Autor | Jiawei @IOSG
A finales de la década de 1990, la inversión en Internet se centró en la infraestructura. En ese momento, los mercados de capital casi apostaban por completo a las redes de fibra óptica, proveedores de servicios de Internet, CDN y fabricantes de servidores y enrutadores. Las acciones de Cisco se dispararon, y para el año 2000, su capitalización de mercado superó los 500 mil millones de dólares, convirtiéndose en una de las empresas más valiosas del mundo; fabricantes de equipos de fibra óptica como Nortel y Lucent también se volvieron muy populares, atrayendo miles de millones de dólares en financiamiento.
En esta ola, Estados Unidos añadió millones de kilómetros de cables de fibra óptica entre 1996 y 2001, construyendo una escala que superaba con creces la demanda real de la época. El resultado fue una grave sobrecapacidad alrededor del año 2000: el precio del ancho de banda de larga distancia cayó más del 90% en solo unos pocos años, y el costo marginal de conectarse a Internet casi se acercó a cero.
A pesar de que esta ola de infraestructura permitió que surgieran más tarde Google y Facebook en una red barata y omnipresente, también trajo dolores de crecimiento para los inversores entusiastas de la época: la burbuja de valoración de la infraestructura estalló rápidamente, y el valor de mercado de estrellas como Cisco se redujo en más del setenta por ciento en unos pocos años.
¿No suena esto muy parecido a lo que fue Crypto en los últimos dos años?
¿Quizás ha llegado a su fin la era de la infraestructura?
- El espacio de bloques ha pasado de ser escaso a ser abundante
La expansión del espacio de bloques y la exploración del “triángulo imposible” de la cadena de bloques han sido, en general, los temas que han dominado el desarrollo de la industria criptográfica en sus primeros años, por lo que es apropiado presentarlos como un elemento emblemático.
Source：EtherScan
En las primeras etapas, el rendimiento de las cadenas públicas era extremadamente limitado y el espacio en los bloques era un recurso escaso. Tomando como ejemplo a Ethereum, durante el DeFi Summer, con la superposición de diversas actividades en la cadena, el costo por interacción en DEX a menudo oscilaba entre 20 y 50 dólares, y durante periodos de congestión extrema, el costo de las transacciones alcanzaba cientos de dólares. Con la llegada de la era de los NFT, la demanda y los clamores por escalabilidad alcanzaron su punto máximo.
La composibilidad de Ethereum es una de sus grandes ventajas, pero en general aumenta la complejidad de las llamadas individuales y el consumo de gas, y la capacidad limitada de los bloques será ocupada prioritariamente por transacciones de alto valor. Como inversores, a menudo hablamos de las tarifas de transacción de L1 y de los mecanismos de quema, y también usamos esto como un ancla para la valoración de L1. Durante este tiempo, el mercado ha dado precios muy altos a la infraestructura, y se ha aceptado la narrativa de que la infraestructura puede capturar la mayor parte del valor, conocida como “protocolos gruesos y aplicaciones delgadas”, lo que ha llevado a una ola de construcción de soluciones de escalado, e incluso a una burbuja.
Fuente：L2Beats
Desde el punto de vista de los resultados, las actualizaciones clave de Ethereum (como EIP4844) han migrado la disponibilidad de datos de L2 de calldata costosa a blob de menor costo, lo que ha reducido significativamente el costo unitario de L2. Las tarifas de transacción de las L2 más populares han caído generalmente a niveles de unos pocos centavos. El lanzamiento de soluciones de modularidad y RollupasaService también ha reducido significativamente el costo marginal del espacio en bloque. Diversas Alt-L1 que soportan diferentes máquinas virtuales también han surgido. El resultado es que el espacio en bloque ha pasado de ser un activo escaso único a ser una mercancía altamente intercambiable.
La imagen anterior muestra la evolución de los costos de las diversas L2 en la cadena en los últimos años. Se puede ver que, desde 2023 hasta principios de 2024, el Calldata representó el costo principal, alcanzando casi 4 millones de dólares en costos diarios. Luego, a mediados de 2024, la introducción de EIP-4844 hizo que los Blobs reemplazaran gradualmente al Calldata como costo dominante, lo que resultó en una disminución significativa de los costos en la cadena. A partir de 2025, los gastos generales tienden a un nivel más bajo.
