Across Protocol, un protocole de pont soutenu par Paradigm, a lancé une proposition de vérification de l’état d’esprit pour passer de sa structure de jetons et de DAO à une structure de capitaux propres et une organisation d’entreprise, citant des difficultés à établir des partenariats et à évoluer sous le modèle actuel.
La proposition a suscité une discussion plus large dans l’industrie sur la possibilité que davantage de projets crypto suivent cette voie à mesure que la clarté réglementaire s’améliore et que l’adoption institutionnelle augmente. Les investisseurs et analystes suggèrent que, bien que les jetons resteront importants pour de véritables protocoles comme Bitcoin et Ethereum, de nombreux projets applicatifs reconsidèrent les structures de gouvernance décentralisée initialement adoptées en partie comme mécanisme de défense réglementaire.
La proposition d’Across intervient à un moment où de nombreux jetons de protocoles ont connu un retard malgré une utilisation et des revenus importants, mettant en lumière des problèmes structurels dans les mécanismes d’accumulation de valeur qui pourraient être résolus par des structures d’entreprise alternatives.
Justification du changement : la gouvernance DAO sous examen
Préoccupations concernant l’efficacité de la gouvernance
Les observateurs de l’industrie soutiennent que les structures DAO, bien qu’innovantes, introduisent souvent des frictions opérationnelles qui entravent le développement des affaires. Rob Hadick, associé général chez Dragonfly, a déclaré : « Il est évident depuis un certain temps que le modèle DAO est contraire à la façon dont les meilleures entreprises sont construites. La gouvernance DAO, si elle est bien faite, entraîne souvent une exécution plus lente, moins de risques, et une dépendance à des décideurs qui sont probablement moins informés ou talentueux que l’équipe fondatrice. »
Même lorsque les équipes fondatrices conservent un contrôle important, la structure peut encore ralentir l’exécution, compliquer les partenariats avec des entités centralisées, et créer des inefficacités dans la livraison de valeur aux parties prenantes. Pour les projets destinés à des clients institutionnels ou d’entreprise, ces points de friction sont particulièrement problématiques.
Origines réglementaires des structures DAO
La prévalence des structures DAO a été fortement influencée par l’environnement réglementaire antérieur. Raye Hadi, chercheur associé en actifs numériques chez ARK Invest, a noté : « Sous l’administration précédente, l’hostilité réglementaire […] a poussé de nombreuses équipes vers des structures DAO comme moyen de se distancer des risques potentiels d’application. »
Thomas Klocanas, associé directeur chez Strobe Ventures, a qualifié cela de « théâtre de la décentralisation » — adoption de structures DAO comme stratégie réglementaire plutôt que comme véritable choix de gouvernance. Beaucoup d’équipes ont lancé des jetons avant que leurs protocoles ne soient prêts pour une prise de décision distribuée, créant l’apparence de décentralisation sans la substance sous-jacente.
Évolution du paysage réglementaire
Avec l’émergence de cadres réglementaires plus clairs et l’intérêt croissant des institutions, les équipes réévaluent ces structures. Richard Galvin, président exécutif et CIO chez Digital Asset Capital Management, a indiqué que « nous savons que d’autres envisagent des mouvements similaires » à celui d’Across. Michael Bucella, co-fondateur de Neoclassic Capital, a ajouté que de nombreuses équipes de direction ont ces conversations « à huis clos ».
Bucella a suggéré que les équipes qui restructurent maintenant pourraient apparaître « visionnaires » dans 18 mois, tandis que celles qui conservent des modèles de jetons défectueux pourraient être comparées à celles qui ont continué à défendre les ICO en 2019.
