بيتينسر (تاو ) منطق البيع على المكشوف: صحراء الدخل في ظل أسطورة قوة الحوسبة

كتابة: Pine Analytics

ترجمة: Saoirse، Foresight News

السعر الحالي لـ TAO حوالي 275 دولارًا، والقيمة السوقية 2.6 مليار دولار، والتقييم المخفف بالكامل 5.8 مليار دولار. حصل المشروع على دعم من مؤسسة GrayScale (وقد قدم طلب إدراج صندوق ETF في بورصة نيويورك في ديسمبر 2025)، كما حظي باعتراف علني من قبل الرئيس التنفيذي لشركة NVIDIA، Huang Renxun، بالإضافة إلى أن رواية عرض التوكن محدودة جدًا وجذابة: الحد الأقصى للإجمالي 21 مليون توكن، ويعتمد على آلية تقليل المكافآت على غرار بيتكوين. بعد أول تقليل للمكافآت في ديسمبر 2025، انخفضت كمية الإصدار اليومي من 7200 إلى 3600 توكن. خلال عام، زاد عدد الشبكات الفرعية من 32 إلى 128، وأثبت تدريب Covenant-72B من Templar أن الحوسبة اللامركزية يمكنها تشغيل نماذج لغة كبيرة ذات قدرة تنافسية معيارية.

لا ينكر هذا التقرير الحقائق السابقة. ما نرغب في مناقشته هو: هل يمكن لنموذج الاقتصاد في الشبكة أن يولد إيرادات خارجية حقيقية تدعم الحجم الحالي للتقييم، وكيفية تنافسها مع مقدمي الخدمات المركزيين والحوسبة الذاتية.

توزيع إصدار توكن Bittensor (TAO)

كيف يتدفق قيمة الشبكة

هناك أربعة أنواع من المشاركين في Bittensor:

مالك الشبكة الفرعية يبني سوق ذكاء اصطناعي متخصص، ويحصل على 18% من مكافآت إصدار TAO للشبكة الفرعية؛

المعدنون ينفذون مهام الذكاء الاصطناعي (الاستنتاج، التدريب، معالجة البيانات)، ويحصلون على 41%، أي حوالي 1476 توكن يوميًا، بقيمة سنوية تقريبًا 148 مليون دولار؛

المدققون يقيّمون إنتاج المعدنين، ويحصلون على 41%؛

المودعون يودعون TAO في برك السيولة للشبكة الفرعية، مقابل الحصول على رموز حصرية للشبكة الفرعية.

في نموذج Taoflow، يتم تحديد حصة المكافأة للشبكة الفرعية بناءً على صافي تدفق TAO المودع، وإذا كان التدفق سلبيًا، فلن يكون هناك مكافأة. تسيطر أول 10 شبكات فرعية على حوالي 56% من إجمالي الإصدار في الشبكة.

TAO هو رمز عام شامل: يتطلب التسجيل للمعدنين، والودائع للمدققين، وشراء رموز الشبكة الفرعية، ودفع مقابل الخدمات باستخدام TAO. نظريًا، ستؤدي أنشطة الشبكة الفرعية إلى طلب هيكلي على التوكن الأساسي.

تحليل تكلفة استنتاج نموذج Chutes (SN64) مع مقدمي الخدمات المركزيين LLaMA 70B

حالة الطلب الحالية

عرض شفاف مقابل طلب غير شفاف

عرض Bittensor شفاف للغاية: يتم توزيع 3600 توكن يوميًا برمجياً، وقاعدة تقليل المكافآت مدمجة في الكود، ونسبة الرهن (حوالي 70%)، ونسب التوزيع، وبيانات التدفق كلها مسجلة على السلسلة.

لكن الطلب غير شفاف على الإطلاق. لا يوجد لوحة تحكم موحدة تتبع الإيرادات الخارجية حسب الشبكة الفرعية، وكل استدعاءات خدمات الذكاء الاصطناعي (الاستنتاج، الحساب، التدريب) تتم خارج السلسلة، ولا تُسجل على البلوكشين. يمكن للمستثمرين فقط استنتاج الطلب من خلال تدفقات الرهن، وأسعار رموز الشبكة الفرعية، والبيانات التي يعلن عنها المطورون بشكل غير مباشر. هذا عدم الشفافية هو هيكلي، وليس مؤقتًا. البلوكشين يسجل فقط تدفقات التوكن، ولا يسجل استدعاءات API.

وفيما يلي صورة الطلب الأكثر اكتمالاً حتى مارس 2026.

Chutes (SN64): الاعتماد على الدعم المالي وراء السعر المنخفض

تمثل Chutes حوالي 14.4% من إجمالي الإصدار، وهي أعلى نسبة بين الشبكات الفرعية. طورتها Rayon Labs، وتوفر خدمة استنتاج مفتوحة المصدر بدون خادم، بأسعار أقل بنسبة 85% من AWS، وأقل بنسبة 10-50% من Together AI. بيانات الاستخدام الخاصة بها تتفوق على باقي المنظومة: أكثر من 400 ألف مستخدم (أكثر من 100 ألف API)، وأكثر من 5 ملايين طلب يوميًا، ومعالجة إجمالية بلغت 9.1 تريليون توكن، وارتفعت كمية التوكنات المنتجة خلال ثلاثة أيام من 6.6 مليار إلى 101 مليار. وهي أيضًا مزود خدمة الاستنتاج الرائد على OpenRouter، وبعض نماذجها تتفوق على المنافسين المركزيين.