De esta manera, cada vez más aplicaciones pueden colocar la lógica central directamente en la cadena, en lugar de adoptar una arquitectura compleja que la procesa fuera de la cadena antes de subirla.
A partir de este momento, vemos que la captura de valor comienza a migrar de la infraestructura básica hacia la capa de aplicaciones y distribución que puede asumir directamente el tráfico, mejorar la conversión y formar un ciclo cerrado de flujo de efectivo.
- Evolución en el ámbito de los ingresos
Siguiendo la última sección del capítulo anterior, podemos verificar este punto de vista de manera intuitiva en términos de ingresos. En un ciclo centrado en la narrativa de infraestructura, la valoración del mercado de los protocolos L1/L2 se basa principalmente en su fuerza técnica, potencial ecológico y las expectativas de efectos de red, lo que se conoce como “prima de protocolo”. Los modelos de captura de valor de tokens suelen ser indirectos (como a través de la participación en la red, derechos de gobernanza y expectativas vagas sobre las tarifas de transacción).
La captura de valor de la aplicación es más directa: genera ingresos verificables en la cadena a través de tarifas de transacción, tarifas de suscripción, tarifas de servicio, etc. Estos ingresos se pueden utilizar directamente para la recompra y quema de tokens, dividendos o reinversión en crecimiento, formando un ciclo de retroalimentación cerrado y estrecho. Las fuentes de ingresos de la aplicación se vuelven sólidas — más provenientes de tarifas de servicio reales, en lugar de incentivos de tokens o narrativas de mercado.
Fuente：Dune@reallario
La imagen anterior compara de manera aproximada los ingresos de los protocolos (rojo) y las aplicaciones (verde) desde 2020 hasta ahora. Podemos ver que el valor capturado por las aplicaciones está aumentando gradualmente, alcanzando aproximadamente el 80% este año. La tabla siguiente enumera el ranking de ingresos de protocolos en 30 días, donde L1/L2 solo representa el 20% entre 20 proyectos. Es especialmente notable el papel de las aplicaciones como stablecoins, DeFi, billeteras y herramientas de comercio.
Fuente：ASXN
Además, debido a la reacción del mercado provocada por la recompra, la correlación entre el rendimiento del precio del token de aplicación y sus datos de ingresos también está aumentando gradualmente.
Hyperliquid recompra aproximadamente 4 millones de dólares diarios, lo que proporciona un apoyo significativo al precio del token. Se considera que la recompra es uno de los factores importantes que impulsan el rebote de precios. Esto indica que el mercado comienza a asociar los ingresos del protocolo y las acciones de recompra directamente con el valor del token, y no solo depende de las emociones o narrativas. Además, el autor espera que esta tendencia continúe fortaleciéndose.
Dos, abrazar la aplicación como la melodía principal de un nuevo ciclo.
- La era dorada de los desarrolladores asiáticos
Fuente: Electric Capital
Fuente: Electric Capital
El informe de desarrolladores de Electric Capital 2024 muestra que la proporción de desarrolladores de blockchain en la región asiática ha alcanzado por primera vez el 32%, superando a la región de América del Norte y convirtiéndose en el mayor centro de desarrolladores del mundo.
En la última década, productos globales como TikTok, Temu y DeepSeek han demostrado la destacada capacidad de los equipos chinos en ingeniería, producto, crecimiento y operaciones. Los equipos asiáticos, especialmente los equipos chinos, tienen un ritmo de iteración muy fuerte, pueden validar rápidamente las necesidades y lograr la expansión internacional y el crecimiento a través de estrategias de localización y expansión. Crypto se alinea perfectamente con estas características: requiere iteraciones y ajustes rápidos para adaptarse a las tendencias del mercado; debe servir simultáneamente a usuarios globales, comunidades multilingües y regulaciones de múltiples mercados.
Por lo tanto, los desarrolladores asiáticos, especialmente los equipos chinos, tienen una ventaja estructural en el ciclo de aplicaciones de Crypto: poseen una gran capacidad de ingeniería, así como una sensibilidad al ciclo de especulación del mercado y una fuerte capacidad de ejecución.
