Ditulis oleh: Cobo
Stablecoin sedang mempercepat penetapannya sebagai infrastruktur dalam sistem keuangan digital. Seiring dengan meningkatnya skala peredaran, berbagai yurisdiksi utama juga mempercepat pengaturan regulasi, berusaha untuk memegang kendali dalam restrukturisasi institusi. Meskipun Amerika Serikat, Eropa, dan Hong Kong sama-sama menekankan “kepatuhan sebagai prioritas”, dalam desain institusi, penempatan pasar, dan integrasi teknologi, mereka secara bertahap telah keluar dari paradigma regulasi yang terfragmentasi dengan tiga jalur berbeda. Fragmentasi ini tidak hanya terkait dengan logika tata kelola keuangan lokal, tetapi juga akan berdampak mendalam pada evolusi pola pasar stablecoin global dan batasan institusi.
Analisis Perbandingan Inti: Perbedaan Sistem dan Niat Strategis dari Tiga Jalur Regulasi
Tiga strategi khas sedang terbentuk di yuridiksi utama dunia: Uni Eropa berusaha mendorong kesatuan pasar dan integrasi sistem melalui kerangka MiCA; Amerika Serikat fokus pada dominasi keuangan, dengan memasukkan stablecoin ke dalam infrastruktur keuangan federal melalui legislasi; Hong Kong, Tiongkok, mendorong pembukaan yang terbatas dan eksperimen tokenisasi di bawah pengawasan yang hati-hati. Berikut adalah perbandingan perbedaan inti antara ketiga dalam konsep regulasi, struktur sistem, dan tujuan pasar.
Uni Eropa: Membangun pasar internal kripto dengan penyatuan sistem
Uni Eropa telah melalui “Undang-Undang Pasar Aset Kripto” (MiCA), berusaha untuk mengintegrasikan pasar aset kripto ke dalam tatanan keuangan yang ada di seluruh Kawasan Ekonomi Eropa dengan satu kerangka regulasi yang seragam. Struktur MiCA jelas dan cakupannya sangat luas, mencakup semua jenis aset kripto (seperti token mata uang elektronik ETMs, token referensi aset ARTs) serta berbagai penyedia layanan aset kripto (CASPs).
Lisensi dan ambang masuk Uni Eropa mengadopsi “sistem paspor”, di mana sebuah perusahaan yang memperoleh izin MiCA di salah satu negara anggota Uni Eropa dapat menyediakan layanannya di 30 negara di Kawasan Ekonomi Eropa (EEA), yang secara signifikan mendorong penyatuan pasar.
Desain tingkat atas ini dengan cepat mendorong proses kepatuhan pasar. Hingga saat ini, menurut statistik awal dari para ahli industri, lebih dari 50 lembaga telah memperoleh izin terkait, dan ekosistem stablecoin yang diatur telah mulai terbentuk. Namun, batasan ketat MiCA terhadap cadangan (seperti larangan bunga, pembatasan ruang lingkup investasi) juga mengompresi model profitabilitas, memicu kekhawatiran tentang keberlanjutan di antara beberapa lembaga. Meskipun demikian, pintu masuk pasar yang seragam dan kepastian sistematis tetap menarik peserta lintas sektor seperti Coinbase dan BBVA untuk mempercepat penataan.
Amerika Serikat: Evolusi dari Fragmentasi Regulasi ke Integrasi Federal
Strategi regulasi stablecoin di Amerika Serikat memiliki niat strategis keuangan geopolitik yang lebih besar. Proposal seperti “GENIUS Act” berusaha untuk mengintegrasikan stablecoin ke dalam sistem penyelesaian dan pembayaran nasional, memberikan peran “perluasan jaringan dolar”. Saat ini, regulasi dipimpin secara parallel oleh pemerintah federal dan negara bagian, di mana sebagian besar penerbit stablecoin masih beroperasi melalui lisensi tingkat negara bagian. Namun, seiring pertumbuhan ukuran stablecoin, regulasi federal semakin memperkuat keterlibatan langsung terhadap penerbit yang bersifat sistemik.