لكن هذا السعر المنخفض لا يأتي من كفاءة التشغيل، بل من الدعم المالي.

بحصة 14.4%، تحصل Chutes على حوالي 518 توكن يوميًا، بقيمة سنوية تقارب 52 مليون دولار. وإيراداتها الخارجية السنوية فقط تتراوح بين 1.3 و2.4 مليون دولار (القيمة الأعلى من تقارير الفريق، بدون تدقيق مستقل). نسبة الدعم المقدم لهذه الشبكة حوالي 22:1 إلى 40:1. أي أن كل دولار يدفعه المستخدم، يتطلب من الشبكة إصدار 22-40 دولار من TAO عبر التضخم لدعمه.

إذا استبعدنا الدعم، وبناءً على حجم المعالجة اليومي البالغ حوالي 101 مليار توكن، فإن تكلفة المعالجة تقارب 1.41 دولار لكل مليون توكن. والأسعار الحالية في السوق المركزي:

Together.ai مع LLaMA 3.3 70B Turbo حوالي 0.88 دولار لكل مليون توكن؛

DeepSeek V3 بين 0.40 و0.80 دولار؛

وأصغر النماذج يمكن أن تصل إلى 0.18 دولار.

وهذا يعني أنه بعد إزالة الدعم، سيكون سعر Chutes أعلى بنسبة 1.6 إلى 3.5 مرات من الحلول المركزية. أي أن ميزة التكاليف التي يُقال عنها بنسبة 85% تتبدد، وأن السعر المنخفض في الأصل هو نتيجة شراء حاملي TAO عبر التضخم، وليس كفاءة هيكلية من اللامركزية.

عندما يأتي التخفيض التالي للمكافآت (متوقع في نهاية 2026 أو 2027)، إما أن يتضاعف السعر، أو يخرج المعدنون، أو يتسع فجوة الدعم والإيرادات أكثر.

قد يقارن البعض ذلك بدعم العملاء في المراحل المبكرة من الإنترنت، لكن أوبر، DoorDash، AWS أنشأت تكاليف تحويل من خلال دعم مكثف خلال فترة الدعم: منصات حصرية، شبكة سائقين، بيئة مؤسساتية. أما شبكة Bittensor فهي بلا حواجز: النماذج مفتوحة المصدر، والواجهات موحدة، ويمكن للمستخدمين التبديل بين مقدمي الخدمة بدون تكلفة. وعند توقف الدعم، لن يبقى هناك آلية قفل للمستخدمين.

كما تدير Rayon Labs شبكات SN56 وSN19، وتسيطر مجتمعة على حوالي 23.7% من إجمالي الإصدار، ولم تكشف عن إيرادات خارجية. أي أن فريقًا واحدًا يسيطر على ربع تقريبا من توزيع الحوافز في الشبكة.

الشبكات الفرعية Targon و Templar وغيرها

Targon (SN4) هو الشبكة الفرعية الأعلى إيرادًا، وتديرها Manifold Labs، وتقدم خدمات حوسبة GPU سرية للشركات، وتقدر إيراداتها السنوية بحوالي 10.4 مليون دولار، وتبلغ قيمتها السوقية حوالي 48 مليون دولار، ونسبة السعر إلى المبيعات حوالي 4.6، وهو أعلى تقييم في المنظومة. لكن 10.4 مليون دولار هو رقم توقعات استشهدت به عدة تقارير، وليس رقمًا بعد تدقيق مستقل.

Templar (SN3) أكملت تدريب Covenant-72B، وتبلغ قيمتها السوقية 98 مليون دولار، لكن إيراداتها الخارجية صفر. لا تزال تقدم API التدريب وتعمل على مبيعات الشركات، ولم تطلق بعد منتجات مدفوعة.

أما باقي أكثر من 120 شبكة فرعية، فهي إما لا تملك إيرادات علنية، أو لا تزال في مرحلة ما قبل المنتج، وتعتمد بشكل رئيسي على دعم إصدار التوكنات للبقاء.

نظرة عامة

إجمالي الإيرادات السنوية المؤكدة من الطلب في الشبكة بأكملها يتراوح بين 3 ملايين و15 مليون دولار تقريبًا. فقط شبكة واحدة، Chutes، تقدم دعمًا سنويًا بقيمة حوالي 52 مليون دولار، وهو يتجاوز الحد الأعلى لإيرادات الشبكة الخارجية.

