Le retour à la rationalité dans le capital-risque crypto : l'exécution et la croissance des actifs déterminent le succès des investissements

Les partenaires de Pantera Capital, Paul Veradittakit et Franklin Bi, ont récemment discuté de l’évolution du marché des investissements en cryptomonnaies, dressant un tableau fascinant d’un secteur en transition vers une maturité professionnelle accrue.

Un paradoxe évident : milliards investis mais moins d’opérations

La donnée la plus surprenante ressort immédiatement : cette année, le financement total a atteint un record historique de 34 milliards de dollars, pourtant le nombre de transactions a chuté de près de 50 % par rapport à 2021 et 2022. Ce phénomène apparemment contradictoire révèle en réalité un changement structurel profond du marché.

Les années 2021-2022 étaient caractérisées par des taux d’intérêt proches de zéro et une liquidité abondante, alimentant un véritable cycle spéculatif. À cette période, le marché était dominé par la narrative du métavers : les projets recevaient des financements non pas tant pour leur capacité d’exécution, mais pour la fascination de l’histoire racontée. La communauté investissait dans des narrations plutôt que dans des fondamentaux d’entreprise.

Avec la disparition du “marché haussier des altcoins”, le paysage a radicalement changé. Aujourd’hui, le capital se concentre sur Bitcoin, Ethereum et Solana, tandis que les petits investisseurs retail et les family offices ont drastiquement réduit leur participation aux opérations en early-stage. Ce sont principalement des fonds crypto institutionnels et du capital-risque traditionnel du secteur fintech qui investissent désormais, avec des processus de due diligence beaucoup plus rigoureux.

De la spéculation à la sélection : le rôle crucial de la professionnalisation

Le changement n’est pas seulement quantitatif. La qualité de la recherche approfondie devient désormais le facteur discriminant. Les fonds contemporains effectuent des évaluations beaucoup plus poussées avant d’engager du capital, concentrant leurs investissements sur un nombre réduit de projets mais avec des montants significativement plus importants par opération.

Ce déplacement vers la professionnalisation ressort clairement dans les stratégies de sortie du marché. Jusqu’à récemment, la principale modalité de réalisation des profits était l’Event de génération de tokens (TGE), c’est-à-dire l’émission du token sur le marché public. Aujourd’hui, les sorties se font de plus en plus fréquemment via une cotation en bourse traditionnelle.

L’IPO de Circle constitue une étape clé à cet égard : elle a concrètement démontré qu’un projet crypto peut traverser tout le parcours, du financement seed, en passant par les rounds A et suivants, jusqu’à l’introduction en bourse. Cette visibilité d’un chemin de sortie crédible a considérablement réduit le sentiment de risque qui caractérisait auparavant les investissements dans le secteur.

Les Digital Asset Treasury : de la tendance à la recherche de la qualité de gestion

Les Digital Asset Treasury (DAT) illustrent parfaitement cette transition vers la rationalité. Si l’on considère l’évolution historique : il était possible d’acheter directement du pétrole brut ou de posséder des actions d’une major pétrolière. La préférence pour les actions prévalait car elles représentaient une “machine” génératrice de valeur continue—extraction, raffinage, commercialisation.

Les DAT dans le contexte des actifs numériques jouent exactement ce rôle : elles ne détiennent pas passivement des cryptomonnaies, mais les gèrent activement pour générer des rendements supérieurs. Le refroidissement récent du marché vis-à-vis des DAT ne représente pas une disparition, mais une maturation. Les investisseurs ont compris que la valeur dépend principalement de la capacité d’exécution de l’équipe de gestion, et non de la simple propriété de l’actif sous-jacent.

C’est un signal positif de rationalité du marché. Dans les années à venir, les structures de gestion active continueront d’évoluer, et l’on pourrait même voir les fondations de projets blockchain se transformer en DAT véritables, en appliquant des outils professionnels de capital markets plutôt que d’opérer comme des entités purement administratives.

Géographiquement, le boom des DAT aux États-Unis pourrait toucher à sa fin, mais l’Asie-Pacifique et l’Amérique Latine offrent encore des opportunités de croissance significatives. Cependant, seules les structures dirigées par des équipes ayant une capacité démontrée à faire croître constamment leurs portefeuilles prévaudront.

Les tendances d’investissement pour la prochaine décennie

En regardant les opportunités d’investissement à venir, deux grandes orientations stratégiques émergent.

La tokenisation représente le thème dominant à long terme. Bien qu’elle soit discutée depuis 2015, il s’agit d’une transformation qui nécessitera des décennies pour se déployer pleinement. Le secteur sort à peine de la phase théorique pour entrer dans une phase opérationnelle avec des institutions et des clients réels. La mise en œuvre actuelle consiste à “copier-coller” des actifs sur la blockchain pour gagner en efficacité et en accès global. Mais le vrai potentiel réside dans la programmabilité : ces actifs peuvent être contrôlés via smart contracts, créant de nouveaux produits financiers et mécanismes de gestion des risques auparavant impossibles.

La technologie zero-knowledge proof (ZK-TLS), ou “preuve de réseau”, résout un problème fondamental de la blockchain : le “garbage in, garbage out”. Les données off-chain—relevés bancaires, historiques de transactions, comportements utilisateur issus d’applications traditionnelles—peuvent désormais être vérifiées et portées on-chain sans exposer l’information sensible elle-même. Cela permet aux données comportementales de Robinhood ou Uber d’interagir en toute sécurité avec les marchés de capitaux on-chain, créant des applications totalement innovantes.

