Paradox stablecoin: Mengapa stablecoin mungkin menghambat penyebarannya di Amerika Serikat

Penulis: DeFi Cheetah Sumber: X, @DeFi_Cheetah Terjemahan: Shan Oppa, Golden Finance

Kebangkitan keuangan blockchain sedang memicu perdebatan tentang masa depan mata uang, mencakup isu-isu yang dulunya hanya terbatas pada dunia akademis dan lingkaran kebijakan bank sentral. Stablecoin—aset digital yang dirancang untuk setara dengan mata uang fiat—telah menjadi jembatan utama antara keuangan tradisional dan Keuangan Desentralisasi. Meskipun banyak orang optimis tentang adopsi luas stablecoin, dari perspektif Amerika Serikat, promosi stablecoin mungkin bukan pilihan terbaik, karena dapat mengganggu mekanisme penciptaan mata uang dolar.

1.Poin Penting

Stablecoin sebenarnya bersaing dengan total simpanan dalam sistem perbankan AS. Akibatnya, kemampuan penciptaan uang berdasarkan model cadangan sebagian terganggu, dan efektivitas Federal Reserve dalam mengatur pasokan uang melalui operasi pasar terbuka dan cara lainnya juga akan terpengaruh—karena total simpanan dalam sistem perbankan telah berkurang.

Secara khusus, efek penciptaan uang dari stablecoin bersifat marginal, karena sebagian besar cadangan stablecoin adalah obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu pendek (yaitu tidak terlalu sensitif terhadap perubahan suku bunga). Sebaliknya, kemampuan penciptaan uang bank jauh lebih kuat karena kewajibannya biasanya terdiri dari instrumen utang dengan jangka waktu yang lebih panjang. Oleh karena itu, penyebaran stablecoin di Amerika Serikat dapat merusak mekanisme transmisi kebijakan moneter.

Meskipun stablecoin memang dapat meningkatkan permintaan terhadap obligasi pemerintah, sehingga mengurangi biaya refinancing pemerintah AS, masalah ini tetap ada.

Kecuali aset jaminan dolar dari stablecoin mengalir kembali ke sistem perbankan melalui simpanan bank, kemampuan penciptaan uang tidak akan dapat dipertahankan - tetapi dari sudut pandang penerbit stablecoin, pendekatan ini tidak menguntungkan, karena ini berarti harus menyerahkan imbal hasil obligasi negara yang bebas risiko.

Bank juga tidak dapat menggunakan stablecoin sebagai pengganti simpanan mata uang fiat, karena stablecoin diterbitkan oleh lembaga swasta, yang meningkatkan risiko pihak lawan.

Pemerintah Amerika Serikat juga tidak akan secara aktif mengalihkan dana yang mengalir ke dalam sistem stablecoin kembali ke sistem perbankan, karena dana ini diperoleh dengan menerbitkan obligasi pemerintah dengan suku bunga yang berbeda. Pemerintah perlu membayar selisih antara kupon obligasi dan suku bunga simpanan bank, yang pasti akan meningkatkan beban pengeluaran fiskal.

Yang terpenting, karakteristik stablecoin yang dapat dipegang sendiri menentukan bahwa ia tidak dapat kompatibel dengan simpanan bank: semua hak pengelolaan aset digital tidak dimiliki oleh bank, hanya aset di blockchain yang dapat dipegang sendiri. Oleh karena itu, semakin besar pengaruh stablecoin di Amerika Serikat, semakin besar gangguannya terhadap sistem penciptaan mata uang tradisional.

Satu-satunya cara untuk membuat stablecoin kompatibel dengan penciptaan mata uang adalah: membiarkan penerbit stablecoin beroperasi sebagai bank. Namun, ini pasti merupakan isu yang sangat menantang, yang melibatkan kepatuhan regulasi dan permainan antara kepentingan yang sudah ada dari para raksasa.

Tentu saja, dari sudut pandang pemerintah AS, mendorong pengembangan stablecoin secara global adalah menguntungkan: itu membantu menyebarkan dominasi dolar, memperkuat narasi dolar sebagai mata uang cadangan, meningkatkan efisiensi pembayaran lintas batas, dan pada saat yang sama membantu pengguna luar negeri yang membutuhkan mata uang stabil. Hanya saja, untuk menerapkan stablecoin di dalam negeri AS akan lebih sulit tanpa merusak mekanisme penciptaan uang.

Untuk menganalisis masalah ini secara lebih mendalam, artikel ini akan membongkar logika internal stablecoin dari berbagai sudut pandang:

2. Bank Cadangan Sebagian vs Stablecoin Cadangan Penuh

2.1 Model Pengganda Mata Uang Klasik

Dalam teori mata uang arus utama, penciptaan mata uang sangat tergantung pada sistem cadangan parsial. Sebuah model sederhana menunjukkan bagaimana bank komersial memperbesar mata uang dasar (M0) menjadi konsep mata uang yang lebih luas seperti M1 dan M2. Jika R adalah rasio cadangan, maka pengali uang m ≈ 1/R.

