Bitwise: المسودة الأخيرة لقانون "الوضوح" أدت إلى هبوط Circle بنسبة 20٪

المؤلف: مات هوجان، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise؛ ترجمة: 金色财经

بافتراضات محافظة، حتى مع المخاوف التي أثارتها مشروع قانون “وضوح” (CLARITY Act) مؤخرًا، أتوقع أن تصل قيمة Circle بحلول عام 2030 إلى 75 مليار دولار.

السؤال الأكثر تكرارًا الذي يطرحه الناس هو: “كيف أستثمر في العملات المستقرة؟”

عادةً، نوصي الناس بالنظر إلى الأصول الرقمية التي تدعم نظام العملات المستقرة، مثل إيثريوم (Ethereum)، سولانا (Solana)، وChainlink، و/أو الشركات العاملة في هذا المجال، مثل Circle وCoinbase. نظرًا لصعوبة التنبؤ بمن سيستفيد أكثر من صعود العملات المستقرة، فإن استراتيجية معقولة هي توزيع الاستثمارات عبر كامل القطاع.

لكن من بين جميع الخيارات، هناك فرصة تبرز بشكل خاص: Circle، وهي شركة إصدار USDC، ثاني أكبر عملة مستقرة على مستوى العالم. وهي الشركة الوحيدة المدرجة التي تركز على العملات المستقرة فقط. بالنسبة لي، فهي الخيار الأكثر وضوحًا.

هل هذا استثمار جيد إذن؟

الآن، في هذا التوقيت، من المناسب الإجابة على هذا السؤال، خاصة بعد هبوط سعر سهم Circle بشكل كبير نتيجة خبر معين (في 24 مارس، هبطت الأسهم بنسبة 20%): مشروع قانون “وضوح” الجديد يقيد قدرة المنصات على دفع فوائد لمستخدمي العملات المستقرة. لكني أعتقد أن رد الفعل كان مبالغًا فيه.

لفهم السبب، نحتاج إلى النظر إلى مستقبل Circle من منظور كلي.

ثلاثة أسئلة رئيسية تحدد مستقبل Circle

1. ما حجم سوق العملات المستقرة المتوقع؟

السؤال الأول هو: إلى أي مدى سينمو سوق العملات المستقرة؟ هناك توقعات متعددة، لكن الأكثر انتشارًا هو تقرير من Citigroup. يتوقع التقرير في السيناريو الأساسي أن تصل أصول إدارة العملات المستقرة (AUM) إلى 1.9 تريليون دولار بحلول 2030؛ وفي السيناريو المتفائل، إلى 4 تريليون دولار.

الأخبار المتعلقة بمشروع قانون “وضوح” لم تغير هذا التوقع الأساسي. حتى الآن، لم تكن إيرادات الفوائد الدافع الرئيسي لنمو العملات المستقرة. فمعظم العملات المستقرة لا تدرِ فوائد حاليًا. السبب في انتشارها السريع هو قدرتها على نقل الأموال بكفاءة وموثوقية حول العالم — للاستخدام في التسويات التجارية، كضمان للقروض، كبديل للعملات الورقية غير المستقرة، وفي العديد من السيناريوهات الأخرى.

الراحة هي الميزة الأساسية للعملة، وهذا هو المجال الذي تتقنه العملات المستقرة. حاليًا، متوسط سعر الفائدة السنوي على الحسابات الادخارية الأمريكية العادية حوالي 0.60%، وعلى حسابات التوفير الجارية حوالي 0.07%. الناس لا يودعون أموالهم في هذه الحسابات من أجل الفوائد. وإذا كانت الأنظمة المالية العالمية تتجه بشكل متزايد نحو البلوكشين، فبغض النظر عما إذا كانت العملات المستقرة تقدم فوائد أم لا، أتوقع أن تلعب دورًا متزايدًا في هذا التحول.

حدسي يقول إن السيناريو الأساسي من Citigroup متحفظ جدًا. ومع ذلك، للحفاظ على دقة التحليل، سنعتمد توقعها البالغ 1.9 تريليون دولار كأساس للتقدير.

2. ما الحصة السوقية التي ستحتلها USDC من Circle؟

حاليًا، تسيطر USDC على حوالي 25% من سوق العملات المستقرة، بعد USDT من Tether.

(لماذا لا تستثمر في Tether؟ لأنك لا تستطيع. فهي شركة خاصة.)

توزيع القيمة السوقية للعملات المستقرة

المصدر: إدارة الأصول Bitwise، البيانات من The Block. النطاق الزمني: من 1 يناير 2020 إلى 23 مارس 2026.

