DAT est-il vraiment une "impressionnante machine à billets" ? Décryptage du mystère mNAV, révélant ce que les institutions jouent à quoi

Cette année, “DAT été” a été un peu brûlant. Bitmine(BMNR), Sharplink(SBET), Solana Company(HSDT) ont enchaîné les tendances chaudes, et 30 DAT suivant BTC, ETH, SOL ont déjà construit une capitalisation boursière de 11,7 milliards de dollars.

Mais après cette vague de popularité, le marché commence à poser une question qui fait mal : comprenons-nous vraiment ce que nous achetons ?

La majorité des investisseurs se concentrent encore sur un indicateur — mNAV (multiple de la valeur nette d’inventaire). C’était à l’origine un outil pour juger si le prix d’un DAT était raisonnable, mais il est devenu une “fausse piste”.

mNAV > 1 signifie-t-il forcément profit ? Soyez réaliste

Si la valorisation du DAT par le marché (mNAV) est supérieure à 1, cela indique généralement une opinion favorable. Mais ce chiffre masque beaucoup de vérités.

Prenons BMNR : depuis son introduction en bourse, le nombre d’ETH détenus par action est en croissance stable, mais le mNAV ne cesse de diminuer. Que cela signifie-t-il ? Ce n’est pas que l’actif se dégrade, mais que l’humeur du marché se retire — les actifs sous-jacents accumulent de la valeur, mais le prix de transaction est en baisse.

À l’inverse, pour DFDV, durant la même période, le nombre de SOL ne fait que diminuer, mais le mNAV augmente. C’est comme si des profits futurs étaient déjà dépensés — dès que l’humeur du marché s’inverse, la chute peut être brutale.

Découverte clé : en décomposant la dynamique du prix en trois moteurs — croissance des actifs sous-jacents, variation des prix des actifs, et changement de l’humeur du marché — on peut voir la véritable nature du DAT. Certains semblent voir leur prix baisser, mais leurs actifs sous-jacents croissent ; d’autres, c’est l’inverse.

Le dilemme de l’expansion du trésor

Le DAT joue essentiellement à un jeu d’équilibre : l’entreprise doit continuellement émettre de nouvelles actions pour lever des fonds et augmenter ses actifs, mais une émission excessive dilue la valeur des actionnaires existants.

Le moment de l’émission est crucial :

• mNAV > 1 lors de l’émission : c’est intelligent — l’entreprise vend des actions à un prix supérieur à la valeur comptable, utilisant ces fonds pour acheter plus d’actifs, minimisant la dilution pour les actionnaires existants. BMNR a adopté cette stratégie, avec une dilution disciplinée.

• mNAV < 1 lors de l’émission : c’est suicidaire — émettre des actions à un prix inférieur à la valeur, c’est donner de la valeur gratuitement aux nouveaux entrants, tout en promettant une croissance future à plusieurs fois pour compenser. La leçon de FGNX : ils ont fortement émis quand le mNAV approchait de 0, ce qui a brisé la confiance des investisseurs. Une fois la confiance perdue, il est difficile de la retrouver.

L’indicateur du nombre d’actions par rapport à l’actif est plus honnête que le mNAV. Il répond directement à la question : combien d’actifs réels chaque action représente-t-elle ? MSTR, BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP et UPXI voient leur actif par action croître régulièrement, ce qui est un signe de santé pour le DAT.

La vérité sur la prime/décote : à quoi joue le marché ?

Quand le mNAV > 1 (prime), à quoi le marché parie-t-il ?

Parfois, c’est la confiance dans la croissance des actifs sous-jacents. Mais plus souvent, c’est une mise sur la capacité de la gestion à continuer d’émettre des actions à une valorisation élevée pour agrandir l’actif — en gros, un jeu de passation de flambeau.

Les nouveaux DAT comme DJT et USBC ont vu leur mNAV atteindre 2-3 fois, CLSK même 4 fois. Pourquoi ? Parce que le marché les considère comme des “actions à histoire”, plutôt que comme de véritables outils de gestion d’actifs.

Inversement, quand le mNAV < 1 (décote), que dit le marché ?

Ce n’est pas seulement “je suis baissier sur cet actif”. La peur plus profonde, c’est : la gestion de cette société va-t-elle continuer à émettre des actions à tort et à travers ? Va-t-elle continuer à diluer ma participation ? Les actifs dans ce trésor sont-ils vraiment là ?

C’est pourquoi un DAT avec un mNAV durablement inférieur à 1 tombe dans un cercle vicieux :

• Prix en baisse → crédibilité de la gestion en baisse
• La gestion veut lever des fonds en émettant des actions → mais en période de décote, cela ne fait qu’accroître la dilution
• Chaque levée en période de décote renforce la méfiance du marché envers la gestion

C’est ce qu’on appelle la " spirale mortelle" du DAT.

La hiérarchie dans les marchés BTC, ETH, SOL

Marché DAT BTC : Strategy(MSTR) domine, contrôlant 83% des positions DAT, représentant 3,22% de l’offre mondiale de BTC. Les autres DAT sont en marge. Les DAT comme CLSK, CORZ, axés sur les centres de données IA, maintiennent une prime élevée (environ 4x), car les investisseurs n’achètent pas seulement une exposition BTC, mais la capacité opérationnelle de la société.