Misalnya, jika bank harus menyimpan 10% dari simpanan sebagai cadangan, maka pengganda m dapat mencapai 10. Ini berarti bahwa 1 dolar yang disuntikkan ke dalam sistem (misalnya melalui operasi pasar terbuka) akhirnya dapat membentuk 10 dolar simpanan baru.

• M0: Uang Dasar (Uang tunai yang beredar + Cadangan yang disimpan di bank sentral)

• M1：Uang Tunai + Simpanan Tidak Terikat + Simpanan Giro

• M2：M1 + deposito tetap, akun pasar uang, dll

Di Amerika Serikat, M1 sekitar 6 kali lipat dari M0. Mekanisme ekspansi ini mendukung penciptaan kredit modern, dan merupakan dasar pembiayaan modal produktif seperti hipotek, pinjaman perusahaan, dan lainnya.

2.2 Stablecoin sebagai “bank sempit”

Stablecoin yang diterbitkan di blockchain publik (seperti USDC, USDT) biasanya berkomitmen untuk memiliki cadangan 1:1 dengan mata uang fiat, obligasi negara, atau aset quasi-tunai lainnya. Oleh karena itu, penerbit ini (resmi) tidak memberikan pinjaman dari simpanan pelanggan seperti bank komersial. Sebaliknya, mereka menyediakan likuiditas dengan menerbitkan token “dolar nyata” yang sepenuhnya dapat ditebus secara on-chain. Dari segi struktur ekonomi, stablecoin ini lebih mirip dengan “bank sempit”: yaitu didukung oleh 100% aset likuid tinggi untuk kewajiban simpanan sejenisnya.

Dari sudut pandang teori murni, pengali uang untuk jenis stablecoin ini mendekati 1: tidak seperti bank komersial, penerbit stablecoin yang menerima deposit 100 juta dolar dan memiliki 100 juta dolar obligasi pemerintah, tidak menciptakan uang tambahan. Namun, jika stablecoin diterima secara luas, mereka dapat menjalankan fungsi yang mirip dengan uang. Seperti yang akan kita diskusikan nanti, stablecoin dapat melepaskan dana yang mendasari (seperti yang diperoleh dari lelang obligasi pemerintah), sehingga secara tidak langsung berfungsi untuk memperluas pasokan uang.

3.Dampak Kebijakan Moneter

3.1 Akun Utama Bank Sentral dan Risiko Sistemik

Memperoleh akun utama Federal Reserve adalah langkah kunci bagi penerbit stablecoin, karena lembaga keuangan yang memiliki akun semacam itu menikmati sejumlah keuntungan:

• Langsung mengakses mata uang bank sentral: Saldo akun utama adalah salah satu bentuk likuiditas yang paling aman (merupakan bagian dari M0).

• Mengakses sistem Fedwire: Transaksi besar dapat diselesaikan hampir secara instan.

• Menggunakan alat cadangan Fed: termasuk potensi mekanisme dukungan likuiditas seperti jendela diskonto atau bunga cadangan berlebih (IOER).

Namun, memberikan penerbit stablecoin akses langsung ke fasilitas ini akan menimbulkan dua “alasan” atau kekhawatiran utama:

• Risiko Operasional: Mengintegrasikan buku besar blockchain waktu nyata dengan infrastruktur Federal Reserve dapat memperkenalkan kerentanan sistem baru.

• Kemampuan Kontrol Kebijakan Moneter: Jika sejumlah besar dana beralih ke stablecoin dengan cadangan 100%, itu akan mengubah secara tidak terbalik kemampuan Federal Reserve untuk mengatur kondisi kredit melalui sistem cadangan sebagian.

Oleh karena itu, bank sentral tradisional mungkin akan menolak untuk menempatkan perusahaan stablecoin pada posisi yang setara dengan bank komersial, khawatir bahwa hal itu akan mengurangi kemampuan mereka untuk mengatur kredit dan likuiditas selama masa krisis.

3.2 Stablecoin yang Menghasilkan “Uang Baru Bersih”

Ketika penerbit stablecoin memegang sejumlah besar obligasi pemerintah AS atau utang pemerintah lainnya, akan muncul efek yang halus namun penting: efek pembayaran ganda—yaitu pemerintah AS dapat menggunakan dana masyarakat untuk pengeluaran refinancing, sementara stablecoin tersebut masih beredar di pasar dan digunakan seperti mata uang.