En este contexto, los desarrolladores asiáticos tienen una ventaja natural, ya que pueden entregar más rápidamente aplicaciones Crypto competitivas a nivel global. Los ejemplos que hemos visto en este ciclo, como Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle, son precisamente representantes de los equipos asiáticos en el escenario global.
Se espera que en el futuro pronto veamos esta transformación: es decir, que la dirección del mercado pase de estar dominada por la narrativa estadounidense a un enfoque en la implementación de productos en Asia, y luego se expanda de manera gradual hacia los mercados de Europa y América del Norte. El equipo y el mercado asiáticos tendrán más voz en el ciclo de aplicación.
- Inversión en el mercado primario durante el ciclo de aplicación
Aquí comparto algunas opiniones sobre la inversión en mercados de primer nivel:
Los productos de tipo transacciones, emisión de activos y aplicaciones financieras aún tienen el mejor PMF, y casi son los únicos productos que pueden atravesar un mercado bajista. Correspondientemente, son productos como Hyperliquid y otros perp, Pump.fun y otros Launchpad, así como productos como Ethena. Este último empaqueta el arbitraje de tasas de capital en un producto que puede ser comprendido y utilizado por un público más amplio.
Si hay una gran incertidumbre en la inversión en un segmento de mercado, se puede considerar invertir en el Beta del segmento, pensando en qué proyectos se beneficiarán del desarrollo de dicho segmento. Un ejemplo típico son los mercados de predicción — actualmente hay aproximadamente 97 proyectos de mercado de predicción públicos, Polymarket y Kalshi son los ganadores más evidentes, y en este caso, la probabilidad de que los proyectos de apuestas de cola larga superen a los de cola corta es muy baja. Mientras que invertir en herramientas de proyectos de mercado de predicción, como agregadores, herramientas de análisis de fichas, etc., tiene más certeza y se puede obtener el dividendo del desarrollo del segmento, convirtiendo una difícil pregunta de opción múltiple en una de opción única.
Una vez que se tiene el producto, el siguiente núcleo es cómo llevar estas aplicaciones realmente al público. Además de las comunes entradas como Social Login proporcionadas por Privy, el autor considera que un front-end de transacciones agregadas y un móvil también son bastante importantes. Durante el ciclo de aplicación, ya sea perp o mercado de predicciones, el móvil será el escenario de contacto más natural para los usuarios, ya sea para el primer depósito del usuario o para operaciones de alta frecuencia diarias, la experiencia en el móvil será mucho más fluida.
El valor de agregar el front-end radica en la distribución del tráfico. Los canales de distribución determinan directamente la eficiencia de conversión de los usuarios y el flujo de efectivo del proyecto.
La billetera también es una parte importante de esta lógica.
El autor considera que la billetera ya no es simplemente una herramienta de gestión de activos, sino que tiene una ubicación similar a la de un navegador Web2. La billetera captura directamente el flujo de órdenes, distribuye el flujo de órdenes a los constructores de bloques y a los buscadores, monetizando así el tráfico; al mismo tiempo, la billetera también es un canal de distribución, integrando puentes intercadena, DEX incorporados, y servicios de terceros como Staking, convirtiéndose en la entrada directa para que los usuarios accedan a otras aplicaciones. En este sentido, la billetera controla el flujo de órdenes y los derechos de distribución de tráfico, siendo la primera entrada a la relación con los usuarios.
Para la infraestructura en todo el ciclo, el autor considera que algunas cadenas públicas creadas de la nada han perdido su sentido de existir; mientras que la infraestructura que brinda servicios básicos en torno a las aplicaciones aún puede capturar valor. A continuación se enumeran algunos puntos concretos:
Infraestructura para proporcionar despliegue multichain personalizado y construcción de cadenas de aplicación, como VOID; empresas que ofrecen servicios de Onboarding para usuarios (que cubren inicio de sesión, billetera, depósitos y retiros, entrada y salida de fondos, etc.), como Privy, Fun.xyz; esto también puede incluir billeteras y capas de pago (fiat-on/off ramps, SDK, custodia MPC, etc.). Puentes multichain: a medida que el mundo multichain se convierte en una realidad, la afluencia de tráfico de aplicaciones requerirá urgentemente puentes multichain seguros y conformes.
