو الأصول المرمّزة؟

كتابة: Yuschukid

ترجمة: Block unicorn

في الأشهر والأسابيع الماضية، أصبح دورة الأصول الواقعية (RWA) أحد أكثر المواضيع سخونة في مجال العملات المشفرة.

أهمية الموضوع

بلغت القيمة الإجمالية للأصول الواقعية خلال الـ 12 شهرًا الماضية حوالي 5 أضعاف، وتصل الآن إلى رقم قياسي جديد قدره 26.7 مليار دولار.

زخم قوي

بفضل منصات التوكنية مثل Centrifuge و Securitize، تمكنت شركات إدارة الأصول الكبرى مثل BlackRock و Franklin Templeton و Apollo من توكنة منتجاتها وإتاحتها على السلسلة، بهدف تلبية طلب مستخدمي العملات المشفرة لتنويع استثماراتهم خارج الأصول الرقمية.

وبذلك، يبدو أن جانب العرض للأصول الواقعية قد تم حله تقريبًا، وتحول التركيز الآن إلى التحدي التالي: البحث عن مشترين جدد يمكنهم دفع السوق نحو المرحلة التالية من النمو.

أسباب مقنعة

يُنظر إلى دورة الأصول الواقعية بشكل متزايد على أنها أحد أكثر الطرق موثوقية لدفع هذا الطلب. من خلال تحرير مصادر عائد غير مرتبطة بشكل كبير بسوق العملات المشفرة، توفر الأصول الواقعية مزايا لا يمكن أن تقدمها التمويلات التقليدية (TradFi):

• رفع سريع وقابل للوصول وقابل للبرمجة للأصول البديلة، وهو أمر يتطلب عادة مفاوضات طويلة ويقتصر على المؤسسات الكبرى في الأسواق التقليدية.

الخلفية

لفهم البنية التحتية وسيناريوهات تطبيق دورة الأصول الواقعية بشكل أفضل، أجرينا حوارات مع الشخصيات التالية في Blockstories:

• لوك خميل من Morpho، الذي يُعد بنيته التحتية للاقتراض المعيارية أساسًا للعديد من استراتيجيات الأصول الواقعية ذات الرافعة المالية.

• مارسين كازميرزاك من RedStone، الذي يطور نظام أسعار تنبؤي وتصنيفات وتصفية مخصص للأصول المخصصة للتوكنة.

• أنلين زانغ من Gauntlet، وهو أحد كبار استراتيجيي البروتوكولات، ويشرف على استراتيجيات الرافعة المالية لمئات الملايين من الدولارات في رأس المال.

• سونيا كيم من 3F، التي تتيح للمستثمرين إنشاء مراكز رافعة للأصول الواقعية المتنوعة بنقرة واحدة.

• ديفيد فاتشيف من Fasanara Capital، وهي شركة إدارة أصول رائدة تدير أكثر من 5 مليارات دولار وتدير صندوق ائتمان خاص مخصص للتوكنة يسمى mF-ONE.

• نونو كورتيساو من Zharta Finance، وهي شركة مزودة لبنية الإقراض، والتي تعاونت مؤخرًا مع Securitize لإطلاق أول وظيفة استرداد غير متزامن على السلسلة لمراكز الرافعة للأوراق المالية المخصصة للتوكنة.

وفيما يلي أهم النقاط التي خلصنا إليها.

1/ لماذا تزداد شعبية دورة الأصول الواقعية الآن؟

حدثت خلال العام الماضي حدثان جعلا الأمر ممكنًا:

أولًا، انخفاض معدلات الفائدة على السلسلة. مع تراجع النشاط المضارب وتقليل المشاركين الباحثين عن الرافعة للأصول الرقمية، انخفضت عوائد استراتيجيات الإقراض الأصلية، وفي بعض الحالات أصبحت أدنى من معدلات السوق النقدي التقليدي. أدى ذلك إلى توجه المزيد من الأموال المستقرة على السلسلة نحو مصادر عائد فعالة.

