Cinq années de crises des stablecoins : que signifie réellement le pegging lorsque le marché panique ?

Des expériences algorithmiques aux innovations génératrices de rendement, les stablecoins se sont effondrés de presque toutes les manières imaginables. Entre 2021 et 2025, nous avons assisté à la disparition de milliards non pas une seule fois, mais à plusieurs reprises. Le fil conducteur ? une méconnaissance fondamentale de ce que signifie réellement le rattachement — et ce qui se passe lorsque celui-ci se brise.

La spirale mortelle que personne n’a vue venir : IRON et TITAN (Été 2021)

Avant que l’industrie n’apprenne à craindre les stablecoins algorithmiques, IRON Finance sur Polygon semblait une idée géniale. Le modèle était délibérément simple : IRON maintiendrait son rattachement 1:1 grâce à un mécanisme hybride combinant des réserves en USDC avec un soutien algorithmique du jeton de gouvernance TITAN.

Voici où la logique a échoué : une fois que de gros détenteurs de TITAN ont commencé à vendre, le prix de TITAN a plongé. Cela a déclenché un effet en cascade — les détenteurs d’IRON se sont précipités pour racheter leurs stablecoins, ce qui a forcé le protocole à créer et à déverser encore plus de TITAN pour couvrir les rachats. Plus le marché était inondé de TITAN, plus son prix chutait rapidement. Plus TITAN chutait, plus l’ancrage algorithmique d’IRON devenait fragile. Ce n’était pas seulement une baisse de prix ; c’était une spirale mortelle mécanique où le mécanisme de rattachement lui-même devenait l’accélérateur.

IRON n’a pas seulement perdu son rattachement. Il s’est effondré de $1 pour atteindre presque zéro, entraînant avec lui même des investisseurs de renom comme Mark Cuban. La leçon a été brutale : les mécanismes de rattachement entièrement basés sur des jetons internes n’ont pas de coupe-circuit lorsque la confiance s’évapore.

La question $40 Milliard : pourquoi l’effondrement de LUNA a tout changé (Mai 2022)

Si IRON a appris au marché à se méfier des stablecoins algorithmiques, l’implosion de LUNA a gravé cette leçon dans la conscience collective de l’industrie. UST était le troisième stablecoin en taille à l’époque, avec une capitalisation de marché de $18 milliard et considéré comme la référence en matière de solutions de rattachement algorithmique.

Puis, début mai 2022, la fondation a craqué. Une vente massive sur Curve et le protocole Anchor a commencé à dénouer la situation. Le rattachement de UST au dollar a vacillé, puis s’est brisé. La réponse d’urgence du protocole — créer d’énormes quantités de LUNA pour racheter UST et restaurer le rattachement — est devenue une condamnation à mort. LUNA, qui se négociait à 119 $, a chuté vers zéro. En quelques jours, près de $40 milliard de valeur de marché a disparu.

L’effondrement de LUNA/UST n’était pas seulement une catastrophe financière ; c’était un changement de paradigme. L’industrie a finalement accepté trois vérités inconfortables :

• Les algorithmes ne créent pas de valeur ; ils ne font que déplacer le risque. Quand la confiance s’effondre, il n’y a plus d’endroit où ce risque peut aller.
• Les mécanismes de rattachement sont fragiles sous stress extrême. Les structures conçues pour maintenir le rattachement accélèrent souvent sa défaillance.
• La confiance des investisseurs est tout — et il est remarquablement facile de la perdre. Une fois qu’elle disparaît, aucune adaptation algorithmique ne peut la ramener.

Les régulateurs mondiaux ont pris conscience du problème. Les États-Unis, l’Union européenne, la Corée du Sud, et d’autres ont commencé à imposer des restrictions sur les stablecoins algorithmiques presque immédiatement après.

Quand la banque fait faillite : USDC et l’alerte du SVB (Mars 2023)

Si les stablecoins algorithmiques étaient le premier signal d’alarme, la crise de l’USDC a été un rappel brutal que les stablecoins centralisés, adossés à des réserves, ne sont pas immunisés contre les risques systémiques non plus. Circle avait positionné USDC comme un havre de sécurité dans la crypto — entièrement réservé, transparent, réglementé.

Puis, dans un contexte de stress du système bancaire, Circle a révélé qu’elle détenait 3,3 milliards de dollars en réserves USDC auprès d’une institution financière confrontée à des inquiétudes sur ses dépôts. La panique s’est installée. USDC s’est brièvement dé-rattaché à 0,87 $, avec une décote de 13 cents, ce qui a secoué la confiance dans le stablecoin le plus fiable du secteur.

Mais voici le détail crucial : ce n’était pas une défaillance du mécanisme de rattachement causée par le stablecoin lui-même. C’était une panique de liquidité. Lorsque les détenteurs ont douté de la possibilité de racheter leur USDC en dollars, la pression de vente a explosé. Le rattachement a été brisé non pas parce que les réserves étaient insuffisantes, mais parce que la capacité de rachat était temporairement mise en doute.

La communication transparente de Circle et l’action décisive de la Réserve fédérale ont permis de restaurer la confiance, et USDC a retrouvé son rattachement. Cet épisode a révélé une vulnérabilité cruciale : même les stablecoins les plus traditionnels comportent un risque intégré lié au système financier réel dont ils dépendent. Un mécanisme de rattachement n’est aussi solide que l’infrastructure réelle qui le soutient.

Le piège de l’effet de levier : la crise d’octobre de USDe (Octobre 2024)

Voici Ethena Labs et USDe, un stablecoin qui promettait de casser les codes. Au lieu d’un simple soutien en réserve, USDe utilise une stratégie delta-neutre en chaîne — en gros, une couverture « long spot, short perpétuel ». Élégant en théorie. En pratique, ça fonctionnait… jusqu’à ce que ça ne fonctionne plus.

