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Autor: Jiawei, IOSG
A finales de la década de 1990, la inversión en Internet se centró en la infraestructura. En ese momento, los mercados de capital apostaban casi por completo por las redes de fibra óptica, los proveedores de servicios de Internet, las CDN y los fabricantes de servidores y enrutadores. Las acciones de Cisco se dispararon, y en el año 2000 su capitalización de mercado superó los 500 mil millones de dólares, convirtiéndose en una de las empresas más valiosas del mundo; fabricantes de equipos de fibra óptica como Nortel y Lucent también se volvieron muy populares, atrayendo decenas de miles de millones de dólares en financiamiento.
Bajo este entusiasmo, Estados Unidos añadió millones de kilómetros de fibra óptica entre 1996 y 2001, construyendo una capacidad que superaba con creces la demanda real de la época. El resultado fue una grave sobrecapacidad alrededor del año 2000: el precio del ancho de banda de las redes transcontinentales cayó más del 90% en solo unos años, y el costo marginal de conectarse a Internet se acercó casi a cero.
A pesar de que esta ola de infraestructura permitió que empresas como Google y Facebook florecieran en una red barata y omnipresente, también trajo dolor a los inversionistas entusiastas de la época: la burbuja de valoración de la infraestructura estalló rápidamente, y el valor de mercado de compañías estrella como Cisco se redujo en más del setenta por ciento en unos pocos años.
¿No suena muy parecido a lo que ha sido el Crypto en los últimos dos años?
¿Tal vez ha llegado a un punto y final la era de la infraestructura?
El espacio de bloques ha pasado de ser escaso a ser abundante.
La expansión del espacio de bloques y la exploración del “triángulo imposible” de la cadena de bloques han sido temas que han ocupado gran parte del desarrollo temprano de la industria criptográfica durante varios años, por lo que es adecuado presentarlos como un elemento emblemático.
▲ Fuente: EtherScan
En las primeras etapas, el rendimiento de las cadenas públicas era extremadamente limitado, y el espacio en bloques era un recurso escaso. Tomando como ejemplo Ethereum, durante el Verano DeFi, en el contexto de diversas actividades en la cadena, el costo por transacción en DEX a menudo estaba entre 20 y 50 dólares, y durante los momentos de congestión extrema, los costos de transacción alcanzaban cientos de dólares. Con la llegada de la era NFT, la demanda y el clamor del mercado por la escalabilidad alcanzaron su punto máximo.
La combinabilidad de Ethereum es una de sus grandes ventajas, pero en general aumenta la complejidad y el consumo de gas de cada transacción, y la capacidad limitada del bloque será priorizada por transacciones de alto valor. Como inversores, a menudo hablamos de las tarifas de transacción y el mecanismo de quema de L1, y también lo utilizamos como un ancla para la valoración de L1. Durante este tiempo, el mercado ha otorgado un alto precio a la infraestructura, y la idea de que la infraestructura puede capturar la mayor parte del valor, el llamado argumento de “protocolos gruesos y aplicaciones delgadas”, ha sido aceptada, lo que ha llevado a una ola de construcción de soluciones de escalado e incluso a una burbuja.
▲ Fuente: L2Beats
A la luz de los resultados, las actualizaciones clave de Ethereum (como EIP‑4844) han trasladado la disponibilidad de datos de L2 de calldata costoso a blob de menor costo, lo que ha reducido significativamente el costo unitario de L2. Las tarifas de transacción de L2 más populares han caído generalmente al nivel de unos pocos centavos. El lanzamiento de soluciones de modularidad y Rollup‑as‑a‑Service también ha reducido significativamente el costo marginal del espacio en bloque. Han surgido diversas Alt-L1 que soportan diferentes máquinas virtuales. El resultado es que el espacio en bloque ha pasado de ser un activo escaso a convertirse en una mercancía altamente intercambiable.
La imagen anterior muestra la evolución de los costos de diferentes L2 en los últimos años. Se puede observar que, desde el año 23 hasta principios del 24, Calldata representó el costo principal, alcanzando incluso casi 4 millones de dólares en un solo día. Posteriormente, a mediados del 24, la introducción de EIP-4844 hizo que Blobs reemplazara gradualmente a Calldata como el costo dominante, lo que llevó a una disminución significativa en los costos generales en la cadena. A partir del 25, los gastos totales tienden a niveles más bajos.