Kerangka sistem yang diusulkan menekankan keamanan cadangan (seperti 100% ditutupi oleh obligasi pemerintah), dan mendorong penerbit stablecoin besar untuk mengajukan lisensi bank dan akun utama (Master Account) untuk terhubung dengan jaringan kliring Federal Reserve. Permohonan lisensi bank oleh Circle dan Ripple adalah contoh dari eksplorasi ini. Meskipun model ini tidak mengizinkan pembayaran bunga pada stablecoin, dengan mengintegrasikan dengan bisnis perbankan, diharapkan dapat membangun jalur keuntungan baru yang berbasis pada kredit, kustodian, dan perantara keuangan.
Hong Kong, China: Mendorong eksperimen terbatas untuk pembukaan dan tokenisasi di bawah ambang batas tinggi
Hong Kong, China mengadopsi strategi yang hati-hati dan pragmatis dalam pengaturan stablecoin, menekankan kemajuan yang hati-hati. Dalam “Peraturan Stablecoin” yang akan berlaku pada bulan Agustus mendatang, Otoritas Moneter Hong Kong memperkirakan hanya akan memberikan lisensi dalam jumlah satu digit pada tahap pertama, menyoroti arah kebijakan “mendirikan terlebih dahulu sebelum menghancurkan”. Hong Kong mengharuskan cadangan berkualitas tinggi 100%, melarang penggunaan cadangan untuk pengelolaan aset berisiko, dan memperkuat posisi fungsional stablecoin sebagai alat pembayaran dan penyelesaian.
Desain sistem yang sangat aman ini telah mempersempit ruang keuntungan tradisional, tetapi Hong Kong sedang mendorong uji aplikasi stablecoin pada aset dunia nyata (RWA) melalui proyek sandbox regulasi (seperti Project Ensemble), termasuk obligasi, kredit karbon, dan keuangan rantai pasokan. Pada saat yang sama, peran Hong Kong dalam stablecoin yuan (CNHC) juga semakin jelas, berusaha menjelajahi jalur baru untuk internasionalisasi yuan melalui mekanisme dual-track “offshore+on-chain issuance”.
Dampak lintas sektor: Membentuk tatanan keuangan digital yang baru
Dengan regulasi stablecoin global yang semakin jelas, batasan sistem dan peran pasar dari kategori aset ini akan didefinisikan ulang. Dari perspektif makro, perbedaan dalam jalur kepatuhan tidak hanya mencerminkan perbedaan dalam filosofi tata kelola keuangan di berbagai negara, tetapi juga membentuk kembali lanskap persaingan stablecoin, logika profitabilitas, dan jalur teknologi.
Pertama, klarifikasi regulasi sedang mengubah “identitas kepatuhan” itu sendiri menjadi salah satu aset pasar yang paling penting. Lisensi tidak hanya berarti izin masuk, tetapi juga menentukan apakah lembaga dapat mengakses jaringan penyelesaian kunci, mendapatkan kerjasama bank, menarik klien institusi dan modal ventura. Saat ini, pasar telah menunjukkan tren konsentrasi yang jelas: lembaga-lembaga terkemuka yang memiliki kualifikasi bank, kemampuan kepatuhan, dan kemampuan penyelesaian sedang menduduki posisi unggul, seperti Circle dan Ripple yang aktif mengajukan lisensi keuangan tingkat federal untuk menguasai seluruh rantai izin penerbitan, kustodi, dan peredaran stablecoin. Oleh karena itu, keuntungan regulasi telah berubah menjadi semacam hambatan pasar, dan juga mempercepat pembersihan bagi mereka yang tidak memenuhi syarat.
