Prendre le risque de rester bloqué dans un optimum local, la prévision du marché ne devrait pas s'arrêter là

Titre original : Two Kites Dancing In A Hurricane

Auteur original : 0xsmac

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Reproduction : Mars Finance

Note de l’éditeur : Cet article examine de manière incisive l’apparence de prospérité actuelle du marché des prédictions. L’auteur souligne avec acuité que le marché des prédictions est aujourd’hui piégé dans un « optimum local » à la Blackberry ou Yahoo. Bien que le modèle binaire d’options utilisé par les marchés de prédictions grand public ait généré un trafic massif à court terme, il est confronté à des problèmes structurels de liquidité insuffisante et d’efficacité des fonds. L’article propose une évolution vers un modèle de « contrats perpétuels » pour le marché des prédictions, offrant une réflexion approfondie pour réaliser un véritable « marché de tout ».

Pourquoi les entreprises se rendent-elles compte qu’elles poursuivent de mauvais objectifs ? Pouvons-nous réparer le marché des prédictions avant qu’il ne soit trop tard ?

« Le succès est comme une forte boisson, qui enivre. Maîtriser la renommée et la flatterie qui en découlent n’est pas une mince affaire. Cela peut corrompre votre esprit, vous faire croire que tout le monde vous admire, que chacun vous désire, que chaque pensée tourne autour de vous. » — Ajith Kumar

« La foule qui acclame est toujours la plus belle musique. » — Vin Scully

Le succès précoce est enivrant. Surtout quand tout le monde vous dit que vous ne réussirez pas, cette sensation devient encore plus forte. Qu’ils aillent se faire voir, vous avez raison, ils ont tort !

Mais ce succès initial cache un danger unique : vous avez peut-être remporté la mauvaise récompense. Bien que nous plaisantions souvent en disant « jouer à des jeux stupides, gagner des prix stupides », en réalité, les jeux auxquels nous participons évoluent souvent en temps réel. Par conséquent, les facteurs qui vous ont permis de gagner la première étape peuvent, une fois le jeu mature, devenir des obstacles pour remporter des récompenses plus importantes.

Une manifestation de cette issue est : une entreprise se retrouve dans un « optimum local » sans s’en rendre compte. La sensation de victoire est si forte qu’elle vous fait non seulement perdre votre cap, mais aussi bloquer votre auto-perception, vous empêchant de voir la réalité dans laquelle vous vous trouvez.

Dans de nombreux cas, cela n’est qu’un mirage, une illusion soutenue par des facteurs externes (par exemple, une prospérité économique entraînant une abondance de revenus disponibles pour les consommateurs). Ou bien, le produit ou service que vous avez construit fonctionne effectivement, mais seulement dans un cadre ou sous des conditions spécifiques, sans pouvoir s’étendre à un marché plus large.

Le conflit central ici est que, pour poursuivre le véritable grand prix (c’est-à-dire l’optimum global), il faut descendre du sommet actuel. Cela demande une grande humilité. Cela implique de prendre des décisions difficiles : abandonner une fonctionnalité clé, reconstruire complètement la stack technologique, ou renverser le modèle que vous pensiez efficace. Ce qui rend tout cela encore plus difficile, c’est…

La plupart du temps, vous devez prendre cette décision alors que tout le monde (principalement les investisseurs et les médias) vous dit « vous êtes génial ». Beaucoup de ceux qui vous ont dit que vous aviez tort se précipitent maintenant pour valider votre succès. C’est une position extrêmement risquée, car elle peut engendrer de l’autosatisfaction au moment où vous avez le plus besoin de faire des changements radicaux.

C’est précisément la situation dans laquelle se trouvent aujourd’hui les marchés de prédictions. Sous leur forme actuelle, ils ne pourront jamais atteindre une adoption massive. Je ne veux pas perdre de temps à débattre ici pour savoir s’ils ont déjà atteint cette étape (après tout, il existe un écart énorme entre la connaissance de l’existence d’un produit et la nécessité réelle de l’utiliser). Peut-être n’êtes-vous pas d’accord avec cette prémisse, et vous êtes en train de fermer la page ou de lire le reste avec rancune. C’est votre droit. Mais je vais réaffirmer pourquoi ce modèle est brisé aujourd’hui, et à quoi je pense qu’une plateforme devrait ressembler.