Oleh karena itu, meskipun tidak memiliki efek pengganda yang tinggi seperti sistem cadangan sebagian, stablecoin dapat menggandakan jumlah dolar yang tersedia untuk digunakan dalam sirkulasi hingga tingkat tertentu. Dari perspektif makro, ini berarti stablecoin menyuntikkan utang pemerintah ke dalam sistem transaksi sehari-hari, membuka saluran transmisi lain.

4. Cadangan Sebagian, Model Campuran, dan Masa Depan Stablecoin

4.1 Apakah penerbit stablecoin akan meniru bank cadangan sebagian?

Ada pandangan yang memperkirakan bahwa di masa depan, penerbit stablecoin mungkin diizinkan untuk menggunakan sebagian dana cadangan untuk pemberian pinjaman, sehingga dapat menciptakan uang seperti bank komersial. Ini akan membutuhkan kerangka regulasi yang kuat, termasuk lisensi bank, asuransi FDIC, dan standar rasio kecukupan modal (seperti Basel Accord). Meskipun sudah ada beberapa proposal legislasi (seperti “Undang-Undang GENIUS”) yang memberikan jalur bagi penerbit stablecoin untuk menjadi lembaga mirip bank, proposal-proposal ini umumnya menekankan persyaratan cadangan 1:1, yang berarti tidak akan ada peralihan ke model cadangan sebagian dalam waktu dekat.

4.2 Uang Digital Bank Sentral (CBDC)

Sebuah alternatif yang lebih radikal adalah mengembangkan mata uang digital bank sentral (CBDC), yaitu bank sentral secara langsung menerbitkan kewajiban digital kepada konsumen dan perusahaan. CBDC berpotensi menggabungkan kemampuan pemrograman stablecoin dengan tingkat kepercayaan mata uang berdaulat. Namun, bagi bank komersial, risiko deintermediasi tidak boleh diabaikan: jika masyarakat dapat membuka rekening digital langsung di bank sentral, ini dapat menyebabkan hilangnya simpanan dalam jumlah besar dari sistem perbankan, yang membatasi kemampuan pinjaman mereka.

4.3 Potensi Dampak Terhadap Siklus Likuiditas Global

Dalam konteks saat ini, penerbit stablecoin terkemuka (seperti Circle, Tether) memegang ratusan miliar dolar dalam obligasi pemerintah AS jangka pendek, fluktuasi permintaan stablecoin mungkin memiliki dampak yang tidak bisa diabaikan pada pasar uang AS. Misalnya, gelombang “penebusan stablecoin” dapat memaksa penerbit untuk menjual obligasi pemerintah dalam jumlah besar, mendorong kenaikan imbal hasil, dan dapat mengganggu pasar pembiayaan jangka pendek. Sebaliknya, jika penerbitan stablecoin meningkat pesat, ini juga dapat menekan imbal hasil T-Bill. Pengaruh timbal balik ini menunjukkan bahwa jika stablecoin mencapai skala yang setara dengan dana pasar uang besar, maka dapat “meresap” ke dalam saluran sistem moneter tradisional.

5.Kesimpulan

Stablecoin berada di titik pertemuan inovasi teknologi, pemeriksaan regulasi, dan teori mata uang tradisional. Mereka memberikan “mata uang” kemampuan untuk diprogram dan aksesibilitas universal, serta membangun paradigma baru untuk pembayaran dan penyelesaian. Namun, keunggulan ini juga menggoyahkan keseimbangan penting dalam sistem keuangan yang ada—terutama mekanisme pinjaman dengan cadangan sebagian dan kemampuan kontrol mata uang bank sentral.

Singkatnya, stablecoin mungkin tidak akan menggantikan bank komersial, tetapi akan terus memberikan tekanan pada industri perbankan tradisional untuk mempercepat inovasi. Seiring dengan perluasan skala, bank sentral dan otoritas regulasi keuangan menghadapi tantangan kompleks tentang bagaimana menyeimbangkan manajemen likuiditas global, tanggung jawab regulasi, serta efek pengganda ekonomi yang bergantung pada sebagian cadangan. Arah masa depan stablecoin—apakah itu pengaturan yang lebih ketat, sistem cadangan sebagian, atau dimasukkan ke dalam kerangka yang lebih besar dari CBDC—akan menentukan masa depan pembayaran digital, dan mungkin juga mengubah jalur evolusi kebijakan moneter global.

Pada akhirnya, stablecoin menyoroti sebuah kontradiksi dasar: tarikan antara peningkatan efisiensi yang dihasilkan oleh sistem yang lebih langsung dan sepenuhnya berbasis cadangan, serta dorongan pertumbuhan ekonomi yang dihasilkan oleh model cadangan sebagian. Untuk dapat bergerak dengan stabil di batas baru ini, masih diperlukan analisis ekonomi yang ketat untuk menemukan keseimbangan terbaik antara efisiensi transaksi dan penciptaan uang.