¿Negocio con márgenes bajos? No, los protocolos de préstamo DeFi son en realidad los "reyes del valor" subestimados

Título original: Why the defi lending moat is bigger than you think

Autor original: Silvio, investigador en criptografía

Traducción: Dingdang, Odaily Planet Daily

A medida que la cuota de mercado de las bóvedas (Vault) y los curadores (Curator) en el mundo DeFi continúa creciendo, el mercado comienza a cuestionar: ¿Están las plataformas de préstamo comprimendo continuamente sus márgenes de beneficio? ¿Ya no es rentable prestar?

Pero si volvemos la vista a toda la cadena de valor del crédito en la cadena, la conclusión es exactamente la opuesta. Las plataformas de préstamo siguen ocupando la barrera más sólida en esta cadena de valor. Podemos cuantificar esto con datos.

En Aave y SparkLend, los intereses pagados por las bóvedas a las plataformas de préstamo superan en realidad los ingresos que generan ellas mismas. Este hecho desafía directamente la narrativa dominante de que “la distribución es la clave”.

Al menos en el ámbito de los préstamos, la distribución no es la reina.

En términos simples: Aave no solo gana más que las diferentes bóvedas construidas sobre ella, sino que incluso supera a los emisores de activos utilizados para prestar, como Lido, Ether.fi.

Para entender las razones, necesitamos desglosar toda la cadena de valor del préstamo en DeFi y, siguiendo el flujo de fondos y tarifas, reevaluar la capacidad de captura de valor de cada participante.

Desglose de la cadena de valor del préstamo

El volumen de ingresos anual del mercado de préstamos ya supera los 100 millones de dólares. Este valor no proviene de un solo eslabón, sino que es el resultado de toda una pila compleja: la cadena de bloques subyacente, los emisores de activos, los prestamistas, las plataformas de préstamo en sí y las bóvedas responsables de la distribución y ejecución de estrategias.

En artículos anteriores, ya mencionamos que muchos de los casos de uso actuales en el mercado de préstamos provienen de oportunidades de arbitraje de base y minería de liquidez, y desglosamos las principales estrategias involucradas.

Entonces, ¿quién realmente “necesita” capital en el mercado de préstamos?

He analizado las 50 principales direcciones de wallet en Aave y SparkLend, y he marcado a los principales prestatarios.

1. Los mayores prestatarios son diversas bóvedas y plataformas de estrategia como Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido, que también son emisores de activos. Ellos tienen la capacidad de distribuir a los usuarios finales, ayudando a los usuarios a obtener mayores rendimientos sin gestionar ellos mismos ciclos complejos y riesgos.

2. También hay grandes fondos institucionales, como Abraxas Capital, que despliegan capital externo en estrategias similares, cuyo modelo económico es muy similar al de las bóvedas.

Pero las bóvedas no son todo. En esta cadena, al menos participan los siguientes tipos de actores:

· Usuarios: depositan activos y buscan obtener rendimientos adicionales a través de bóvedas o gestores de estrategias.

· Plataformas de préstamo: proporcionan infraestructura y emparejamiento de liquidez, cobrando intereses a los prestatarios y reteniendo un porcentaje como ingreso de la plataforma.

· Prestamistas: proveedores de capital, que pueden ser usuarios comunes o otras bóvedas.

· Emisores de activos: la mayoría de los activos de préstamo en cadena tienen activos subyacentes que generan ingresos, algunos de los cuales son capturados por los emisores.

· Red blockchain: la infraestructura base donde ocurren todas las actividades.

Las plataformas de préstamo ganan más que las bóvedas downstream

Tomemos como ejemplo la bóveda de staking líquido ETH de Ether.fi. Es la segunda mayor prestataria en Aave, con un saldo de préstamos no pagados de aproximadamente 1.500 millones de dólares. La estrategia en sí es muy típica:

· Depositar weETH (+2.9%)

· Prestar wETH (–2%)

· La bóveda cobra una tarifa de gestión del 0.5% sobre el TVL

De los aproximadamente 2.15 mil millones de dólares en TVL en Ether.fi, unos 215 millones de dólares están desplegados en Aave como liquidez neta. Este TVL genera aproximadamente 1.07 millones de dólares en ingresos de tarifas anuales para la bóveda.

