Interprétation des dernières politiques de réglementation des actifs cryptographiques aux États-Unis : un tournant majeur de « la réglementation par l'application de la loi » à « la fourniture de règles claires »

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3月17日，美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）联合发布了名为《Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and CertainTransactions Involving Crypto Assets》（《联邦证券法对特定类型加密资产及相关交易的适用》）。这份长达68页的监管文件，系统性回答了加密资产分类、证券定性、典型交易合规性等核心问题，标志着美国加密资产监管从长期以来的"通过执法进行监管"（regulation by enforcement）模式，转向规则化、透明化的监管框架。本文Beosin将对报告的核心内容进行解读，帮助行业从业者深入了解美国最新监管政策与合规指引。

一、监管背景

长期以来，美国加密资产监管缺乏明确规则，SEC主要通过执法行动，而非专门的监管框架来界定加密资产的证券属性，导致加密市场的参与者面临极高的合规不确定性。为改变这一现状，SEC于2025年成立了加密任务组（Crypto Task Force），并启动了“项目加密”（Project Crypto），旨在与CFTC合作，统一联邦监管标准，为加密资产提供清晰的法律界限。

而本文件的核心目标，是为加密市场提供一套清晰的分类标准和法律解释。文件明确对加密资产进行分类，划清证券与非证券资产的边界，对常见链上活动（POW挖矿、POS质押、流动性质押、代币包装、空投）进行定性，并且表明监管的核心原则应当是“经济实质”而非资产的名称或形式。

原文内容

二、加密资产的五大分类

文件将所有加密资产划分为五大类，分别适用不同监管规则，彻底改变了以往模糊的定性模式。

1. 数字商品 (Digital Commodities)

数字商品本身不是证券。它们的价值来源于去中心化系统的程序化运行以及市场供需，而非依赖他人的管理努力。

● 核心特征：与功能性加密系统内在相关

● 案例：文件明确列举了属于数字商品的资产，包括：Bitcoin (BTC), Ether (ETH), Solana (SOL), XRP (XRP), Cardano (ADA), Avalanche (AVAX), Dogecoin (DOGE), Polkadot (DOT) 等。

● 监管归属：CFTC

● 合规要求：符合《商品交易法》的商品定义，需遵守《商品交易法》

原文内容

2. 数字收藏品 (Digital Collectibles)

包括NFT和模因币（Memecoins）在内。由于其价值主要源于艺术、娱乐或社交意义，且不具备证券的经济特征，因此不是证券。

● 核心特征：以收藏或使用为目的，代表艺术品、游戏道具等权益，无企业收益关联

● 案例：文件明确列举了CryptoPunks、Chromie Squiggles、FanTokens及Memecoin

● 监管归属：无专门监管

原始发行无需证券注册，但若涉及数字收藏品的碎片化（fractionalization），则可能构成证券，需受到SEC监管。

原文内容

3. 数字工具 (Digital Tools)

指在特定应用中用于获取服务或功能的资产，本身不是证券。

● 核心特征：具备实用功能的凭证类资产，如会员资格、门票、域名等，价值源于功能性

● 案例： 以太坊域名服务（ENS）、CoinDesk的会议NFT门票

● 监管归属：无专门监管

原文内容

4. 稳定币 (Stablecoins)

根据《GENIUS法案》，符合特定条件的“受监管支付稳定币”不被视为证券。此类稳定币的发行和赎回不需要在SEC注册。但需要注意的是支付型稳定币需符合《GENIUS Act》要求，非支付型需按经济实质判断是否构成证券。

5. 数字证券 (Digital Securities)

即“代币化证券”，是传统证券的数字表现形式，法律地位上属于证券。

● 核心定义：具备证券核心特征的代币化金融工具

● 案例：代币化股票

● 监管归属：SEC

● 合规要求：需遵守《1933年证券法》注册要求，信息披露与投资者保护规则适用

三、“投资合同”的关键解释：加密资产与投资合同的分离

（1）Howey测试的细化适用

本文件并未取代经典的Howey测试，而是针对加密资产特性提供了更加细化的指引：一项加密资产交易构成"投资合同"（证券）需同时满足三要素：

● 投资要素：投资者投入资金或有价值的对价（包括加密资产）

● 共同企业：投资者的收益与发行方或第三方的运营活动高度关联

● 收益预期：投资者合理预期收益主要来源于发行方的"必要的管理努力"（essential managerial efforts），而非自身劳动或市场供需变化

文件特别明确"必要的管理努力"的判断标准：包括但不限于项目开发、技术升级、商业推广等影响项目成败的关键活动；而纯粹的行政性、事务性工作（如节点维护、交易结算）不构成该要素。