Je ne veux pas paraître trop « insider » de la tech, je ne vais pas répéter « le dilemme de l’innovateur », mais le cas classique ici est sans doute Kodak et Blockbuster. Ces entreprises (et beaucoup d’autres) ont connu un succès énorme, créant une inertie à résister au changement. Nous connaissons tous la fin de l’histoire, mais se contenter de dire « il faut faire mieux » sans rien faire de constructif ne mène à rien. Alors, qu’est-ce qui a causé ces résultats ? Voyons si on peut repérer ces signes dans le marché actuel des prédictions.

Parfois, le problème vient du niveau technologique. Les startups construisent souvent leurs produits selon une approche subjective spécifique, qui peut fonctionner au début (d’ailleurs, réussir à faire cela en tant que startup est déjà une victoire en soi !), mais finit rapidement par devenir une contrainte architecturale. Pour continuer à évoluer après une explosion initiale, ou pour ajuster la conception du produit, il faut menacer certains composants clés qui semblent efficaces. Les gens ont tendance à faire des réparations progressives, mais cela conduit rapidement à un produit patchwork. Et cela ne fait que retarder la confrontation à la dure réalité : ce qu’il faut, c’est une reconstruction ou une refonte totale du produit.

Les premiers réseaux sociaux ont connu ce problème lorsqu’ils ont atteint un plafond de performance. Friendster, pionnier en 2002, connectait des millions d’utilisateurs via « amis d’amis ». Mais quand une fonctionnalité spécifique (voir « voir les amis à trois degrés ») a provoqué un crash sous la charge exponentielle de calcul, ça a été le début des ennuis.

L’équipe a refusé de réduire cette fonctionnalité, préférant se concentrer sur de nouvelles idées et des partenariats flashy, même si cela menaçait de faire fuir ses utilisateurs vers MySpace. Friendster a atteint un pic de popularité local, mais n’a pas pu le dépasser, car son architecture centrale était défectueuse, et l’équipe a refusé de l’admettre, de la décomposer et de la réparer. (Au passage, MySpace a aussi sombré dans sa propre « optimum local » : basé sur une expérience utilisateur très personnalisée, notamment des pages d’accueil très configurables, et ciblant principalement la musique et la culture pop. La plateforme, principalement ad-driven, a fini par dépendre excessivement de son modèle de portail publicitaire, tandis que Facebook est arrivé avec une interface plus épurée, plus rapide, et basé sur une identité « réelle ». Facebook a attiré certains anciens utilisateurs de MySpace, mais surtout une nouvelle génération massive de réseaux sociaux.)

Ce type de comportement n’est pas surprenant. Nous sommes tous humains. Obtenir un succès apparent, surtout en tant que startup à taux d’échec élevé, peut facilement gonfler l’ego. Les fondateurs et investisseurs croient à leur propre hype, et misent encore plus sur la formule qui les a menés jusqu’ici, même si les signaux d’alarme deviennent de plus en plus visibles. Il est facile d’ignorer de nouvelles informations, voire de refuser de faire face à une réalité différente de celle du passé. Notre cerveau est ainsi fait : avec suffisamment de motivation, on peut tout rationaliser.

Stagnation de « Research In Motion »

Avant l’iPhone, Research In Motion (RIM) avec ses BlackBerry était le roi du smartphone, détenant plus de 40 % du marché américain. Il s’agissait d’un concept de smartphone basé sur une vision spécifique : un PDA (Personal Digital Assistant) optimisé pour les entreprises, avec un focus sur l’email, la durée de batterie, et le clavier physique très apprécié. Mais…

Ce qui est peut-être sous-estimé aujourd’hui, c’est que BlackBerry était très performant dans le service client. C’est précisément pour cela qu’il n’a pas su évoluer face à un changement radical autour de l’iPhone.

