حتى مع ضغط قانون CLARITY، هل السوق يبالغ في رد فعله على سعر سهم Circle؟

مقالة: مات هوجان، بيتوايز

ترجمة: عايد ديوا جي بي، فورسايت نيوز

حتى مع الأخذ في الاعتبار المخاوف التي أثارتها مشروع قانون «كلاريتي» مؤخرًا، فإنني بتقدير متحفظ أقدر أن قيمة شركة سيركل بحلول عام 2030 قد تصل إلى 75 مليار دولار.

واحدة من أكثر الأسئلة التي نتلقاها هي: «كيف نستثمر في العملات المستقرة؟»

عادةً، نوصي بالتركيز على الأصول الرقمية التي تدعم منظومة العملات المستقرة، مثل إيثريوم، سولانا، وChainlink، أو على الشركات التي تعمل في هذا المجال، مثل سيركل وCoinbase. ونظرًا لصعوبة التنبؤ بمن سيستفيد أكثر من صعود العملات المستقرة، هناك رأي يقول إن الاستثمار في القطاع بأكمله هو خيار منطقي.

ومع ذلك، من بين العديد من الخيارات، هناك فرصة تبرز بشكل خاص، وهي شركة سيركل — وهي ثاني أكبر جهة إصدار للعملات المستقرة في العالم، USDC. وهي الشركة الوحيدة المدرجة في السوق والتي تركز عملها بشكل كامل على العملات المستقرة. في رأيي، هذا هو الخيار الأكثر مباشرة.

فهل تعتبر سيركل مشروعًا يستحق الاستثمار؟

اليوم هو الوقت المناسب للإجابة على هذا السؤال، لأن سعر سهمها انخفض مؤخرًا بشكل كبير (بنسبة 20% يوم الثلاثاء)، بسبب أنباء تفيد بأن مشروع قانون «كلاريتي» الأخير يفرض قيودًا على الأنشطة التي تدفع فوائد للمستخدمين على أصولهم المستقرة. وأعتقد أن رد فعل السوق كان مبالغًا فيه.

ولشرح ذلك، من الضروري النظر إلى مستقبل سيركل من منظور كلي.

ثلاثة أسئلة رئيسية تحدد مستقبل سيركل

1. ما هو حجم سوق العملات المستقرة المتوقع أن يصل إليه؟

السؤال الأول يتعلق بحجم النمو المحتمل لسوق العملات المستقرة. هناك العديد من التوقعات، وأشهرها تقرير أعدته مجموعة سيتي. يتوقع التقرير أن تصل الأصول المدارة بالعملات المستقرة إلى 1.9 تريليون دولار بحلول عام 2030 في السيناريو الأساسي، وإلى 4 تريليون دولار في سيناريو السوق الصاعدة.

لم يغير خبر مشروع قانون «كلاريتي» من التوقعات الأساسية المذكورة أعلاه. حتى الآن، لم تكن إيرادات الفوائد الدافع الرئيسي لنمو العملات المستقرة؛ فمعظمها لا يحقق فوائد حاليًا. شعبية العملات المستقرة تكمن في قدرتها على نقل الأموال بشكل فعال وموثوق على مستوى العالم، وتستخدم في تسوية التجارة، والضمانات للقروض، وبديل للعملات القانونية غير المستقرة، وغيرها من الاستخدامات.

الراحة وسهولة الاستخدام هي جوهر قيمة العملة، وهذا هو أحد مزايا العملات المستقرة. حاليًا، متوسط عائد الحسابات الادخارية في الولايات المتحدة حوالي 0.60%، ومتوسط عائد الحسابات الجارية حوالي 0.07%. الناس يودعون أموالهم في هذه الحسابات لأغراض غير ربحية، وليس لتحقيق أرباح. ومع استمرار انتقال النظام المالي العالمي نحو البنية التحتية المبنية على تقنية البلوكشين، أتوقع أن تلعب العملات المستقرة، سواء كانت تقدم فوائد أم لا، دورًا متزايد الأهمية في هذا التحول.