La valeur des jetons : défis structurels
Déconnexion entre revenus et performance des jetons
Les données compilées par The Block révèlent une divergence importante entre les revenus des protocoles et la performance des jetons. Les principaux protocoles crypto génèrent des revenus substantiels, mais cette croissance ne se traduit pas systématiquement par une augmentation de la valeur des jetons :
Hyperliquid : a généré plus de 923 millions de dollars de revenus sur les produits dérivés et le marché au comptant au cours de l’année écoulée, avec une performance supérieure de son jeton HYPE
Sky (anciennement MakerDAO) : a tenu relativement bien sur les plans des revenus et de la performance des jetons
TRON et Ethereum : leurs jetons natifs sont restés relativement résilients
Jetons d’applications DeFi : PUMP (malgré plus de 500 millions de dollars de revenus provenant de PumpFun et PumpSwap), JUP, AAVE, AERO, CAKE, et LDO ont sous-performé
Causes fondamentales de la déconnexion
Plusieurs investisseurs ont identifié un problème fondamental : la plupart des jetons ne donnent pas aux détenteurs un droit clair sur les revenus ou les flux de trésorerie du protocole. Amir Hajian, chercheur chez Keyrock, a souligné que « les protocoles ont besoin de mécanismes explicites et récurrents d’accumulation de valeur qui relient les revenus au jeton, que ce soit par rachat, brûlage ou partage direct des revenus. »
L’incertitude réglementaire autour des lois sur les valeurs mobilières a historiquement incité les équipes à être prudentes quant à la liaison directe des jetons aux revenus. Hadick a noté que « il sera plus facile pour les jetons de refléter la véritable valeur d’un protocole lorsque, et si, le Congrès et les régulateurs parviennent à un cadre permettant aux jetons d’avoir une certaine exposition, propriété et valeur issues des efforts du protocole. »
Sans cette clarté, la valeur s’accumule souvent en dehors du jeton. Cela a conduit à des structures où une société de laboratoire génère des revenus tandis que le jeton reste détenu par une fondation, créant un décalage entre création de valeur et accumulation de valeur.
Conception future des jetons : « capitaux propres du réseau »
Klocanas a soutenu que la conception des jetons doit évoluer vers ce qu’il appelle « capitaux propres du réseau » — des jetons où les détenteurs ont une revendication crédible sur la production économique du protocole. « Le message plus large est qu’avec la clarté réglementaire désormais disponible, les équipes n’ont plus besoin de faire semblant de décentralisation comme camouflage juridique », a-t-il déclaré.
Quels projets sont les plus susceptibles d’envisager des structures de capitaux propres ?
Protocoles d’infrastructure et B2B
Les projets qui fonctionnent déjà comme des entreprises, avec une équipe centrale qui conduit l’exécution et génère des revenus, sont les candidats les plus probables pour des structures de capitaux propres. Hajian a identifié les ponts cross-chain et les protocoles d’interopérabilité comme la « catégorie la plus évidente » car ils servent de produits d’infrastructure B2B où les intégrations d’entreprise nécessitent des contrats exécutoires, des accords de niveau de service, et une responsabilité claire des contreparties.
Parmi les autres candidats :
Distinction entre protocole et projet
Lex Sokolin, co-fondateur et associé directeur chez Generative Ventures, a proposé un cadre : « Vous n’attendriez pas que Bitcoin ou Ethereum aient des capitaux propres, car ce sont des protocoles. » Ces systèmes reposent sur des jetons et une participation décentralisée pour fonctionner. En revanche, de nombreuses applications crypto avec des jetons de gouvernance ne sont pas de véritables protocoles, et leurs jetons se comportent souvent plus comme une exposition synthétique à des capitaux propres.
Limitations des jetons par rapport aux capitaux propres
Bien que la propriété d’entreprise puisse devenir plus accessible en chaîne à mesure que l’infrastructure s’améliore, les contraintes réglementaires restent importantes. Hadi a noté que les règles pour les investisseurs accrédités, les limites juridiques, et d’autres exigences pourraient restreindre qui peut participer, compliquant potentiellement la transition pour les détenteurs de jetons existants.