De esta manera, cada vez más aplicaciones pueden colocar la lógica central directamente en la cadena, en lugar de utilizar una arquitectura compleja que procesa fuera de la cadena antes de subir a la cadena.
A partir de este momento, comenzamos a ver que la captura de valor comienza a trasladarse de la infraestructura subyacente a las capas de aplicación y distribución que pueden recibir tráfico directamente, mejorar la conversión y formar un ciclo de flujo de efectivo.
Evolución en el ámbito de los ingresos
Siguiendo la última parte de la discusión del capítulo anterior, podemos verificar esta idea de manera intuitiva desde la perspectiva de ingresos. En un ciclo centrado en la narrativa de infraestructura, la valoración del mercado de los protocolos L1/L2 se basa principalmente en su fuerza técnica, potencial ecológico y las expectativas de efecto de red, es decir, la llamada “prima de protocolo”. El modelo de captura de valor del token suele ser indirecto (por ejemplo, a través de la participación en la red, derechos de gobernanza y expectativas difusas sobre las tarifas de transacción).
El valor capturado por la aplicación es más directo: se generan ingresos verificables en la cadena a través de tarifas de transacción, tarifas de suscripción, tarifas de servicio, etc. Estos ingresos se pueden utilizar directamente para la recompra y quema de tokens, dividendos o reinversión en crecimiento, formando un ciclo de retroalimentación cerrado. La fuente de ingresos de la aplicación se vuelve sólida: proviene más de tarifas de servicio reales, en lugar de incentivos de tokens o narrativas de mercado.
▲ Fuente: Dune@reallario
La imagen anterior compara de manera aproximada los ingresos de los protocolos (en rojo) y las aplicaciones (en verde) desde 2020 hasta la fecha. Podemos ver que el valor capturado por las aplicaciones está aumentando gradualmente, alcanzando aproximadamente el 80% este año. La tabla a continuación enumera el ranking de ingresos de protocolos en 30 días, donde L1/L2 solo representa el 20% de los 20 proyectos. Destacan especialmente aplicaciones como stablecoins, DeFi, billeteras y herramientas de trading.
▲ Fuente: ASXN
Además, debido a la reacción del mercado provocada por la recompra, la correlación entre el rendimiento del precio del token y sus datos de ingresos también está aumentando gradualmente.
Hyperliquid realiza recompras diarias por un valor aproximado de 4 millones de dólares, lo que proporciona un apoyo significativo al precio del token. Se considera que las recompras son uno de los factores importantes que impulsan la recuperación del precio. Esto indica que el mercado comienza a asociar directamente los ingresos del protocolo con las acciones de recompra al valor del token, y no solo se basa en el sentimiento o la narrativa. Además, el autor anticipa que esta tendencia seguirá fortaleciéndose.
II. Abrazar el nuevo ciclo con la aplicación como melodía principal
La era dorada de los desarrolladores asiáticos
▲ Fuente: Electric Capital
▲ Fuente: Electric Capital
El informe de desarrolladores de Electric Capital 2024 muestra que la proporción de desarrolladores de blockchain en Asia ha alcanzado por primera vez el 32%, superando a América del Norte y convirtiéndose en el mayor centro de desarrolladores del mundo.
En la última década, productos globales como TikTok, Temu y DeepSeek han demostrado la destacada capacidad de los equipos chinos en ingeniería, producto, crecimiento y operaciones. Los equipos asiáticos, especialmente los equipos chinos, tienen un ritmo de iteración muy fuerte, pueden validar rápidamente las necesidades y lograr la expansión y salida al mercado a través de estrategias de localización y crecimiento. El Crypto se alinea perfectamente con estas características: requiere iteraciones y ajustes rápidos para adaptarse a las tendencias del mercado; necesita servir simultáneamente a usuarios globales, comunidades multilingües y cumplir con las regulaciones de múltiples mercados.
Por lo tanto, los desarrolladores asiáticos, especialmente los equipos chinos, tienen una ventaja estructural en el ciclo de aplicaciones de Crypto: poseen una fuerte capacidad de ingeniería, así como una sensibilidad al ciclo de especulación del mercado y una gran capacidad de ejecución.