（2）非证券加密资产的"证券化"风险与解除

这是本文件最具创新性的解读：非证券类资产（如数字商品）可以作为投资合同的一部分进行销售，但资产本身并不会因此变成证券：

原文内容

1. 证券化触发条件

当发行方通过白皮书、社交媒体等渠道，明确承诺将开展必要的管理努力以提升资产价值，并据此诱导投资者购买时，非证券加密资产将被认定为"投资合同"的载体，需遵守证券监管要求。

2. 解除证券化的三种情形

● 承诺履行完毕：发行方完成所承诺的必要的管理努力（如项目去中心化部署、功能开发完成）并公开披露；

原文内容

● 时间失效：长期未履行承诺且无明确推进计划，导致投资者合理预期消失；

● 无法履行：发行方公开、广泛地宣布放弃承诺的必要的管理努力，且市场已充分知悉。

原文内容

这一规则为加密行业的项目方提供了明确的合规路径，允许一个项目从“证券化”的融资阶段开始，通过努力建设，实现其发行的加密资产从证券属性到非证券属性的转变。

四、加密行业常见活动定性

针对加密资产市场常见的挖矿、质押、代币包装（Wrapping）、空投等活动，政策逐一明确其合规边界：

1. POW挖矿

● 活动描述：在PoW网络中，矿工提供算力维护网络并获得奖励。

● 监管判定：不涉及证券的发行或销售。

● 分析：矿工通过自己的“行政或事务性”工作（提供算力）获得奖励，并非被动地从“他人必要的管理努力”中获利。即使是加入矿池，矿池运营者的角色也是事务性的，不构成“必要的管理努力”。

原文内容

2. 协议质押

● 活动描述：在PoS网络中，用户质押代币以运行验证节点或委托给验证节点，获得质押奖励。

● 监管判定：不涉及证券的发行或销售。

● 分析：无论是自质押、委托给第三方，还是通过中心化机构进行托管质押，其本质都是用户通过提供“质押服务”来维护网络安全并获得服务报酬，而非投资于一个共同企业。文件特别指出，提供罚没保险、提前解质押等附加服务，不影响其非证券性质。

原文内容

3. 质押凭证代币

● 活动描述：用户在Lido等流动性质押平台存入代币，获得代表其质押资产和收益的凭证（如stETH）。

● 监管判定：只要底层资产是非证券数字商品，且凭证仅代表底层资产的所有权和收益权，那么该凭证本身的发行与交易不涉及证券交易。若质押凭证代币是针对数字证券或受投资合同约束的非证券类加密资产的凭证，则需要受到SEC监管。

● 分析：它被视为一种“收据”，其价值来源于底层资产，而非发行人的管理努力。

原文内容

4. 代币包装

● 活动描述：将一种链上的资产（如BTC）通过跨链桥或托管方，在另一条链上生成代表其所有权的代币（如WBTC）。

● 监管判定：与流动性质押的判断类似，只要底层资产是非证券数字商品，且可赎回的，不附带任何收益承诺，那么该包装代币的发行与交易不涉及证券交易。而如果底层资产是数字证券或受投资合同约束的非证券类加密资产的凭证，则需要受到SEC监管。

原文内容

5. 空投

● 活动描述：加密资产发行方以无偿或象征性对价为条件，向市场发行其加密资产的一种方式。

● 监管判定：若发行方向接收方空投非证券类加密资产，且接收方未向发行方支付货币、提供商品或服务、给予其他对价以换取该等空投资产，则该等非证券类加密资产不构成投资合同。

● 分析：空投活动不满足Howey测试的第一个要素“投入资金”，即使是空投给活跃用户（作为对过去行为的奖励）。核心点在于接收方未为换取空投的非证券类加密资产，向发行方提供任何对价，发行方可无需依据《1933 年证券法》向SEC办理交易注册。但上述判定不适用于数字证券的空投行为。

原文内容

需要特别注意的是，政策对"灰色地带"的界定：若挖矿池承诺固定收益、质押服务提供保本保障、空投要求接收方完成特定推广任务等，均可能突破合规边界，被认定为证券发行。

结语

本次文件的出台，标志着美国加密资产监管完成了从“通过执法进行监管”到“提供明确规则”的关键转变。其核心逻辑是：通过明确分类标准与合规边界，为加密市场创新预留空间。美国此次的监管解读和指引更侧重"功能监管"与"实质监管"，强调无论技术形式如何，具备何种经济功能就适用何种监管规则。对于市场参与者而言，此次政策提供了清晰的合规路径，彻底厘清了多年的“资产与证券”之争。未来，随着GENIUS Act的全面生效与后续补充规则的出台，美国加密资产监管框架将进一步完善，以实现加密行业的合规化运营。