Implications du marché : réduction de l’univers des jetons
Impact sur les fonds liquides
Si davantage de protocoles passent des jetons aux capitaux propres, le marché des jetons risque de se réduire. Hadick a déclaré : « Cela réduit, absolument, l’univers d’investissement. Beaucoup de protocoles envisageant ces opérations de privatisation sont ceux qui ont un succès et une croissance fondamentaux. » Il a noté que c’est une des raisons pour lesquelles de nombreux fonds liquides crypto négocient désormais davantage d’actifs macro ou d’actions.
Qualité plutôt que quantité
Certains investisseurs considèrent cela comme un nettoyage du marché plutôt qu’une perte. Mathijs van Esch, associé général chez Maven 11, a commenté : « Je pense qu’à bien des égards, nous avons trop de jetons sur le marché crypto actuel. » La conséquence probable est moins de jetons, mais des projets de meilleure qualité avec des incitations mieux alignées et des mécanismes d’accumulation de valeur plus clairs.
Boris Revsin, associé général chez Tribe Capital, a reconnu que le marché des jetons pourrait se contracter en raison de prix plus faibles, mais a exprimé son optimisme quant à une « reprise record » avec des structures améliorées, une clarté réglementaire, et le prochain cycle de marché — bien que « pas tout de suite. »
Changement dans l’orientation des investissements
Plusieurs investisseurs ont noté un recentrage vers les investissements en capitaux propres. Hadick a observé : « Au cours de la dernière année, la qualité des fondateurs dans les entreprises traditionnelles en capitaux propres, dans des secteurs comme stablecoins, marchés de prédiction, fintech, et tokenisation, a été supérieure à celle de leurs homologues plus crypto-native, ce qui nous a conduit à faire plus d’investissements en capitaux propres qu’auparavant. »
D’autres restent flexibles mais reconnaissent que le seuil pour investir dans des jetons est désormais beaucoup plus élevé. Anirudh Pai, associé chez Robot Ventures, a déclaré : « Les jetons restent intéressants lorsque la structure est solide et que la valeur revient réellement. Mais le seuil est beaucoup plus élevé maintenant. »
Questions fréquemment posées
Pourquoi Across Protocol envisage-t-il de passer d’une structure de jetons à une structure de capitaux propres ?
La proposition d’Across Protocol cite des difficultés à établir des partenariats et à évoluer sous sa structure DAO actuelle. Le projet pense qu’une organisation d’entreprise lui permettrait de mieux collaborer avec des partenaires institutionnels et d’entreprise, qui exigent souvent des contrats exécutoires, une responsabilité claire des contreparties, et une gouvernance simplifiée — des éléments plus complexes sous des modèles de gouvernance décentralisée.
D’autres projets crypto suivront-ils probablement l’exemple d’Across Protocol ?
Oui, plusieurs investisseurs et analystes s’attendent à ce que davantage de projets explorent des transitions vers des structures de capitaux propres et d’entreprise. Michael Bucella de Neoclassic Capital a noté que de nombreuses équipes de direction ont ces discussions « à huis clos ». Les candidats les plus probables sont des protocoles d’infrastructure et de middleware qui servent des clients institutionnels ou d’entreprise, où le développement commercial nécessite une responsabilité claire et des relations contractuelles.
Comment la déconnexion entre revenus de protocole et performance des jetons influence-t-elle cette évolution ?
Les données montrent que de nombreux protocoles DeFi génèrent des revenus importants sans que la valorisation des jetons ne suive. Cette déconnexion provient en partie de l’incertitude réglementaire qui a historiquement incité les équipes à être prudentes quant à la liaison directe des jetons aux revenus. À mesure que la clarté réglementaire s’améliorera, les projets pourraient rechercher des structures alternatives — comme la propriété d’entreprise — permettant des mécanismes d’accumulation de valeur plus clairs et une meilleure adéquation avec les modèles commerciaux traditionnels.