Marché ETH DAT : Bitmine détient une part équilibrée de 66%, mais contrôle 85% du volume de transactions. SBET, BTBT jouent aussi un rôle, et les sociétés comme BMNR, ETHM, BTCS voient leur actif par action croître, preuve qu’elles accumulent réellement. Ce marché est relativement sain, sans domination écrasante.

Marché SOL DAT : le plus dispersé et dynamique. Ford détient la majorité (45%), mais ce sont DFDV et UPXI qui ont le volume de transactions le plus actif — cela montre que les petits investisseurs préfèrent les premiers entrants, et que le marché revalorise qui construit réellement de la valeur pour l’écosystème.

Le trou noir des données : pourquoi l’évaluation du DAT est si difficile ?

Une vérité gênante : la transparence des données DAT est bien inférieure à celle des projets on-chain.

Les documents SEC ne sont pas en temps réel, généralement trimestriels. Certains n’utilisent même pas de canaux officiels, annonçant leurs positions via Twitter ou communiqués. Imaginez que votre décision d’investissement dépend d’un tweet du CEO ?

Plus dur encore :

• Dilution anticipée : la plupart des tableaux ne montrent que le nombre d’actions émises, ignorant les options ou warrants en cours d’exercice. Si ces warrants sont exercés en masse, votre part sera diluée, mais la plupart des dashboards ne montrent pas cette “bombe à retardement”.

• Dettes et dérivés : à part Artemis, peu de DAT donnent une image précise de leur endettement. Certains utilisent levier ou dérivés pour amplifier leurs gains, ce qui déforme la valeur nette d’inventaire (NAV).

• Incohérences comptables : chaque société définit “ce qu’il y a dans le trésor” à sa façon. Certains ne comptent que les actifs numériques, d’autres incluent la liquidité, les dérivés, voire des participations dans d’autres sociétés — ce qui fait que les chiffres diffèrent énormément selon la source.

Décomposer le prix : la vérité en trois forces

Une méthode plus fine pour comprendre la variation du prix du DAT, c’est le schéma de décomposition fonctionnelle :

Prix = (Nombre d’actions × valeur par actif) × coefficient d’humeur du marché

Ce modèle permet de voir clairement quelle force pousse le prix.

Prenons HSDT :

• De octobre à maintenant, le nombre d’actions SOL par action a triplé (l’entreprise accumule)
• Le prix du SOL a aussi augmenté
• Mais le mNAV (coefficient d’humeur) n’est que de 1,12, avec une petite prime

Cela indique que la hausse de HSDT provient principalement de l’accumulation fondamentale, pas de la spéculation — c’est la croissance la plus saine.

Comparez avec DFDV :

• Le nombre de SOL par action a diminué
• Mais le prix a augmenté
• La hausse est donc entièrement due à l’émotion du marché, la valeur sous-jacente se réduit

Lequel est plus sûr ? La réponse est évidente.

Comment un DAT en état critique peut-il se sauver ?

Quand un DAT a un mNAV durablement inférieur à 1, il n’est pas loin de la faillite — sauf si la gestion agit sur ces points :

1. Cesser toute émission de fonds. Finies les opérations ATM ou PIPE. Chaque levée confirme le doute du marché.

2. Augmenter la transparence à l’extrême. Publier chaque semaine l’état des portefeuilles, mettre à jour le NAV quotidiennement, détailler chaque actif. La donnée doit parler d’elle-même.

3. Envisager un rachat d’actions. Si la société dispose de liquidités suffisantes, racheter ses propres actions en période de décote, c’est profiter d’une erreur de marché pour absorber de la valeur. Cela envoie un signal fort de confiance.

4. Développer des revenus on-chain. Ne pas se contenter de détenir passivement. Staking ETH, restaking ou autres revenus DeFi peuvent augmenter le NAV, transformant la société d’un “coffre statique” en une “machine à générer des revenus”.

5. Raconter une histoire claire. S’agit-il de construire un écosystème ? Parier sur une technologie ? Une position claire attire des investisseurs professionnels, pas seulement la FOMO des petits.

Le DAT n’est ni sauveur ni escroquerie

En fin de compte, le DAT est une nouvelle forme de financement et de gestion d’actifs. Il peut offrir aux finances traditionnelles de nouvelles opportunités d’actifs on-chain, et injecter du sang neuf dans l’écosystème blockchain — à condition d’être bien géré.

Le problème ne vient pas du DAT lui-même, mais de :

• Trop de DAT qui poursuivent le même actif sans différenciation. Cela ne crée que du bruit, pas de la valeur.
• Certains DAT ne sont que des coquilles spéculatives : la gestion manque d’opérations concrètes, aidant les investisseurs PIPE à piéger les petits.
• Le mécanisme de marché n’est pas encore mature : le mNAV peut fluctuer de 800% en prime à 50% en décote.

Pour détenir un DAT à long terme, l’investisseur doit croire en deux choses :

1. Une vision optimiste à long terme sur l’actif sous-jacent — pensez-vous que BTC, ETH ou SOL continueront à prendre de la valeur ?
2. Une confiance dans la discipline et l’exécution de la gestion — ces équipes construisent-elles de la valeur pour vous, ou jouent-elles à la passation de flambeau ?

Si ces deux conditions sont remplies, un mNAV inférieur à 1 peut devenir une opportunité — le marché a mal évalué la valeur fondamentale et l’émotion, et une fois la confiance restaurée, l’arbitrage s’ouvrira.

Sinon, si vous ne faites que parier sur les fluctuations du mNAV, vous ne jouez pas à l’investissement, mais au casino.