ملاحظة: “غيرها” تشمل BUSD، CRVUSD، DAI، FDUSD، FEI، FRAX، GHO، GUSD، LUSD، MIM، PYUSD، TUSD، USDD، USDE، USDP وUSDS.

رأي شائع هو أنه مع دخول شركات كبرى مثل Bank of America، Stripe، وWells Fargo إلى سوق العملات المستقرة، ستتراجع حصة Circle تدريجيًا.

وأنا أجد ذلك مشكوكًا فيه. فالتاريخ يُظهر أن المبتكرين غالبًا ما يحافظون على مكانتهم المبكرة بشكل جيد.

على سبيل المثال:

• في 1976، أطلقت شركة غير معروفة تسمى Vanguard أول صندوق مؤشر عالمي. اليوم، تدير Vanguard أصولًا سلبية تفوق أي مؤسسة أخرى على مستوى العالم.
• في 1993، أطلقت شركة State Street أول صندوق تداول أمريكي (ETF) — SPY، وكانت حينها ليست عملاق إدارة الأصول. واليوم، لا يزال أكثر ETF تداولًا على مستوى العالم، ويُدير أصولًا تزيد عن 650 مليار دولار.
• في 1996، أطلقت شركة غير معروفة تسمى Barclays Global Investors (BGI) أول مجموعة من صناديق الاستثمار الدولية. وفي النهاية، استحوذت عليها BlackRock مقابل 12 مليار دولار، وتطورت إلى iShares، التي تدير الآن أصولًا بقيمة 5 تريليون دولار.

حتى أن هناك إشارات أولية على أن Circle يمكنها مقاومة المنافسة من الشركات الكبرى في مجال العملات المستقرة. ففي 2023، أطلقت PayPal، إحدى أكبر شركات الدفع الرقمية، عملتها المستقرة PYUSD بشكل علني. لكن رد الفعل كان محدودًا، حيث لا تزال تسيطر على أقل من 2% من السوق.

بالطبع، هناك أمثلة أخرى على دخول عمالقة السوق وتفوقهم على الرواد الأوائل، مثل صناديق السوق النقدي، حيث استحوذت شركات مثل Fidelity، Vanguard، وFederated Hermes على حصة كبيرة من السوق من خلال استحواذها على شركات مثل Reserve Fund. وهذا مهم، خاصة مع التشابه بين صناديق السوق النقدي والعملات المستقرة: كلاهما يجمع أموال الدولار ويستثمرها في سندات خزانة عالية الجودة قصيرة الأجل.

ومع ذلك، لا أزال أشك في أن البنوك الكبرى ستقضي تمامًا على Circle. فحصة السوق الخاصة بـCircle قد تتوسع أيضًا، خاصة في السوق المنظمة، حيث يُحتمل أن تتجاوز حصتها 80% (USDT من Tether تسيطر على السوق غير المنظمة). على الرغم من أن البيانات الدقيقة عن حصتها في السوق المنظمة غير متاحة، إلا أن تقديري أن النسبة تتجاوز ذلك بكثير. إذا اعتقدت أن معظم نمو أصول العملات المستقرة سيأتي من هذه الأسواق المنظمة، مع دخول البنوك والشركات المالية والتكنولوجيا الكبرى، فإن حصة Circle قد تتجاوز بكثير الـ25% الحالية.

لكن، من أجل التحليل، سنظل محافظين، ونفترض أن حصة السوق ستظل عند 25%.

3. ما هو هامش الربح المتوقع؟

السؤال الأخير هو الأكثر تحديًا والأهم: كم ستربح Circle من ودائعها؟

حاليًا، Circle تحقق إيرادات من فوائد سندات الخزانة الأمريكية التي تملكها USDC. وبحسب المعدلات الحالية، فإن ذلك يعادل حوالي 4% على إدارة أصول بقيمة 800 مليار دولار.

لكن هذا الرقم مبالغ فيه، لأنه لا يأخذ في الاعتبار الرسوم التي تدفعها Circle لجذب الأصول. فـ USDC، التي طورتها Coinbase، هي عملتها المستقرة الرئيسية على المنصة. ووفقًا لاتفاقية التعاون، تدفع Circle جميع فوائد USDC التي تملكها على منصة Coinbase إلى Coinbase، التي بدورها تعيد توزيع جزء كبير منها على المستخدمين. كما أن Circle لديها اتفاقيات توزيع مع منصات أخرى. وتراهن Circle على أن دفع جزء من هذه الرسوم الترويجية سيبدأ دورة تسويقية تدر عليها أصولًا أكثر، وبالتالي إيرادات أكبر، أو ستتمكن من تسييل هذه الأصول بطرق أخرى في المستقبل.