وبحسب قيمة سوقية قدرها 2.6 مليار دولار، فإن مضاعف الإيرادات يتراوح بين 175 و200 مرة؛ وإذا حسبنا التقييم الكامل المخفف البالغ 5.8 مليار دولار، فالمضاعف يقارب 400 مرة. في المقابل، فإن شركات الحوسبة المركزية للذكاء الاصطناعي في السنوات الأخيرة تتراوح تقييماتها عند 15-25 مرة من إيراداتها المتوقعة، وSaaS ذات النمو العالي نادرًا ما يحافظ على مضاعفات فوق 50 مرة. إن مضاعف تقييم Bittensor هو 4-10 أضعاف تلك المعايير.

الفجوة الكبيرة بين التقييم والواقع الاقتصادي تشير إلى أن السوق يقدر توكن TAO بشكل شبه كامل بناءً على ندرة العرض (التقليل، القفل)، والتحفيزات المؤسساتية (GrayScale ETF، التوقعات السوقية)، والمشاعر في قطاع الذكاء الاصطناعي، وليس على أساس إنتاج اقتصادي حقيقي. صحيح أن هذه عوامل سعرية، لكنها تختلف تمامًا عن منطق “شبكة Bittensor تخلق قيمة مستدامة لخدمات الذكاء الاصطناعي”.

مقارنة بين نفقات رأس المال على الذكاء الاصطناعي من قبل شركات السحابة الكبرى وميزانية الدعم السنوية لـ Bittensor (TAO)

مشكلة التسعير: الضغط من كلا الجانبين

تواجه الشبكة الفرعية ضغطًا من طرفين:

الأعلى: الحد الأقصى للاستضافة الذاتية

جميع النماذج على المنصة مفتوحة المصدر، والأوزان متاحة للجميع، وتكلفة تشغيل نموذج 70B على H100 يوميًا تتراوح بين 40 و50 دولارًا، وأدوات مثل vLLM وOllama تجعل النشر المحلي بسيطًا جدًا. كما أن الجيل الجديد من شرائح NVIDIA سيقلل بشكل كبير من تكلفة الاستنتاج. المؤسسات ذات الحجم الكبير ستجد أن النشر الذاتي أرخص.

الأدنى: ضغط عمالقة السحابة

تخطط Microsoft وGoogle وAmazon وMeta لإنفاق أكثر من 200 مليار دولار على الذكاء الاصطناعي بحلول 2025، مع حصة مفضلة من الأجهزة، ومراكز بيانات مخصصة، وعلاقات مع العملاء المؤسساتيين، ويمكنها دعم الذكاء الاصطناعي عبر تدفقات نقدية من أعمال أخرى. ميزانية التحفيز السنوية لـ Bittensor (حوالي 360 مليون دولار) أقل من استثمار Microsoft الأسبوعي في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. كما أن مقدمي الخدمات المحترفين يدعمون بأسعار منخفضة من خلال تمويل رأس المال المخاطر على نماذج مفتوحة المصدر.

تُضغَط أسعار الشبكات الفرعية ضمن نطاق ضيق، ويجب عليها أيضًا تحمل تكاليف خاصة باللامركزية: احتكاك التوكن، نفقات عقد المدققين، حصة مالكي الشبكة، تأخير الشبكة، وغيرها.

مشاكل الحصانة التنافسية

حتى لو قدمت شبكة فرعية خدمة ذات قيمة، فإن النماذج والأساليب الأساسية مكشوفة بطبيعتها: Covenant-72B يستخدم بروتوكول Apache، والأوراق التقنية منشورة علنًا. يمكن لأي منافس أن يعيد إنتاجها مباشرة دون المشاركة في نظام TAO.

الحصانة التقليدية (التقنية الحصرية، التأثير الشبكي، تكاليف التحويل، العلامة التجارية) غير قائمة:

• التقنية مفتوحة المصدر؛
• التأثير الشبكي ينتمي إلى TAO، وليس إلى شبكة فرعية واحدة؛
• وزن النموذج موحد، وتكاليف التبديل للمستخدمين تساوي صفرًا.

يعتقد المجتمع أن آلية الحوافز هي الحصانة، لكن ذلك يعتمد على إصدار توكنات كبير ومستمر، وكل تقليل للمكافآت يقلل من ميزانية الحوافز بشكل دائم.

ما الذي يتداوله TAO حقًا؟

بقيمة سوقية قدرها 2.6 مليار دولار، سعر TAO لا يعكس أساسيات الطلب، حيث أن الإيرادات السنوية بين 3 و15 مليون دولار لا يمكن أن تدعم ذلك في أي إطار تقليدي. السوق يتداول على أساس: ندرة بيتكوين، التوقعات بـ GrayScale ETF، تحركات قطاع الذكاء الاصطناعي، وخيارات طويلة الأمد للذكاء الاصطناعي اللامركزي. كلها عوامل مضاربة معقولة، لكنها تأتي من جانب العرض والمشاعر السوقية فقط.

إذا كنت تمتلك TAO بناءً على ندرته وروايته، فحتى مع ضعف الطلب، قد تربح؛ لكن إذا كنت تؤمن بأن شبكة Bittensor ستصبح شبكة خدمات ذكاء اصطناعي ذات حجم حقيقي، فليس هناك أدلة حالياً، وتواجه عوائق هيكلية يصعب تجاوزها. على المستثمرين أن يميزوا بوضوح بين منطق استثمارهم.