De manière significative, JPMorgan a été parmi les premiers partenaires de Zcash et Starkware, démontrant que l’intuition théorique existe depuis longtemps, mais que seule maintenant l’infrastructure technologique et le talent sont suffisants pour des applications à grande échelle.

Dans l’écosystème de la tokenisation, les stablecoins représentent l’application incontournable. Avec une réglementation de plus en plus claire, les stablecoins réalisent le véritable potentiel de la “monnaie sur l’IP”, rendant les paiements mondiaux extrêmement économiques et transparents. En Amérique Latine et en Asie du Sud-Est, ils ont été la clé d’accès la plus efficace à l’adoption mainstream des cryptomonnaies.

Une autre catégorie en pleine explosion concerne les applications grand public et les marchés prédictifs. De la plateforme pionnière Augur aux marchés contemporains comme Polymarket, le secteur connaît une croissance exponentielle. Ces outils démocratisent la création de marchés sur n’importe quel sujet—résultats d’entreprises, événements sportifs—offrant à la fois divertissement et un mécanisme efficace et décentralisé de découverte d’informations. Le potentiel réglementaire et économique reste encore largement inexploré, mais pourrait apporter une masse d’informations sans précédent aux secteurs de l’actualité et du trading.

Plus généralement, les marchés de capitaux on-chain ne se limitent pas à une copie des marchés traditionnels. En Amérique Latine, de nombreux individus réalisent leur premier investissement financier en achetant du Bitcoin sur des plateformes comme Bitso, évitant complètement l’expérience avec les marchés boursiers traditionnels. Pourtant, ils pourraient immédiatement accéder à des dérivés complexes comme les perpetuals. Ce “saut générationnel financier” pourrait signifier que ces cohortes n’utiliseront jamais les instruments de Wall Street, qu’ils percevront comme inefficaces et incompréhensibles.

Confrontations critiques : quelle voie pour l’avenir ?

Sur un horizon d’investissement triennal, le choix entre posséder des actions Robinhood (HOOD) ou Coinbase (COIN) révèle des visions différentes du secteur. Robinhood poursuit une intégration verticale complète—de la compensation au trading—vers une plateforme fintech entièrement contrôlée. Coinbase a une ambition encore plus grande—amener toute la finance on-chain—mais cela demande 10-20 ans pour se réaliser pleinement. À court terme (trois ans), Robinhood pourrait offrir des résultats plus tangibles.

Concernant les “blockchains de paiement dédiées” pour les stablecoins, le débat reste ouvert. Une blockchain optimisée spécifiquement pour les scénarios de paiement—avec une scalabilité et une confidentialité supérieures—a une valeur intrinsèque. Une chaîne lancée par Stripe, bien que non neutre, pourrait atteindre une échelle significative grâce aux ressources de la société mère. Cependant, à long terme, la valeur tend à se concentrer chez les utilisateurs, et non chez les plateformes qui tentent de les contrôler. Les utilisateurs préfèrent des environnements ouverts et liquides plutôt que des chaînes propriétaires.

Sur la privacy en tant que secteur d’investissement, les positions divergent : cela pourrait être une fonction intégrée dans presque toutes les applications, difficile à valoriser seule car les avancées technologiques tendent à devenir open source. Cependant, au niveau des entreprises et des institutions, la privacy constitue une nécessité réelle, et la véritable opportunité consiste à combiner technologie et conformité, en créant des solutions commerciales qui deviennent des standards industriels.

Les fondamentaux souvent ignorés : lock-up et gouvernance

Une question fréquemment discutée dans les cercles crypto concerne les périodes de lock-up des tokens des fondateurs. Certains prônent des termes de quatre ans, d’autres une sortie immédiate. La question repose cependant sur une hypothèse erronée : que le succès dépend du timing du déblocage. La réalité du venture capital est que 98 % des projets échouent. La cause principale n’est pas le design du lock-up, mais l’absence de valeur authentique créée.

Cependant, d’un point de vue de conception, une période de lock-up raisonnable (2-4 ans) reste nécessaire : elle permet à l’équipe de développer le produit et d’atteindre les jalons, évitant ainsi les chutes précoces du prix qui sabotent les objectifs à long terme. Crucial : les périodes de lock-up doivent être identiques pour les fondateurs et les investisseurs. Si un investisseur recherche des clauses spéciales pour sortir anticipativement, cela indique qu’il n’a jamais eu l’intention de rester à long terme—un signal d’alarme dévastateur pour le projet.

La guerre des L1 : encore loin de la fin

La compétition entre layer 1 publiques se poursuivra, bien que de manière moins frénétique qu’auparavant. Peu de nouvelles L1 compétitives émergeront, mais celles déjà établies persisteront grâce à leurs communautés et écosystèmes respectifs. L’attention se porte sur comment les L1 peuvent réellement capturer de la valeur—une question encore en phase de recherche méthodique.

Il n’est pas encore pertinent de déclarer la mort des L1 traditionnelles. La technologie évolue constamment, tout comme les mécanismes de capture de valeur. Solana en est un exemple emblématique : déclarée morte à plusieurs reprises, elle continue de prouver sa vitalité pour ceux qui croient en son potentiel. Là où il y a de l’activité on-chain, émergent des mécanismes pour capturer de la valeur. Fondamentalement, “les frais de priorité décident de tout” : la compétition génère toujours de la valeur.