• “مع تراجع موجة المضاربة، وانخفاض أسعار العملات المشفرة، وتقليل فرص الأرباح من المضاربة، تراجعت العديد من مصادر العائد التقليدية للعملات المشفرة. هذا دفع DeFi للبحث عن مصادر عائد جديدة، والأصول الواقعية تبرز لأنها تقدم عوائد حقيقية غير مرتبطة بسوق العملات المشفرة، ويمكن مضاعفتها عبر استراتيجيات التكرار.” — لوك خميل، مسؤول النمو في Morpho

ثانيًا، نضوج بنية الأصول الواقعية: حيث تدعم المزيد من الأصول المخصصة للتوكنة الآن عمليات الصك والإنفاق والتكامل مع أسعار التنبؤ، وهو أمر حيوي في أسواق الإقراض مثل Morpho وAave.

بمجرد توافر هذين العنصرين، تبدأ العوائد في الظهور. فمعدلات فائدة الإقراض على العملات المستقرة تتراوح بين 3-4%، بينما تصل عوائد الأصول الواقعية مثل صناديق الائتمان الخاص المخصصة للتوكنة إلى 6-10%. ويصبح الفرق في العائدات عبر استراتيجيات التكرار إيجابيًا، حيث يمكن لصندوق مخصص للتوكنة يحقق عائد 8% أن يضاعف أرباحه عبر تكرار العملية ثلاث أو أربع مرات، ليصل معدل العائد السنوي (APY) إلى أكثر من 14%.

مثال بسيط على اقتصاد دورة الأصول الواقعية

2/ هل العائد الأعلى هو السبب الوحيد لاهتمام المستثمرين بدورة الأصول الواقعية؟

العائد هو جزء فقط من الصورة. الاختراق الأكبر في آلية دورة الأصول الواقعية يكمن في قدرتها على خلق طريقة جديدة للاستفادة من الرافعة المالية للأصول التي كانت سابقًا صعبة التمويل في الأسواق التقليدية.

على سبيل المثال، الائتمان الخاص. عادةً، يتطلب تمويل أدوات كهذه اتفاقيات ثنائية مع البنوك أو مؤسسات إقراض متخصصة، مع عمليات إسناد ضخمة، وتكون العمليات بطيئة ومشتتة.

أما التوكنة للائتمان الخاص، فهي مختلفة تمامًا. بمجرد دمجها في سوق الإقراض، يمكن للمستثمرين أن يقترضوا ويقرضوا دون إذن، باستخدام مراكزهم التوكنية، مع زيادة العائد عبر استراتيجيات التكرار.

هذا يعني أن استراتيجيات الاستثمار التي كانت حكرًا على المؤسسات، يمكن الآن أن يستفيد منها جمهور أوسع من خلال توكين الأصول الأساسية على السلسلة.

• “عرضت Ethena إمكانية تطبيق استراتيجيات مثل تجارة الفارق، التي كانت حكرًا على صناديق التحوط والمؤسسات، على مستوى العالم عبر التوكنة، مما يتيح للمستثمرين العالميين الاستفادة منها. في 3F، نهدف إلى بناء بنية تحتية تُمكن المستخدمين من تكرار استخدام الأصول الواقعية، مما يحدث ثورة مماثلة في تداول الرافعة.” — سونيا كيم، الشريك المؤسس في 3F

3/ كيف تبدو حالة سوق تداول دورة الأصول الواقعية؟

حجم السوق لا يزال صغيرًا نسبيًا. وفقًا لمحادثاتنا، يُقدر أن حجم الرافعة للأصول الواقعية على منصات مثل Aave وMorpho وKamino يبلغ حوالي 700 مليون دولار، وهو جزء بسيط من إجمالي القروض غير المسددة في هذه الأسواق، الذي يقدر بـ 20 مليار دولار.

أما من ناحية الأصول، فإن معظم النشاط يتركز على استراتيجيات الرافعة المرتبطة بالسندات الأمريكية المخصصة للتوكنة وصناديق الائتمان الخاصة لشركات مثل Apollo Global وFalconX وFasanara Capital.

وفي الطلب، لا يزال السوق يهيمن عليه التطبيقات الأصلية للعملات المشفرة.