Il est bien connu que leur équipe dirigeante a initialement méprisé l’iPhone.

« Ce n’est pas sécurisé. La batterie se décharge rapidement, et le clavier numérique est mauvais. » — Larry Conlee, COO de RIM

Puis ils sont rapidement devenus défensifs.

RIM pensait avec arrogance que ce nouveau téléphone ne séduirait jamais ses clients professionnels, ce qui n’était pas totalement infaisable. Mais ils ont complètement raté la transition historique où le smartphone est passé du « machine à email » à « appareil universel accessible à tous ». La société a accumulé une « dette technique » et une « dette plateforme » typiques des succès précoces. Leur OS et leur infrastructure étaient conçus pour la messagerie sécurisée et l’efficacité de la batterie. Quand ils ont enfin accepté la réalité, il était déjà trop tard.

Certains pensent que les entreprises dans cette situation (plus le succès initial est grand, plus l’évolution est difficile — c’est aussi une des raisons pour lesquelles Zuckerberg est considéré comme le « GOAT / meilleur de tous les temps ») doivent opérer avec une mentalité presque schizophrénique : une équipe qui exploite le succès actuel, une autre qui cherche à le renverser. Apple est peut-être l’exemple parfait : ils ont laissé l’iPhone manger le marché de l’iPod, puis l’iPad celui du Mac. Mais si c’était facile, tout le monde le ferait.

Yahoo

C’est peut-être une « occasion manquée » de niveau Mont Rushmore. Autrefois, Yahoo était la page d’accueil de millions d’internautes. C’était une porte d’entrée vers Internet (voire le tout premier « tout-en-un ») — actualités, email, finance, jeux, tout y était. La recherche était considérée comme une fonctionnalité parmi d’autres, à tel point que dans les années 2000, Yahoo n’utilisait même pas sa propre technologie de recherche (elle était externalisée à des moteurs tiers, y compris Google à un moment).

Aujourd’hui, tout le monde sait que leur équipe a laissé passer plusieurs opportunités d’approfondir leur capacité de recherche, notamment l’acquisition de Google en 2002 pour 50 milliards de dollars. Cela paraît évident rétrospectivement, mais Yahoo n’a pas compris ce que Google savait : que la recherche est la base de l’expérience numérique. Celui qui contrôle la recherche contrôle le trafic internet, et donc la publicité. Yahoo s’est trop reposé sur sa marque et ses publicités display, sous-estimant de manière catastrophique la révolution de la navigation « centrée sur la recherche » et la montée des réseaux sociaux avec contenu personnalisé.

Pardonnez-moi d’utiliser des clichés, mais dans une bulle spéculative, « la montée des eaux fait monter tous les bateaux ». La crypto en fait l’expérience (voir Opensea et beaucoup d’autres). Il est difficile de distinguer si votre startup a une vraie traction ou si elle profite simplement d’une vague de croissance non soutenable. Ce qui complique encore la donne, c’est que ces périodes coïncident souvent avec une explosion du capital-risque et une frénésie spéculative, masquant des fondamentaux sous-jacents défaillants. La montée et la chute fulgurantes de WeWork illustrent bien cela : un capital facile à obtenir a permis une expansion massive, masquant un modèle d’affaires totalement cassé.

En ôtant tout le vernis de marque et de discours sophistiqué, le cœur du modèle de WeWork est très simple :

Location longue durée d’espaces de bureaux → Aménagement coûteux → Sous-location à prix élevé à court terme.

Si vous ne connaissez pas cette histoire, vous pourriez penser : « Eh bien, ça ressemble à un propriétaire immobilier à court terme. » C’est exactement ça. Une opération immobilière déguisée en plateforme logicielle.