Le mécanisme était stable en marchés calmes, et les utilisateurs adoraient gagner 12 % de rendement annualisé. Mais certains ont été créatifs. Ils ont développé une stratégie de « prêt revolving » : emprunter des stablecoins en utilisant USDe comme garantie, échanger ces stablecoins contre USDe, ré-encaisser, et répéter. Un effet de levier en couches sur un mécanisme de rattachement jamais conçu pour le supporter.

Le 11 octobre, un choc macroéconomique a frappé — de nouvelles annonces de politique commerciale ont déclenché une panique vendeuse. Plusieurs systèmes ont échoué simultanément :

1. Liquidation de dérivés : les détenteurs d’USDe utilisant le stablecoin comme marge pour des contrats perpétuels ont été forcés à liquider sous la volatilité.
2. Effet de levier désengagé : les structures de prêt revolving sur diverses plateformes ont connu des liquidations en cascade, déversant une pression de vente massive sur USDe.
3. Défaillance de l’arbitrage : les retards de retrait sur les exchanges et la congestion en chaîne ont empêché la correction des écarts de prix par arbitrage normal.

USDe a chuté de $1 pour atteindre 0,60 $, puis s’est redressé. Mais la différence cruciale : contrairement à LUNA ou UST, ce n’était pas une défaillance du mécanisme de rattachement. La garantie est restée intacte. Le problème était la friction de liquidité combinée à un effet de levier extrême dans l’écosystème autour du stablecoin.

Ethena a réagi en augmentant les ratios de garantie et en renforçant la surveillance. Le système a fonctionné normalement ; la fragilité était structurelle, dans la façon dont l’effet de levier avait été construit autour.

La contagion : quand une faillite entraîne une réaction en chaîne (Novembre 2024)

Si USDe a montré comment l’effet de levier brise les mécanismes de rattachement, la cascade de novembre avec xUSD, deUSD, et USDX a démontré à quel point le risque lié aux stablecoins est devenu systémique.

Stream Finance a été la première à imploser lorsque son gestionnaire de fonds a signalé environ $93 millions en pertes d’actifs. Le protocole a gelé les dépôts et retraits. xUSD, censé être rattaché au dollar, s’est effondré à 0,23 $, soit une perte de 77 %.

La contagion s’est propagée à une vitesse terrifiante. Elixir Finance avait prêté 68 millions d’USDC à Stream, représentant 65 % de ses réserves en deUSD. Quand xUSD est tombé en dessous de 65 % de la parité, toute la base de collatéral de deUSD a été anéantie. Un autre stablecoin générateur de rendement, une autre innovation supposée dans les mécanismes de rattachement, est soudain devenu insolvable. Des paniques massives ont suivi.

Puis USDX, un autre stablecoin générateur de rendement, a été pris de panique. En quelques jours seulement, le marché des stablecoins a perdu plus de $2 milliard en valeur totale.

La véritable révélation n’était pas que des stablecoins individuels ont échoué — c’était que les structures DeFi modernes signifient que le risque des stablecoins n’est jamais isolé. Quand les protocoles se prêtent entre eux, se collatéralisent avec leurs stablecoins, et participent à des pools d’arbitrage partagés, un seul point de défaillance peut entraîner un effondrement systémique.

Les trois piliers constamment mis à l’épreuve

En regardant cinq années d’événements de dé-pegging, trois choses échouent sans cesse : le mécanisme, la confiance, et la régulation.

Sur le mécanisme : Le rattachement n’est pas une solution unique — c’est une série d’hypothèses. Les stablecoins algorithmiques supposent que les jetons de gouvernance ne s’effondreront pas. Les stablecoins adossés à des réserves supposent que les custodians et banques ne feront pas faillite. Les stablecoins basés sur le rendement supposent que les stratégies externes resteront rentables. Chaque modèle a échoué précisément lorsque son hypothèse centrale a été brisée.

Sur la confiance : Chaque dé-pegging est fondamentalement une crise de confiance. Que LUNA chute de 98 % ou que l’USDC perde brièvement 13 cents, le déclencheur est toujours le même : les utilisateurs cessent de croire que le rattachement tiendra. Une fois cette croyance brisée, aucune justification technique ne peut la ramener.

Sur la régulation : Les régulateurs avancent enfin. La MiCA de l’UE interdit explicitement les stablecoins algorithmiques. La loi US GENIUS tente d’imposer des exigences de réserve et des garanties de rachat. Mais les lacunes réglementaires restent énormes. Comment réguler des stablecoins qui opèrent à l’échelle mondiale ? Comment surveiller l’effet de levier cross-chain ? Comment prévenir la contagion quand les protocoles DeFi sont interconnectés ?

Ce qui vient ensuite

L’industrie des stablecoins apprend lentement. Des projets comme Ethena ajustent leurs exigences de garantie et leurs systèmes de surveillance. La transparence en chaîne s’améliore. Les utilisateurs posent enfin des questions intelligentes : comment leurs stablecoins maintiennent leur rattachement, qu’est-ce qui les soutient, et que se passe-t-il si ce soutien échoue ?

L’ère du « aller vite et tout casser » dans la conception des stablecoins touche à sa fin. La prochaine génération sera définie non pas par la vitesse d’innovation, mais par la résilience face à la stabilité. Car, en fin de compte, un stablecoin qui ne maintient son rattachement qu’en marché haussier n’est pas stable du tout — c’est juste un pari à effet de levier qui a échoué à son test le plus important.

La vraie question n’est pas si les stablecoins survivront à ces crises. C’est si l’industrie finira par les construire pour résister à la prochaine.