Sementara itu, tuntutan kepatuhan yang semakin ketat juga memaksa proyek stablecoin untuk menyesuaikan pola keuntungan. Struktur pendapatan yang tradisional bergantung pada selisih suku bunga dan bunga cadangan kini terikat oleh pembatasan komposisi cadangan, larangan pembayaran bunga dan kebijakan lainnya. Di bawah tekanan ini, logika nilai stablecoin mulai beralih ke arah “pelayanan”: fungsinya tidak lagi sebagai pengganti mata uang tunggal, melainkan terintegrasi dalam proses keuangan yang lebih kompleks seperti pembayaran lintas batas, kustodian aset, dan penyelesaian on-chain. Ruang keuntungan akan lebih banyak berasal dari layanan seputar, portofolio aset on-chain (seperti RWA), serta peningkatan efisiensi operasional. Transformasi semacam ini juga mencerminkan tanda-tanda awal evolusi stablecoin dari “produk tunggal” menjadi “kemampuan berbasis platform.”
Kejelasan regulasi juga mendorong arsitektur teknologi dasar untuk menuju standardisasi. Mengambil Cobo dan penyedia layanan infrastruktur lainnya sebagai contoh, mereka sedang memodulasi kemampuan seperti kustodian on-chain, penyelesaian, manajemen risiko, penarikan dan penyetoran, KYC, dan interoperabilitas lintas rantai, untuk menyediakan komponen penerbitan dan sirkulasi yang “plug and play” bagi lembaga. Layanan semacam ini tidak hanya menurunkan ambang batas kepatuhan untuk proyek stablecoin, tetapi juga memungkinkan perusahaan non-kripto yang bukan perusahaan asli (seperti perusahaan yang bertransformasi dari Web2) untuk dengan cepat mengintegrasikan kemampuan terkait. Abstraksi teknologi dan persyaratan kepatuhan di sini mencapai kolaborasi dinamis: regulasi mendefinisikan batasan, penyedia teknologi bertanggung jawab untuk menerjemahkannya menjadi antarmuka yang dapat dieksekusi, sehingga meningkatkan fleksibilitas dan stabilitas sistem secara keseluruhan.
Secara makro, stablecoin sedang menjadi arena baru dalam persaingan mata uang global. Amerika Serikat mendorong stablecoin dolar melalui Undang-Undang GENIUS untuk mengakses sistem penyelesaian federal, memperkuat keunggulan penyelesaian globalnya; Uni Eropa menggunakan MiCA untuk menciptakan regulasi yang seragam, meningkatkan bobot strategis euro dalam ekonomi digital; sementara China menggabungkan kerangka ganda “onshore-offshore” dan “offshore” stablecoin yuan, mendorong digitalisasi aset yuan dan aplikasi lintas batas. Jalur berbeda ini sedang mengarahkan pasar stablecoin untuk mempercepat pemisahan berdasarkan dimensi geografis dan institusi, dan mungkin membawa dampak berkelanjutan terhadap kedaulatan mata uang negara kecil, aliran modal lintas batas, dan stabilitas keuangan.
Namun, kejelasan regulasi tidak otomatis berarti adopsi yang luas. Apakah stablecoin memiliki potensi untuk diterapkan secara besar-besaran, masih tergantung pada apakah ia dapat mencapai “keterpakaiannya” di luar “kepercayaan”. Kompleksitas teknologi, beban kepatuhan, dan perbedaan preferensi antara wilayah mengenai efisiensi penyelesaian dan perlindungan konsumen, membentuk hambatan nyata dalam penerapan praktis. Pada akhirnya, bagaimana menyederhanakan pengalaman pengguna dan menurunkan ambang penggunaan tanpa mengorbankan batasan regulasi, akan menentukan apakah stablecoin dapat mencapai status mainstream dalam pembayaran sehari-hari dan penyimpanan nilai. Ini adalah tahap terakhir yang perlu diselesaikan bersama oleh regulasi dan teknologi.