Mais WeWork n’a pas forcément envie de bâtir une entreprise durable, ils optimisent quelque chose de complètement différent : une croissance explosive et une narration de valorisation. Cela a fonctionné à court terme parce qu’Adam Neumann était très charismatique, capable de vendre une vision. Les investisseurs ont tout avalé, alimentant une croissance déconnectée de la réalité (dans le cas de WeWork, ouvrir autant de bureaux que possible dans le monde entier, sans se soucier de la rentabilité, en croyant qu’« on peut se débarrasser des pertes par la croissance »). Beaucoup d’observateurs (analystes) ont compris la nature réelle : une société immobilière à risque inversé, avec des clients instables, et un modèle intrinsèquement déficitaire.

La plupart de ces analyses sont rétrospectives. En un sens, c’est du « bras de fer post-mortem ». Mais elles reflètent trois types d’échecs : l’incapacité à innover technologiquement, à reconnaître et à répondre à la concurrence, ou à ajuster le modèle économique.

Je crois que nous assistons aujourd’hui à la même chose dans le marché des prédictions.

L’engagement du marché des prédictions

Les perspectives théoriques du marché des prédictions sont séduisantes :

Utiliser la sagesse collective = de meilleures informations = transformer la spéculation en insight collectif = marché infini

Mais les plateformes leaders ont aujourd’hui atteint un sommet partiel. Elles ont trouvé un modèle capable de générer un certain attrait et un volume de transactions, mais ce design ne peut pas réaliser la vision de « tout prédictible et avec une liquidité abondante ».

Apparent success, personne ne doute de cela. Kalshi annonce que le volume annuel de trading atteindra environ 300 milliards de dollars cette année (nous verrons plus tard quelle part est réellement organique). Le secteur connaît un regain d’intérêt en 2024-2025, notamment avec la narration autour de la finance on-chain et la gamification accrue, qui s’inscrivent dans l’esprit culturel de l’époque. La sur-promotions de Polymarket et Kalshi y contribuent aussi (dans certains cas, la promotion agressive fonctionne).

Mais en creusant un peu, on détecte des signaux d’alerte : la croissance et l’adéquation produit-marché (PMF) pourraient ne pas être aussi solides qu’il y paraît. Le gros problème, c’est la liquidité.

Pour que ces marchés fonctionnent, ils ont besoin d’une liquidité profonde, c’est-à-dire d’un grand nombre de participants prêts à parier d’un côté ou de l’autre, pour que les prix soient significatifs et reflètent la découverte réelle du prix.

Hors, à l’exception de quelques marchés très médiatisés (élections américaines, décisions de la Fed), la majorité affiche des spreads très larges et une activité quasi nulle. Dans beaucoup de cas, les market makers ne veulent même pas trader (un fondateur de Kalshi a récemment admis que leurs market makers internes ne sont même pas rentables).

Cela montre que ces plateformes n’ont pas encore résolu le problème d’étendre la portée et la profondeur du marché. Elles stagnent à un niveau : quelques marchés populaires, mais la vision de « marché de tout » n’est pas encore atteinte.

Pour masquer ces problèmes, les deux entreprises recourent à des incitations et comportements insoutenables (ça vous rappelle quelque chose ?), qui sont typiques d’un optimum local avec croissance naturelle insuffisante (petite anecdote : dans cette dynamique spécifique, j’ai le sentiment que la plupart pensent que ces deux plateformes sont les seuls acteurs majeurs en compétition).

Je ne pense pas que cela soit crucial à ce stade, mais si ces deux équipes croient à cela, alors si l’une est perçue comme « en tête » dans cette « course à deux », cela peut menacer leur survie. C’est une position très instable, basée sur une hypothèse erronée à mon avis.

Polymarket a lancé un programme de récompenses pour la liquidité, visant à réduire l’écart (en gros, si vous placez un ordre proche du prix actuel, vous recevez une récompense). Cela aide à rendre le carnet plus serré, et réduit effectivement le slippage pour une meilleure expérience. Mais c’est toujours une subvention. De même, Kalshi a lancé un programme d’incitation au volume, en remboursant en cash en fonction du volume de trading. Ils dépensent pour faire utiliser leur plateforme.