بشكل عام، تدفع Circle حوالي 60% من إيراداتها الحالية لشركاء التوزيع. هذا يعني أن “نسبة العمولة” الفعلية لديها، في ظل أسعار الفائدة الحالية، حوالي 1.6%.

هل يمكن أن تستمر هذه النسبة؟ هناك عاملان رئيسيان يجب أخذهما في الاعتبار.

الأول هو سعر الفائدة. إيرادات فوائد Circle مرتبطة مباشرة بمعدلات الفائدة الحالية. رفع الفيدرالي للفائدة يصب في مصلحتها، وخفضها يضرها.

الثاني هو المنافسة. في عالم يضم مئات العملات المستقرة، حيث يتنقل المستهلكون بين USDC وWFUSD وBAUSD وPYUSD وغيرها، قدرة Circle على الاحتفاظ بالفوائد ستتقلص. نظريًا، ستضغط المنافسة على هوامش الربح، وهو مبدأ أساسي في الاقتصاد.

لكن، أشك في ذلك. الأسواق التي يُتوقع أن تكون فعالة تمامًا غالبًا لا تكون كذلك. فشركة Charles Schwab تحقق مليارات الدولارات سنويًا من فرق الفوائد بين ما تدفعه للمودعين وما تحصل عليه من استثمار أموالهم، رغم أن العملاء يمكنهم ببساطة التحول إلى منتجات ذات عوائد أعلى بنقرة زر. لكنهم لا يفعلون ذلك دائمًا، لأن القيمة الأساسية ليست الفائدة، بل الراحة، والثقة، والتكامل. وفي كثير من الحالات، USDC ليست استثناءً: الناس يحتفظون بها لأنها قابلة للاستخدام في أي مكان وموثوقة، وليس لأنها تقدم فوائد عالية. هذا الالتصاق لا يختفي بين عشية وضحاها.

وأود أن أضيف أن مشروع قانون “وضوح” الحالي قد يسهل زيادة صعوبة حصول حاملي العملات المستقرة على فوائد، مما قد يعزز هوامش ربح Circle.

ومع ذلك، بشكل عام، أعتقد أن المنافسة ستزيد من ضغط الأرباح على Circle في المستقبل، وأن الشركة قد تضطر إلى تعديل طرق تحقيق الإيرادات من المستخدمين، وهي تعمل على ذلك بنشاط. من أجل التحليل، سنفترض أن نسبة العمولة ستنخفض إلى النصف، وتصبح 0.8%.

الخلاصة

الإجابة على هذه الأسئلة الثلاثة لا تغطي جميع جوانب عمل Circle. كما أشرت أعلاه، أطلقت الشركة شبكتها الخاصة، وتبتكر باستمرار في تقنيات الدفع، وإيرادات غير الفوائد تتزايد بسرعة. لكن، أعتقد أن هذه الأسئلة تمثل قاعدة فعالة لتحليل قيمة الشركة وفق مبدأ 80/20.

باستخدام تقديري المبسط — سوق بقيمة 1.9 تريليون دولار، حصة سوقية 25%، وهامش ربح 0.8% — وخصمًا تكاليف التوزيع، بحلول 2030، ستصل إيرادات Circle إلى حوالي 3.8 مليار دولار، دون احتساب نفقات أخرى. حاليًا، تكاليف التشغيل الفعلية للشركة منخفضة نسبيًا (1.44 مليون دولار في 2025)، مما يعني أنه حتى لو تضاعفت أو ثلاثت أضعاف، فإن حوالي 2.7 مليار دولار من الإيرادات بعد الضرائب ستظل صافية. وإذا استخدمنا متوسط مضاعف السعر إلى الأرباح لمؤشر S&P 500 البالغ 28، فإن قيمة السوق لـCircle ستصل إلى 75 مليار دولار.

هذا الرقم مثير للاهتمام، وهو تقريبًا ضعف قيمتها الحالية. وهو رقم جيد جدًا — لكن قد تتساءل: هل يستحق الأمر، مع تقلباتها، المخاطرة؟

أود أن أشير إلى أن كل خطوة في تحليلي كانت متحفظة. فإذا حقق نمو العملات المستقرة السيناريو المتفائل من Citigroup، أو زادت حصة Circle، أو حافظت الشركة على معدل العمولة الحالي أو اكتشفت مصادر دخل جديدة، فإن قيمتها قد تكون أعلى بكثير.

وفي النهاية، يمكنني تصور أن قيمة Circle ستكون أعلى بكثير من تقديري المبدئي لعام 2030، أو أقل. ما يعجبني في هذا التحليل هو أنه يوضح أن التقييم الحالي معقول. وإذا تطور سوق العملات المستقرة كما هو متوقع، حتى مع افتراضات محافظة، ستجد أن Circle جذابة جدًا.