En este contexto, los desarrolladores asiáticos tienen una ventaja natural, ya que pueden entregar aplicaciones Crypto competitivas a nivel mundial más rápidamente. En este ciclo, hemos visto que Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle, entre otros, son representaciones de equipos asiáticos en el escenario global.
Se espera que en el futuro veamos rápidamente esta transformación: es decir, el mercado cambiará de una narrativa dominada por Estados Unidos en el pasado a un enfoque en la implementación de productos en Asia, y luego se expandirá de manera gradual al mercado europeo y estadounidense. El equipo y el mercado asiáticos tendrán más voz en el ciclo de aplicación.
Inversión en el mercado primario durante el ciclo de aplicación
Aquí comparto algunas opiniones sobre la inversión en el mercado primario:
Las aplicaciones de tipo transacciones, emisión de activos y financieras siguen teniendo el mejor PMF, siendo casi los únicos productos que pueden atravesar un mercado bajista. Correspondientemente, son productos como Hyperliquid y otros perp, Pump.fun y otros Launchpad, así como productos como Ethena. Este último empaqueta el arbitraje de tarifas de capital en un producto que puede ser entendido y utilizado por un grupo más amplio de usuarios.
Si existe una gran incertidumbre en la inversión en un sector específico, se puede considerar invertir en el Beta de ese sector, pensando en qué proyectos se beneficiarán del desarrollo de dicho sector. Un ejemplo típico son los mercados de predicción: actualmente hay aproximadamente 97 proyectos de mercados de predicción públicos, Polymarket y Kalshi son los ganadores más evidentes, y en este caso, la probabilidad de que los proyectos de cola larga superen a los de la curva es muy baja. Por otro lado, invertir en proyectos de herramientas para mercados de predicción, como agregadores, herramientas de análisis de fichas, etc., tiene más certeza, ya que se pueden obtener los beneficios del desarrollo del sector, convirtiendo una difícil pregunta de opción múltiple en una de opción única.
Una vez que se tiene el producto, el siguiente paso clave es cómo hacer que estas aplicaciones realmente lleguen al público. Aparte de los accesos comunes como el Social Login que ofrecen empresas como Privy, creo que es igualmente importante contar con un front-end de trading agregador y un enfoque móvil. En el ciclo de aplicación, ya sea en mercados de futuros o de predicción, el móvil será el escenario más natural para que los usuarios accedan, ya sea para su primer depósito o para operaciones diarias de alta frecuencia, la experiencia en el móvil será mucho más fluida.
El valor de agregar el frontend radica en la distribución en el extremo del tráfico. Los canales de distribución determinan directamente la eficiencia de conversión de los usuarios y el flujo de efectivo del proyecto.
La billetera también es una parte importante de esta lógica.
El autor cree que las carteras ya no son simplemente herramientas de gestión de activos, sino que tienen una posición similar a la de un navegador Web2. La cartera captura directamente el flujo de órdenes, distribuyendo el flujo de órdenes a los constructores de bloques y buscadores, monetizando así el tráfico; al mismo tiempo, la cartera también actúa como un canal de distribución, conectando servicios de terceros como puentes entre cadenas incorporados, DEX integrados y Staking, convirtiéndose en la entrada directa para que los usuarios accedan a otras aplicaciones. En este sentido, la cartera controla el flujo de órdenes y el derecho de distribución del tráfico, siendo la primera entrada a las relaciones con los usuarios.
Para la infraestructura a lo largo de todo el ciclo, el autor considera que algunas cadenas públicas creadas de la nada han perdido su significado de existencia; mientras que la infraestructura que proporciona servicios básicos en torno a las aplicaciones aún puede capturar valor. A continuación se enumeran algunos puntos específicos:
Infraestructura para proporcionar implementaciones multichain personalizadas y construcción de cadenas de aplicaciones, como VOID;
Empresas que ofrecen servicios de Onboarding para usuarios (incluyendo inicio de sesión, billetera, depósitos y retiros, entrada y salida de fondos, etc.), como Privy, Fun.xyz; esto también puede incluir billeteras y capas de pago (rampas fiat, SDK, custodia MPC, etc.)
Puente entre cadenas: A medida que el mundo multichain se convierte en una realidad, la afluencia de aplicaciones requerirá urgentemente puentes entre cadenas seguros y conformes.
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