Je sens que certains crient déjà « Uber a aussi subventionné longtemps ! ». Oui, les incitations ne sont pas mauvaises en soi. Mais cela ne veut pas dire qu’elles sont bonnes ! (Je trouve aussi amusant que tout le monde aime pointer les exceptions aux règles, sans regarder la pile de cadavres derrière). Surtout dans le contexte actuel des marchés de prédictions, cela risque vite de devenir une roue de hamster sans fin, avant qu’il ne soit trop tard.

Un autre fait qu’il faut garder à l’esprit, c’est qu’une part importante du volume est artificielle. Discuter du pourcentage précis n’a pas beaucoup de sens, mais il est évident que le trading fictif donne une illusion de liquidité plus forte qu’elle ne l’est en réalité, car quelques acteurs manipulent le marché pour en tirer profit ou créer du buzz. Cela signifie que la demande réelle est en fait plus faible qu’il n’y paraît.

« Le dernier prix du trader »

Dans un marché sain et bien fonctionnel, vous devriez pouvoir parier à proximité des cotes du marché sans que la fluctuation des prix soit trop importante. Ce n’est pas le cas aujourd’hui sur ces plateformes. Même des ordres de taille moyenne ont un impact notable sur les cotes, ce qui indique clairement un volume insuffisant. Ces marchés reflètent souvent uniquement la tendance du dernier trader, ce qui est au cœur du problème de liquidité évoqué plus haut. La situation montre que, bien qu’un petit noyau d’utilisateurs maintienne certains marchés, leur fiabilité et leur liquidité globale restent faibles.

Mais pourquoi ?

Le modèle de marché binaire pur ne peut pas rivaliser avec les contrats perpétuels. C’est une approche lourde, qui fragmentise la liquidité, même si ces équipes tentent de bricoler des solutions. Beaucoup de ces marchés ont une structure étrange, avec une option « autre » représentant l’incertitude, ce qui pose le problème de diviser la compétition naissante en plusieurs marchés indépendants.

La nature binaire empêche aussi de fournir un vrai levier dans la façon dont les utilisateurs le souhaitent, ce qui limite la génération de volume utile, contrairement aux contrats perpétuels. Je vois beaucoup de débats à ce sujet sur Twitter, mais ce qui me choque, c’est que personne ne semble réaliser que parier 100 dollars sur une probabilité de 1% n’est pas la même chose que d’ouvrir une position à 100x de levier sur un contrat perpétuel de 100 dollars.

Le secret non avoué, c’est qu’il faut repenser la conception fondamentale pour permettre la généralisation et traiter les événements dynamiques comme des citoyens de première classe. Il faut créer une expérience similaire aux contrats perpétuels, ce qui implique de résoudre le risque de saut (jump risk) dans les marchés à résultat binaire. C’est évident pour quiconque utilise activement des contrats perpétuels ou des marchés de prédictions — et, à l’insu de ces équipes, ce sont précisément ces utilisateurs qu’il faut attirer.

Résoudre le problème du saut implique de repenser le système pour assurer une continuité dans le mouvement des prix, c’est-à-dire éviter que les probabilités ne sautent arbitrairement de 45% à 100% (nous avons déjà vu à quel point ces manipulations ou délits d’initiés sont fréquents et flagrants, mais c’est un autre sujet que je ne souhaite pas ouvrir ici. Arrêtez de commettre des crimes.).

Sans cela, il sera impossible d’introduire le levier nécessaire pour rendre le produit attractif pour les utilisateurs (ceux qui apportent une vraie valeur à votre plateforme). Le levier dépend de la volatilité continue des prix, pour permettre une liquidation sûre avant que la perte ne dépasse la marge, évitant ainsi des fluctuations brutales (par exemple, passer de 45% à 100% instantanément) qui videraient tout le carnet d’un côté. Sans cela, vous ne pourrez pas faire de marges additionnelles ou de liquidations à temps, et la plateforme finira par faire faillite.