وبناءً على رأيي، فإن التوقعات الأساسية التي قدمتها مجموعة سيتي تعتبر متحفظة إلى حد كبير. ومع ذلك، كقاعدة للتحليل الحذر، سنستخدم 1.9 تريليون دولار كأساس للتقديرات التالية.

2. ما هو الحصة السوقية التي ستحتلها USDC من قبل سيركل؟

حاليًا، تمثل USDC التي تصدرها سيركل حوالي 25% من إجمالي سوق العملات المستقرة، وتأتي بعد USDT التي تصدرها تيثير.

(لماذا لا نستثمر في تيثير؟ لأن تيثير شركة خاصة، ولا يمكن الاستثمار فيها علنًا.)

توزيع القيمة السوقية للعملات المستقرة

المصدر: إدارة الأصول بيتوايز، البيانات من ذا بلوك. تغطية البيانات من 1 يناير 2020 حتى 23 مارس 2026. ملاحظة: «غيرها» تشمل BUSD، crvUSD، DAI، FDUSD، FEI، FRAX، GHO، GUSD، LUSD، MIM، PYUSD، TUSD، USDD، USDe، USDP، وUSDS.

هناك رأي شائع يقول إن دخول مؤسسات كبيرة مثل البنوك الأمريكية، سترايب، وويفروك بنك إلى سوق العملات المستقرة سيؤدي إلى تراجع حصة سيركل تدريجيًا.

وأنا أحتفظ برأي متحفظ حيال ذلك. فالتجربة التاريخية تظهر أن الشركات المبتكرة غالبًا ما تكون قادرة على الدفاع عن مكانتها السوقية المبكرة بشكل جيد.

على سبيل المثال:

في عام 1976، أُطلق أول صندوق مؤشر عالمي من قبل مجموعة فانس، التي كانت غير معروفة آنذاك. واليوم، تعتبر فانس الرائدة عالميًا في إدارة الأصول السلبية.

في عام 1993، أطلقت بنك دي ديو الأمريكية أول صندوق تداول متداول (ETF) وهو SPY، وكان حينها ليس من عمالقة إدارة الأصول. وحتى الآن، لا يزال SPY أكثر صناديق التداول نشاطًا على مستوى العالم، ويبلغ حجم أصوله أكثر من 650 مليار دولار.

في عام 1996، أطلقت شركة غير معروفة تسمى بي إم جي (باركليز جلوبال إنفستورز) أول سلسلة من صناديق التداول الدولية. ثم استحوذت عليها شركة بلاك روك مقابل 12 مليار دولار، وأصبحت الآن تملك iShares، التي تدير أصولًا بقيمة تصل إلى 5 تريليون دولار.

وقد بدأنا نرى مؤشرات على قدرة سيركل على مقاومة المنافسة من شركات معروفة: في عام 2023، أطلقت PayPal، إحدى أكبر شركات الدفع الرقمية، عملتها المستقرة PYUSD، لكن رد الفعل السوقي كان ضعيفًا، وحاليًا حصة PYUSD السوقية تزيد قليلاً عن 1%.

بالطبع، هناك حالات حيث تتفوق الشركات الكبرى على الشركات الناشئة وتزيحها من السوق. على سبيل المثال، في مجال صناديق السوق النقدي، استحوذت شركات مثل فيديليتي، فانس، وفيدرالي هيرميس على معظم السوق من خلال التوسع السريع، بعد أن كانت الشركات الناشئة مثل Reserve Fund Group هي المبتكرة الأصلية. وهذا أمر مهم، خاصة مع التشابه بين صناديق السوق النقدي والعملات المستقرة: كلاهما يجمع أموال الدولار ويستثمرها في سندات حكومية قصيرة الأجل عالية الجودة.