• “نحن نرى أن الطلب على الأصول الواقعية على السلسلة يأتي من ثلاثة مصادر رئيسية: أولًا، صناديق التحوط الأصلية لـ DeFi، التي تستخدم الرافعة لزيادة الكفاءة الرأسمالية. ثانيًا، إدارة أموال المؤسسات مثل المؤسسات والـ DAO، التي تسعى لتنويع مصادر العائد. ثالثًا، العملات المستقرة ذات العوائد، التي تستخدم الأصول الواقعية كمخزون احتياطي لزيادة التنويع وتوفير مصادر عائد حقيقية من العالم الحقيقي.” — ديفيد فاتشيف، مسؤول التوكنة في Fasanara Capital

4/ ما الذي لا يزال يعيق دورة الأصول الواقعية؟

القيود الأساسية تتعلق بعدم توافق سرعة DeFi مع واقع تسوية الأصول الواقعية. فبينما تفترض الأسواق الأصلية أن التقييم والتصفية والبيع يمكن أن يتم خلال ثوانٍ، فإن معظم الأصول الواقعية لا تعمل بهذه الطريقة. على سبيل المثال، دورة تسوية السندات تستغرق يوم عمل واحد (T+1)، وصناديق الائتمان الخاص قد يكون لديها فترة قفل تصل إلى 90 يومًا أو نافذة استرداد ربع سنوية، ومعظم رموز الأصول الواقعية لا يمكن تصفيتها بحرية من قبل أي طرف تصفية.

• “أحد التحديات الرئيسية في دورة الأصول الواقعية هو أن بنيتها تعتمد على العمليات الذرية في DeFi: حيث يتم تنفيذ المعاملات في كتلة واحدة أو يتم التراجع عنها. أما عمليات استرداد الأوراق المالية المخصصة للتوكنة، فهي تمتد لعدة أيام أو أسابيع، وتعمل بشكل غير متزامن، وهو ما لا يتوافق مع بنية DeFi الحالية.” — نونو كورتيساو، الشريك المؤسس والرئيس التنفيذي في Zharta

حاليًا، تحاول شركات إدارة الأصول معالجة هذه المشكلة من خلال تعديل تصميم الأصول الواقعية.

• “إدخال الائتمان الواقعي إلى السلسلة يتطلب تصميمًا يطابق تدفق النقد للأصول مع توقعات السيولة في سوق DeFi. عمليًا، يتطلب ذلك فترات قصيرة، وتنويع في التعرض، وميزات هيكلية للسيولة مثل استغلال الفروقات أو توسيع فترات الاسترداد. تساعد هذه الإجراءات على سد الفجوة بين الأصول الواقعية وسوق الإقراض على السلسلة.” — ديفيد فاتشيف، مسؤول التوكنة في Fasanara Capital

ومع ذلك، لا تزال تحديات أخرى قائمة. فمعظم أسواق DeFi تعتمد على معدلات فائدة متغيرة، ومع اعتماد استراتيجيات التكرار على الفرق بين عائدات الأصول الأساسية وتكاليف الاقتراض، فإن ارتفاع معدلات الفائدة يمكن أن يقلل أو يلغي هذا الفرق، مما يصعب التنبؤ بالعوائد ويعيق تنفيذ بعض الاستراتيجيات. ولهذا السبب، بدأ العديد من بروتوكولات الإقراض في استكشاف بنية فائدة ثابتة.

بالإضافة إلى ذلك، لا تزال البنية التحتية لدمج الأصول الواقعية في DeFi في تطور مستمر، حيث بدأ المطورون في بناء نماذج وأدوات لمعالجة دورة الأصول الواقعية على نطاق واسع.

• “البرامج التي تقبل الأصول الواقعية كضمان تعتمد غالبًا على تقييم المخاطر بناءً على بيانات صافي القيمة (NAV)، دون فهم كافٍ للجودة الائتمانية الأساسية لمجمع الضمانات، أو قيود الاسترداد، أو المخاطر المركزة.” — مارسين كازميرزاك، الشريك المؤسس في RedStone

وفي النهاية، لا يمكن لأي بروتوكول واحد أن يحل جميع هذه المشكلات بمفرده. لتحقيق جدوى دورة الأصول الواقعية على نطاق واسع، يتطلب الأمر تنسيقًا بين العديد من مزودي البنية التحتية المختلفين.