Pero al mismo tiempo, esta estrategia debe pagar aproximadamente 4.5 millones de dólares en intereses anuales a Aave (cálculo: 1.5 mil millones de dólares en préstamos × 2% de APY de préstamo × 15% de factor de reserva).

Incluso en uno de los ciclos más grandes y exitosos en DeFi, la plataforma de préstamo obtiene un valor varias veces superior al de la bóveda.

Por supuesto, Ether.fi también es el emisor de weETH, y esta bóveda en sí misma está creando demanda directa por weETH.

Pero incluso considerando los ingresos de la estrategia de la bóveda + los ingresos del emisor de activos, el valor económico creado por la capa de préstamo (Aave) sigue siendo mayor.

En otras palabras, las plataformas de préstamo son el eslabón con mayor incremento de valor en toda la pila.

Podemos hacer el mismo análisis con otras bóvedas comunes:

Fluid Lite ETH: tarifa de rendimiento del 20% + tarifa de salida del 0.05%, sin tarifa de gestión de plataforma. Se presta 1.7 mil millones de dólares en wETH desde Aave, pagando unos 33 millones de dólares en intereses, de los cuales unos 5 millones de dólares van a Aave y cerca de 4 millones de dólares a Fluid.

El protocolo Mellow cobra una tarifa de rendimiento del 10%, con un préstamo de 165 millones de dólares y un TVL de solo unos 37 millones de dólares. Vemos nuevamente que, en términos de TVL, el valor capturado por Aave supera al de la bóveda.

Veamos otro ejemplo: en SparkLend, el segundo protocolo de préstamo en Ethereum, Treehouse es uno de los actores clave, operando una estrategia de ciclo ETH:

· TVL de aproximadamente 34 millones de dólares

· Préstamos por 133 millones de dólares

· Solo cobra tarifa de rendimiento por márgenes superiores al 2.6%

Como plataforma de préstamo, SparkLend tiene una capacidad de captura de valor en TVL superior a la de las bóvedas.

La estructura de precios de las bóvedas influye mucho en su valor capturable; pero para las plataformas de préstamo, sus ingresos dependen más del volumen nominal de préstamos, siendo relativamente estables.

Incluso en estrategias denominadas en dólares, aunque con menor apalancamiento, tasas de interés más altas suelen compensar este efecto. No creo que la conclusión cambie fundamentalmente.

En mercados relativamente cerrados, más valor puede fluir hacia los curadores, como Stakehouse Prime Vault (26% de tarifa de rendimiento, con incentivos de Morpho). Pero esto no es el estado final del mecanismo de precios de Morpho; los curadores también están colaborando con otras plataformas para distribución.

Plataformas de préstamo vs emisores de activos

Entonces, la pregunta es: ¿Es mejor hacer Aave o Lido?

Esta cuestión es más compleja que comparar bóvedas, porque los activos en staking no solo generan ingresos por sí mismos, sino que también crean ingresos por intereses en stablecoins de manera indirecta a través del mercado de préstamos. Solo podemos hacer estimaciones aproximadas.

Lido tiene aproximadamente 4.42 mil millones de dólares en activos en el mercado principal de Ethereum, utilizados para respaldar posiciones de préstamo, con ingresos por tarifa de rendimiento anual de unos 11 millones de dólares.

Estas posiciones apoyan aproximadamente en proporciones iguales los préstamos en ETH y en stablecoins. Con un margen neto de aproximadamente 0.4% (NIM) actual, los ingresos por préstamos serían unos 17 millones de dólares, claramente superiores a los ingresos directos de Lido (y además, este es un nivel de NIM históricamente bajo).

La verdadera barrera de protección de las plataformas de préstamo

Si solo comparamos con el modelo tradicional de rentabilidad por depósitos, los protocolos de préstamo en DeFi parecen ser una industria de bajos márgenes. Pero esta comparación ignora dónde realmente reside la barrera de protección.

En el sistema de crédito en cadena, el valor capturado por las plataformas de préstamo supera al nivel de distribución downstream, y en general también supera a los emisores de activos en la parte superior.

De forma aislada, los préstamos parecen ser un negocio de bajos márgenes; pero en toda la pila de crédito, son la capa con mayor capacidad de captura de valor en comparación con todos los demás participantes — bóvedas, emisores, canales de distribución.