ومع ذلك، لا أعتقد أن البنوك الكبرى ستتمكن بسهولة من القضاء على سيركل. وأرى أن حصة سيركل السوقية يمكن أن تتوسع أيضًا. فبالرغم من أن سيركل تسيطر على حوالي 25% من السوق الكلي للعملات المستقرة، إلا أن حصتها في السوق المنظمة والمراقبة أعلى بكثير — حيث تهيمن USDT بشكل رئيسي على السوق الخارجية. وعلى الرغم من أن البيانات الدقيقة لحصة سيركل في السوق المنظمة غير متاحة، إلا أن تقديري أنها تتجاوز 80%. وإذا اعتقدنا أن النمو في أصول العملات المستقرة سيأتي بشكل رئيسي من السوق المنظمة (حيث تفضل البنوك، وشركات التكنولوجيا المالية، والشركات الكبرى استخدام العملات المستقرة الخاضعة للرقابة)، فإن حصة سيركل قد تتجاوز بكثير 25% الحالية.

لكن، من مبدأ التحليل الحذر، سأوازن بين هذين العاملين، وأفترض أن سيركل ستظل عند حصتها الحالية البالغة 25% في المستقبل.

3. ما هو مستوى هامش الربح الذي يمكن أن تحققه سيركل؟

وأخيرًا، السؤال الأكثر تعقيدًا والأهم: كم يمكن أن تحقق سيركل من أرباح من أصول ودائعها؟

حاليًا، تحقق سيركل كامل إيرادات الفوائد من سندات الخزانة الأمريكية التي تدعم USDC. ومع معدلات الفائدة الحالية، فإن إدارة أصول بقيمة 80 مليار دولار يمكن أن تحقق حوالي 4% سنويًا.

لكن هذا الرقم لا يعكس تمامًا قدرة سيركل على تحقيق الإيرادات، لأنه يجب أن يُؤخذ في الاعتبار الرسوم التي تدفعها مقابل إدارة الأصول، مثل عمولة التوزيع. على سبيل المثال، USDC تم تطويره بالتعاون مع Coinbase، ويُعد العملة المستقرة الرئيسية للمنصة. وفقًا للاتفاق، تدفع سيركل جميع فوائد USDC التي تمتلكها منصة Coinbase، ثم تعيد معظمها للمستخدمين. كما أن سيركل لديها اتفاقيات توزيع مع بورصات أخرى. الهدف من ذلك هو أن تدفع الشركة رسومًا لبعض قنوات التوزيع، مما يخلق دورة تسويقية إيجابية، ويجذب الأصول مباشرة، مما يمكنها من تحقيق إيرادات أعلى أو تحقيق أرباح من الأصول في المستقبل بطرق أخرى.

بشكل عام، تدفع سيركل حوالي 60% من إيراداتها لشركاء التوزيع. هذا يعني أن معدل التحصيل الفعلي لديها، في ظل معدلات الفائدة الحالية، هو حوالي 1.6%.

هل هذا المستوى مستدام؟ هناك عاملان يجب أخذهما في الاعتبار.

الأول هو مستوى الفائدة. إيرادات الفوائد لدى سيركل مرتبطة مباشرة بمعدلات الفائدة السائدة في السوق. رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي سيكون مفيدًا لها، وانخفاضها سيكون ضارًا.

الثاني هو وضع المنافسة. إذا تصورنا سوقًا يوجد فيه مئات العملات المستقرة، ويمكن للمستخدمين التنقل بحرية بين USDC وWFUSD وBAUSD وPYUSD، فإن قدرة سيركل على الحفاظ على إيراداتها من الفوائد ستتقلص. من الناحية الاقتصادية، ستضغط المنافسة على هوامش الربح.