Un autre problème fondamental de ces marchés, dans leur structure actuelle, est l’absence de mécanisme de couverture multi-résultats natif. En l’état, il n’y a pas de couverture naturelle, car ces marchés sont YES/NO, et la « sous-jacent » est le résultat lui-même. À l’inverse, si je prends une position longue sur un contrat perpétuel BTC, je peux me couvrir en shortant du BTC ailleurs. Ce concept n’existe pas dans la structure actuelle des marchés de prédictions, ce qui rend difficile pour les market makers de fournir une profondeur et un levier importants, s’ils doivent supporter directement le risque de l’événement. Cela confirme encore mon point de vue : « le marché de prédictions est une nouveauté, en forte croissance » est une vision naïve.

Les marchés de prédictions finiront par se régler (ils se clôtureront effectivement lors de la décision), alors que les contrats perpétuels ne le font pas. Ils sont ouverts. Une conception de type perpétuel pourrait, par des incitations à la négociation active, rendre le marché plus continu, atténuant certains comportements qui rendent ces marchés peu attrayants (beaucoup de participants ne font que conserver jusqu’à la résolution, plutôt que de trader activement la probabilité). De plus, comme le résultat est une issue discrète unique, et que la feed des oracles est aussi problématique, la question de l’oracle dans ces marchés est encore plus critique.

Ces problèmes de conception sont liés à une inefficacité du capital, mais cela devient évident aujourd’hui. Je pense personnellement que gagner des intérêts en stablecoins avec l’argent déjà investi ne change pas fondamentalement la donne. Surtout si la plateforme offre déjà ce type de rendement. Alors, quel est le compromis ici ? Si chaque transaction est entièrement prépayée, c’est une bonne chose pour éliminer le risque de contrepartie ! Et cela peut attirer certains utilisateurs.

Mais c’est catastrophique pour la majorité des utilisateurs, car cette approche est très inefficace en capital, et augmente considérablement le coût d’entrée. Quand ces marchés ont besoin de différents types d’utilisateurs pour fonctionner à grande échelle, c’est encore pire, car cela dégrade l’expérience pour chaque groupe. Les market makers ont besoin de beaucoup de capital pour fournir de la liquidité, et les traders particuliers ont un coût d’opportunité énorme.

Il y aurait encore beaucoup à décomposer, notamment sur comment tenter de résoudre certains de ces défis fondamentaux. Des mécanismes de marge plus complexes et dynamiques seront nécessaires, notamment en tenant compte de facteurs comme « le temps restant avant l’événement » (quand la résolution approche et que la cote est proche de 50/50, le risque est maximal). Introduire des concepts comme une décélération du levier à l’approche de la résolution, ou des niveaux de liquidation hiérarchisés, serait également utile.

S’inspirer du modèle traditionnel de courtage financier, en permettant une mise en garantie instantanée, serait une étape dans la bonne direction. Cela libérerait des fonds, permettant une utilisation plus efficace, et autoriserait la prise de positions croisées, avec mise à jour des carnets après chaque transaction. Introduire ces mécanismes d’abord dans des marchés scalaires, puis dans des marchés binaires, semble être la progression la plus logique.

L’essentiel, c’est qu’il y a encore énormément d’espace pour l’innovation dans la conception, car beaucoup pensent que le modèle actuel est déjà la version finale. Je ne vois simplement pas assez de personnes prêtes à reconnaître ces limitations en premier lieu. Peut-être n’est-ce pas surprenant que ceux qui en prennent conscience soient souvent précisément les types d’utilisateurs que ces plateformes devraient chercher à attirer (aka traders de contrats perpétuels).

Mais ce que je constate, c’est que leurs critiques du marché des prédictions sont souvent balayées par leurs supporters, qui leur disent d’aller regarder les volumes et la croissance de ces deux plateformes (des chiffres réels, organiques, bien sûr). J’espère que le marché des prédictions pourra évoluer, qu’il sera adopté par le grand public, et je pense personnellement que tout peut être négocié. La plupart de mes frustrations viennent d’une croyance largement répandue que la version actuelle est la meilleure, ce que je ne partage pas du tout.