• “لجعل دورة الأصول الواقعية تعمل بفعالية، تحتاج إلى بناء مجموعة كاملة من التقنيات حول الأصول: سوق إقراض يمكن أن يستخدم الأصول كضمان، وموثقون أو مدراء مخاطر قادرون على إسناد الأصول بشكل مناسب، وأسواق أسعار موثوقة، وتمويل عبر الجسور من مزودي السيولة من طرف ثالث لبناء مراكز الرافعة مرة واحدة، وبنية تسوية قادرة على معالجة هذه الأصول فعليًا. إذا كانت هذه العناصر غير ناضجة أو غير متناسقة، فلن يتمكن السوق من التوسع بشكل حقيقي.” — سونيا كيم، الشريك المؤسس في 3F

5/ إذا تم التغلب على هذه التحديات، كيف ستتطور سوق دورة الأصول الواقعية؟

من جانب الطلب، يمكن أن توسع دورة الأصول الواقعية مشاركة المؤسسات من خلال تمكينها من زيادة تعرضها للأصول التي تمتلكها بشكل أكثر كفاءة.

• “نحن نتفاوض حاليًا مع جهات إصدار الأصول ومخصصي رأس المال المؤسساتي، وهم مهتمون باستراتيجيات الرافعة للأصول الواقعية لدينا. يرغب الأول في توسيع تنوع وفعالية توكناتهم على منصات DeFi، بينما يسعى الثاني لتعزيز تعرضه للمراكز الحالية في الأصول الواقعية الأساسية.” — أنلين زانغ، استراتيجي بروتوكولات في Gauntlet

أما من ناحية العرض، فمن المتوقع أن يتوسع نطاق الأصول القابلة للتكرار، لكن لن يكون بشكل متوازن. فمخاطر المدة الزمنية تعتبر قيدًا حاسمًا: الأصول التي ستتمكن من التوسع بسرعة هي تلك التي يمكن تسويتها بسرعة وتتمتع بمسارات تصفية موثوقة، وليس فقط تلك ذات العوائد الأعلى.

• “الأصول التي ستنمو بشكل قوي هي تلك ذات المدد القصيرة، والتي تمتلك نظام تصفية ناضج وشبكة شركاء في السوق الثانوي. هذا يجعل الصناديق النقدية المخصصة للتوكنة والسندات قصيرة الأجل من بين الأوائل، لأنها تدعم تسوية T+1، وسيولة يومية، وعلاقات قوية مع مزودي السيولة.” — مارسين كازميرزاك، الشريك المؤسس في RedStone

ملخص النقاط

مع تراجع العوائد الناتجة عن الأصول الرقمية، تكتسب دورة الأصول الواقعية تدريجيًا اعتراف السوق. مع تقلص فرص المضاربة وتراجع الطلب المضارب، تتجه رؤوس أموال DeFi نحو الأصول الواقعية المخصصة للتوكنة، بهدف تحقيق عوائد غير مرتبطة يمكن مضاعفتها عبر الرافعة.

لا يزال السوق في مراحله المبكرة، لكنه بدأ في التبلور. يُقدر أن حجم الرافعة المدعومة بالأصول الواقعية على منصات مثل Aave وMorpho وKamino يبلغ حوالي 700 مليون دولار، ويأتي الطلب بشكل رئيسي من صناديق التحوط الأصلية وDAO.

لا تزال البنية التحتية تمثل العقبة الرئيسية، حيث تفترض أنظمة DeFi أن التقييم والتصفية والإنفاق يتم بشكل فوري، بينما تتطلب الأصول الواقعية فترات استرداد أبطأ، مما يستدعي أنظمة أسعار تنبؤية جديدة، وأطر مخاطر، وآليات تصفية متطورة.

إذا تم حل تحديات البنية التحتية، فمن المتوقع أن يتسارع حجم السوق بشكل كبير، مع بداية اعتماد السندات المخصصة والتداول النقدي، التي تتميز بسرعة التسوية وموثوقية التصفية.