ومع ذلك، أنا متشكك في ذلك. في سوق يُفترض أن يكون «فعالًا تمامًا»، غالبًا لا يكون الأمر كذلك. شركة تشارلز شواب، على سبيل المثال، تحقق مليارات الدولارات سنويًا من الفرق بين معدل الفائدة الذي تدفعه للمودعين وتلك التي تحققها من استثماراتها، رغم أن العملاء يمكنهم ببساطة التحول إلى خيارات ذات عائد أعلى. لكن العملاء لا يتخذون دائمًا إجراءات، لأن القيمة الأساسية لهم ليست العائد، بل الراحة، والثقة، والتكامل مع الأعمال. USDC مشابهة في العديد من النواحي: الناس يحتفظون بها لأنها واسعة الاستخدام وموثوقة، وليس فقط لأنها تدر فوائد. هذا الالتصاق بالعملاء لن يختفي بسرعة.

وأود أن أشير إلى أن مشروع قانون «كلاريتي» الحالي قد يكون له تأثير إيجابي على هامش أرباح سيركل، لأنه يزيد من صعوبة توزيع الفوائد على حاملي العملات المستقرة.

بشكل عام، أعتقد أنه مع تزايد المنافسة، ستواجه سيركل ضغوطًا أكبر على هوامش أرباحها. وربما تحتاج الشركة إلى تعديل نمط إيراداتها، وهو ما تعمل عليه حاليًا بشكل نشط. ولأغراض هذا التحليل، سأفترض أن معدل تحصيلها سينخفض إلى النصف، ليصل إلى 0.8%.

الاستنتاج

الإجابة على هذه الأسئلة الثلاثة لا تغطي كامل صورة أعمال سيركل. كما ذكرت سابقًا، أطلقت سيركل بلوكتشين خاص بها، وتواصل الابتكار في مجال تكنولوجيا الدفع، وإيراداتها غير القائمة على الفوائد تتزايد بسرعة. لكن، من خلال التركيز على هذه الأسئلة الثلاثة، يمكننا أن نُجري تحليلًا فعالًا لقيمة أسهمها بنسبة 80/20.

باستخدام التقديرات المتحفظة أعلاه — حجم السوق البالغ 1.9 تريليون دولار، وحصة السوق البالغة 25%، وهوامش ربح 0.8% — فإن الإيرادات قبل خصم تكاليف التوزيع والنفقات الأخرى تقدر بـ 3.8 مليار دولار. حاليًا، تكاليف التشغيل للشركة منخفضة نسبيًا، وتبلغ حوالي 144 مليون دولار في 2025. هذا يعني أنه حتى لو تضاعفت هذه التكاليف أو ثلاث، فإن الأرباح الصافية بعد الضرائب ستظل حوالي 2.7 مليار دولار، ويمكن تحويلها إلى أرباح حقيقية. وإذا قيّمنا الشركة باستخدام متوسط مضاعف السعر إلى الأرباح لمؤشر S&P 500 الحالي، وهو 28، فإن قيمة سيركل ستصل إلى حوالي 750 مليار دولار.

هذه القيمة تعتبر مرجعًا مهمًا، فهي تقارب ضعف القيمة الحالية للشركة. الأداء جيد، لكن مع تقلبات السوق، قد يكون من الحكمة أن نُوازن بين المخاطر والعوائد قبل اتخاذ قرار استثماري.

ويجب أن نلاحظ أنني في كل خطوة من هذا التحليل اتبعت نهجًا متحفظًا. فإذا حققت العملات المستقرة نموًا وفقًا لتوقعات سوق سيتي في سيناريو السوق الصاعدة، أو زادت حصة سيركل السوقية، أو استطاعت الشركة الحفاظ على معدل تحصيلها الحالي أو تنويع مصادر دخلها، فإن التقييم سيكون أعلى بكثير.

وبشكل عام، يمكنني تصور أن قيمة سيركل بحلول عام 2030 ستكون أعلى بكثير من التقدير المبدئي الذي أجريناه، أو أقل منه. وأعتقد أن قيمة هذا التحليل تكمن في أنه يوضح أن تقييم سيركل الحالي في نطاق معقول. وإذا تطور سوق العملات المستقرة وفقًا لتوقعات السوق، فإن حتى مع افتراضات متحفظة، يمكن اعتبار سيركل استثمارًا جذابًا.